很多有實踐經驗的投資者，一定遇到過這樣的情況：一個基金，宣傳材料上寫的頭頭是道，非常誘人。基金經理有很強的專業背景，研發團隊看上去很職業，投資邏輯讓人信服，過去的回報（或者歷史回測）業績非常好。但是等到你自己真的把真金白銀投進去購買以後，其回報卻和之前宣傳的大相徑庭，讓人感覺上了個大當。這背後，究竟有哪些玄機呢？
要把這個問題講清楚，我們首先需要把所有的基金分為兩大類：主動型和被動型。主動型基金的主要目的是戰勝某一個基準指數（比如標普500指數），而被動型基金的主要目的是複製某一個指數的回報。對於投資者來說，兩種基金的評判標準和挑選方法完全不同。今天這篇文章，我們主要講一下主動型基金。
有很多機構投資者，在投資任何主動型基金之前，首先要求該基金至少有3年，或者5年以上的可信業績。背後的道理很簡單：真實的投資業績，是篩除掉”紙上談兵“型基金經理的最好方法。在投資行業，善於推銷自己，侃侃而談的基金經理實在是太多了。他們可以拿出自己過硬的碩博學歷和讓人炫目的華爾街工作經歷，或者複雜到沒幾個人能搞得懂的數學模型。但作為投資者，如何確保自己不把錢投給一個”趙括“？一個最簡單的篩選標準，就是對方的實戰業績。因此對於投資者來說，可以設定這樣一個簡單的原則來降低自己踩雷的概率：任何主動型基金，在它積累到3~5年的實戰業績之前，可以跟蹤觀察，但堅決不投。
最近幾年，由於各種各樣的投資策略層出不窮，很多投資者受到基金宣傳材料的吸引，在不知不覺之中放棄了上面提到的原則，等不及幾年就忙不迭投進去。這種”心急想吃熱豆腐“的心態，是一部分投資者無法獲得好的投資回報的重要原因之一。
一個典型的例子是從十多年前開始流行起來的”聰明貝塔“策略。”聰明貝塔“策略有很紮實的理論基礎，是各大院校金融系中最受關注的研究課題之一。他們的研究結論大同小異，那就是如果長期堅持購買並持有符合某種特徵（比如小市值、低估值、低波動等）的股票的話，有很大概率能夠戰勝市場，獲得比指數更好的回報。
研究不光統計出持有這些股票能夠給投資者帶來的超額回報，同時還給出了邏輯性很強的原因來解釋超額回報的來源。以低波動為例，低波動股票指的是價格波動率顯著低於市場的那些股票，多集中在金融、房地產、公用設施行業，一般來說估值也比較便宜。從歷史上來看，這些股票的抗跌性很強，遇到股市大跌的時候，它們的下跌程度明顯比其他股票低得多。而當市場反彈時，它們也能跟著市場一起上漲。因此，購買低波動股票，投資者可以”魚和熊掌兼得“：既不用經歷大盤下跌時的深度回撤，又能夠獲得股票上漲帶來的更好回報。
很多投資者認同上面提到的投資邏輯，因此像低波動因子這樣的聰明貝塔投資基金大受歡迎。在2017-2019年，僅低波動因子ETF，就吸引了大約600億美元的資金規模。截止2019年年底，全世界基於聰明貝塔的ETF，已經超過了1000個，管理的資產規模接近1萬億美元。
雖然兜售聰明貝塔的基金公司獲得了很大成功，但購買這些ETF的投資者卻並沒有獲得他們期望的回報。以資金管理規模最大的低波動ETF，USMV（基金規模約330億美元）為例。過去5年，該ETF的累積回報為58%左右，落後於同期的標普500指數（68%）。根據Factset的統計，19個規模比較大的低波動ETF，在市場下跌時回撤比指數更深，而在市場回漲時，上漲幅度卻不如對比基準。上面說到的”魚和熊掌兼得“，變成了”賠了夫人又折兵“。
為什麼本來看上去邏輯性很強的投資策略，到了現實中卻不管用呢？這背後有兩個主要原因。
首先，研究人員得出聰明貝塔投資策略能夠獲得超額回報的結論，大多基於歷史回測，而非真實回報。在歷史回測中，分析員加入了很多假設，和現實並不相符。比如絕大部分基於因子研究的回測都假設投資者可以買入因子排名最高的股票，同時做空因子排名最低的股票。但現實中的ETF，一般都只買入而不做空。研究一般假設投資方法為等權重，即不管大市值還是小市值股票，投資者可以在每個股票中投入相同的金額，並且在再平衡時不考慮交易摩擦和成本。但是現實中的ETF往往基於市值加權進行投資，並且要支付各種交易成本，在買入和賣出時會受到交易摩擦的影響。這些因素都決定了，現實中的交易策略，和理論上的投資策略有很大不同，其回報肯定不如紙面上的回測回報來的好。
其次，對於投資者來說，基金回測業績是否有價值，關鍵在於歷史是否會重複。只有歷史重複了，那麼過去管用的策略，在未來也會繼續管用。但現實世界顯然要複雜的多。從歷史上來看，以金融、地產和公用設施為主的低波動股票，在市場大跌時有一定的抗跌性，因此可以保護投資者，減少他們投資組合的回撤。但今年開始的新冠大流行顛覆了這一歷史規律。由於新冠疫情導致大多數員工無法去公司上班，並由此引發經濟蕭條、失業率上升、違約率上升等一系列連鎖反應，銀行和地產股深受打擊。接著在政府推出救市和刺激政策後，主要受益的股票集中在醫藥和科技行業，而非銀行和地產。這就導致了這些傳統的低波動股票反而在今年顯現出更大的波動性，回撤更深，回報也更差，被科技公司遠遠甩在了後面。而購買低波動策略ETF的投資者們，由於其投資組合中科技行業的比重太低，因此回報遠不如同期的基準指數。
上面提到的低波動策略，只是一個典型的例子。但從這個例子中反映出來的問題，卻帶有普遍性。那就是，投資者往往容易被誘人的宣傳材料或者回測業績所吸引，帶著不切實際的期望購買基金。而這樣的做法，往往容易導致失望而歸。
具體來講，投資者應該如何做，才能更大限度的保護自己的利益，避免踩坑呢？在這裡，讓筆者和大家分享幾條簡單可行的建議。
第一、如果是主動型基金，那最好只考慮那些有可信業績回報的基金。一般來說至少3年，5年更好。該基金應該有一定的規模（比如1億美元以上），過去幾年由同一個基金經理和一個穩定的投研團隊管理，始終堅持一個清晰的投資風格。
第二、如果基金的回報基於歷史回測，那就需要做更加細緻的分析工作。比如該回測基於哪些假設？它們是否和現實相符？投資策略和回報受到哪些宏觀經濟因素影響？如果外部環境發生變化，這樣的策略是否會繼續管用？
第三、要把基金的收費和條款徹底搞清。比如宣傳材料上顯示的回報，是扣除費用前還是扣除費用後？有沒有扣除申購費、業績分成等費用？基於那種投資者類別？有沒有鎖定期和贖回費？
把這些問題的答案搞清楚，不能保證我們一定投到能夠產生超額回報的基金，但是可以大大降低我們踩雷的概率。每個人都希望可以買到業績更好，風險更低的基金，但在投出自己辛苦賺到的積蓄之前，至少先把這些基本問題搞清楚，再做投資決策也不遲。
本文首發於FT中文網。
Jason Zweig, Some investors tried to win by lossing less. They lost anyway. Sept 18, 2020
