導讀
“出來混遲早要還的”，這是《無間道2》中倪坤總的口頭禪。
穿越風光繁華，如今一些房企正在品嚐類似滋味。
償債大年疊加疫情洗禮，剛剛涉險過關的億達中國，前路又如何？
作者：靈武
來源：首條財經-首條研究院
有借有還，再借不難。
長期以來，當房企的“債主”是件幸福的事兒。彪悍的盈利能力，是房企償債能力的寫照。
因此，借錢給房企，幾乎可視作穩賺不賠的生意。無論銀行放貸、民間借貸、上市融資、海內外發債，對其多具有強傾向性。
得益於此，房地產業也將資本勢能放至最大，高槓杆、高週轉、高負債中，演繹著一幕幕逐利時速、共贏之歡。
然這也是一把“雙刃劍”。
多元的融資環境，導致行業愈發激進，“借錢-開發-去化-還錢-借錢”的高週轉模式，環環相扣、換換緊迫，導致企業資金鍊抗性減弱。一旦壓力過大、過激過猛，便可能掉進債務黑洞。
尤其是當風口消逝、週期切換、行業調速時，裸泳擱淺者也將浮出水面。
曾經名噪一時的億達中國，是否已初具此象呢？
5285.4萬美元債券違約
4月23日，中民投旗下億達中國控股有限公司（以下簡稱億達中國）發佈公告：原本需2020年4月20日償付的5285.4萬美元的優先票據本金額至今未支付，已構成違約事件。
蝴蝶效應，更值關注：違約事件有觸發近百億貸款即時償還的可能。
據悉，億達中國所訂立的未償付本金額，合計最多約人民幣98億元的若干貸款協議項下的若干觸發事件。由於這些觸發事件，有關貸款人可要求即時償還億達貸款項下的未償還貸款、應計利息及所有其他應計或未償付款項。
對此，億達中國公告稱，集團一直與有關貸款人積極溝通及磋商，以就有關觸發事件獲得豁免。截至本公告日期，集團並未獲任何有關貸款人的任何豁免，亦未有收到有關貸款人要求就任何億達貸款加快還款或採取其他強制執行行動的通知。
4月24日，億達中國再發公告，表示該公司已轉移相關資金支付2020年票據的未償付本金額（連同應計利息），並於2020年4月24日履行契約項下付款責任。
短期危機，似乎已經過去。
事實上，億達中國此次違約，早在業內預料之中。此前“借新還舊”之舉，便很能說明問題。
Wind數據顯示，該筆美元優先票據發行日期是2017年4月17日，發行規模3億美元的一部分，期限3年，票面利率6.95%。
2020年2月27日，億達中國發布公告稱，公司通過發行新票據及每1000美元支付80美元的現金代價，就現有票據未償付本金額（3億美元）的至少2.25億美元或75%開始要約交換。
3月2日，其再發公告，將現有3億美元即新票據金額調整為“至少15萬美元（約105萬人民幣）及若超出該數額則加上1000美元的整倍數”。
58安居客房產研究院分院院長張波認為，從本質看，還是借新還舊的一種方式，這只是延緩債務問題，並不會根本上消除債務，對於億達來說目前降低整體負債率水平的壓力依然較大。
各大評級機構，對億達中國的償債能力也不看好。
2020年2月19日，惠譽便在報告中點出了6家房企“資本市場債務再融資風險”處於高風險級別，即包括億達中國。
2019年12月，另一家評級機構標普則將億達中國信用評級從“CCC”下調至CCC-”，並將這筆即將到期的3億美元票據的評級從“CCC-”下調至“CC”。
“CC”評級意味著“違約可能性較高”。
標普表示，億達中國沒有足夠的內部資金來償付2020年4月到期的票據，估計截至2019年12月31日，億達中國的不受限現金規模不足人民幣10億元，且2020年1月的經營性現金流淨流入額也有限，其尋求的其他融資渠道也無實質性進展，母公司中國民生投資股份有限公司出售其持有的億達中國的股份交易也未完成。
值得注意的是，標普認為億達中國的置換要約可能將於2020年3月達成，但置換完成後，億達中國極其疲弱的流動性狀況也難以改善，仍面臨償付風險，特別是對其2020年9月到期的人民幣8億元的境內公司債券。
正如標普所言，雖然億達中國在4月24日履行契約項下付款責任，但其後續償債問題還是難以解決。
從年報看，截至2019年末，億達中國總資產438.73億元，總負債313.38億元，資產負債率71.4%；以流動負債為主，總額272.84億元，佔總債務比87%。272.84億元流動負債中，短期借款138.69億元，一至兩年內到期應付款項及應付票據33.79億元。
而截至2019年末，億達中國的現金僅10.33億元。現金顯然無法覆蓋借款。
尤其是其非直接全資附屬公司億達發展存續2只公司債“15億達01”、“16億達01”，存量規模共為14.27億元，分別將於今年9月和明年3月到期。
五個鍋，三個蓋。現金流的緊繃程度，不言而喻。結合其上述違約時的“借新還舊”，億達中國雖在4月24日逃過一劫，遠期風險仍不容忽視。
作為一家曾經與萬達齊名的大型房企，何以落得這般境地？
難“回血” 遠水不解近渴
業績低迷是第一要素。
億達中國披露的2019年度業績報告顯示，2019年億達中國收入60.77億元，較2018年同比減少17.4%。
雖然毛利表現不錯，2019年毛利達到21.31億元，同比增加3.9%；毛利率由2018年的27.9%上升至年內的35.1%，上漲7.2個百分點。
但更關鍵的淨利水平表現不佳。2019年為6.38億元，較2018年同期下降20.6%，淨利潤率10.5%。
面對高企債務，這樣的造血能力顯然不夠看。
北京金訴律師事務所主任王玉臣向首條財經矩陣–銠財表示：億達的資金能力不容樂觀，負債遠遠高於其資金儲備，如果新票據再發行失敗，不能資金及時回籠，形勢會很嚴峻。
更利空的因素在於未來。
且不談新冠疫情對行業的影響，從經營模式分析，億達中國的業績也難有逆襲的爆發力。
公開信息顯示，億達中國創立於1984年，是一家產業地產運營商，2014年在港股上市。
不同於“高舉高打”的住宅地產，產業地產的核心在於“運營”二字。
由於其本身持續性發展的屬性，屬於朝陽行業，前景廣闊。
但收租公的角色模式，也註定無法像住宅地產那樣走“高週轉”路線，盈利的規模及速度受限，可謂遠水解不了近渴。
無奈之下，億達中國只能賣資，緩解壓力。
2月28日，億達中國宣佈出售物業資產。公告顯示，2020年-2021年，億達中國計劃開始銷售其在核心二線城市優越位置的若干主要物業，包括青雲天下、河口灣、大連藍山、長沙小鎮及鄭州科技城等。其表示，“可能考慮增加其於合營公司項目中的所有權權益，預計將產生可觀的現金流。”
這已不是億達中國第一次賣資解壓了。2018年5月，為改善現金流，其以26億元向龍湖集團出售大連高新園區若干物業；
2019年10月，又作價8.7億元處置子公司武漢春田股權。
一路賣賣賣，緩解了危機。問題在於，資產也有賣完的一天，一賣了之，解決不了癥結。
專家表，對於“重運營”的產業地產來說，上述行為無疑於“殺雞取卵”，雖能獲取短暫的現金流，但也會導致可運營項目越來越少，透支未來成長性及穩健力。
58安居客房產研究院分院院長張波認為，對於億達中國計劃出售資產，可從兩方面解讀，一方面採取出售資產的方式是降低負債水平最為快速且直接的，也是從根本上解決債務率過高所不得不採用的方式之一；另一方面出售資產也意味著公司整體規模“縮水”，尤其是核心二線城市的優質資產本身就意味著未來較好的投資收益水平，出售後對於自身的整體盈利也會存在一定影響。”
不難發現，億達中國可謂“贏在產業”，亦“輸在產業”。
產業地產成敗
成敗皆蕭何。對於產業地產，億達的態度也許很複雜。
知名地產分析師嚴躍進向首條財經矩陣–銠財表示：億達中國出現違約，跟企業資金情況有直接關係。
由於產業地產前期投入比較大，回款比較慢，結合中美貿易戰影響整個產業鏈的背景下，很容易出現資金鍊承壓的現象。未來，億達中國可能會有比較激進的融資，後續融資難以償還，資金方面的問題則會更加嚴重。
正如專家所言，近年來，億達中國在產業地產方面投入很大。
2017年-2018年，億達中國的商務園運營管理業務發展十分快速，僅此一年，便進駐近20個城市，運營30餘個園區，運營產業面積逾800萬平方米。
截至2019年6月30日，億達中國在全國共擁有11個商務園區，其中6個已部分竣工並出租，運營40餘個園區，運營管理產業面積逾1200萬平方米。
此外，2019年，在《中國產業地產運營商TOP30》上億達中國位列第五名。
有專家表示，億達中國如今的財務問題，正是這段時間的激進擴張所致。即便解決債務壓力，其產業地產模式也要面臨調整。
上述觀點，並非聳聽。
細觀之下，億達中國雖有產業地產之“形”，卻似遠未領悟其“意”。
前文已說到，產業地產的核心在於“運營”，但從營收結構看，億達60.8億元的收入中，有44億6352萬元是銷售商務園配套住宅、寫字樓及獨立住宅產生的收入。
說明億達中國本質上，還是以賣樓為生。
但在違約事件後，這些億達中國的購房者，恐會承擔一定風險。
北京金訴律師事務所主任王玉臣向銠財表示：作為購房人務必注意，需要密切關注自己所購買的房屋建設情況，一旦出現停工，或者到現在還沒有復工，一定要問清楚是什麼原因還沒有復工，是疫情原因，還是其他問題。一旦發現苗頭不對，要及時採取一些方式方法去保護自己的合法權利。咱們所交納的房款在房子完工之前是全部要進行監管的，必須只能用於房屋的開發建設，不能挪作他用。開發商一旦資金出現問題，往往首先會打監管資金的主意。咱們廣大購房人可以通過信息公開等方式瞭解下資金監管情況，監管的資金還剩下多少，有沒有被轉移到別的地方。如果不幸遇到爛尾樓，一定要儘早出手，儘早去行使自己的優先權。否則，等開發商的剩餘資產被瓜分完畢了，就是房財兩失了。
專家的提醒，值得廣大購房者警惕。
中民投考量
通過上述推斷可知，僅靠業務端解決債務問題，難度很大。
如何解決敏感的債務問題呢？
最簡單有效途徑，自然是融資。
問題在於，在“房住不炒”的調控原則下，國內幾乎所有的融資通道都有限制，海外發債成為重要渠道。
對億達中國而言，這同樣並非坦途。
2019年4月，由於陷入流動性危機，億達母公司中民投被實施資產凍結，不僅導致億達中國未償還本金總額42.77億元貸款觸發提前贖回條款，同時受中民投負面拖累，對億達中國的融資活動及財務狀況亦造成負面影響。
穆迪報告指出，在中民投資產被凍結後，億達在資本市場的融資能力受到削弱，導致其流動性惡化。
以此觀來，融資還債的路，也很難走。
令人唏噓的是，2016年11月，中民投旗下中民嘉業斥資逾30億港元高調入主億達中國，成其控股股東，一時間可謂風頭無兩。
或許正是由於背靠大股東，億達中國才更有底氣激進發展。
嚴躍進表示：億達對母公司中民投比較依賴，在盲目的擴張中容易遇到一些問題，尤其在行情降溫之時。
現金流命門 如何向陽而生
內外交困，艱難時刻，自然考驗著億達管理層的大智慧。
遺憾的是，作為動力之源、方向指南針，億達管理層近期亦出現震盪。
2020年2月，億達中國執行董事陳東輝因涉嫌因職務侵佔罪被拘留，據悉，其曾任中民嘉業CFO，2016年隨中民投入主進駐億達中國董事會。
3月31日，億達中國董事會決議罷免陳東輝執行董事一職。
4月1日，億達中國公告稱，高管徐北南因需投放更多精力及時間於其他業務承擔，已辭任公司執行董事及首席財務官。
值得一提的是，億達中國董事局主席姜修文曾表示：未來三到五年內，將依託控股股東中民嘉業在規模和資本上的有力支撐，藉助內外部專家智庫的合力，把億達中國打造成年營收五百億量級的商務園區開發與運營企業，並逐步實現園區開發、園區運營、園區建造和物業管理四大業務的均衡態勢。
雄心之下，折射出姜修文的長期發展觀。
問題在於，如何知行合一。面對重重難關，億達中國卻連一個穩定的管理層都沒有。何談長期穩健發展呢？
綜合來看，億達中國暫時“虎口脫險”，足夠為自己及行業敲響警鐘。
2020年，對於房企來說，本身就是一個償債大年。據中指研究院數據顯示，2020年房企債務償還總規模為7493.9億元，2021年償還總規模將超萬億至10496.2億元。
放眼行業，不止億達中國，償債能力較弱的企業並不少見。
例如金科股份，2019年資產負債率達到83.78%，同比增長0.15%，同時還將部分持股50%甚至80%以上的企業歸為合營企業或聯營企業，如此手段很可能將公司的負債隱藏在表外。以此觀來，其償債不確定性很高。
同時，總負債1313.65億元，資產負債率升至91.24%的建業地產，情況也不樂觀。
王玉臣表示：正如今年包括像億達這樣的大開發商在內，大大小小很多的開發商資金都出現了問題。陸陸續續已有不的房企宣佈破產。同時，疫情之下，全國上下各個地方都在刺激樓市復甦回暖，甚至有些地方還放開限購政策，擴大土地供應量，就是為給樓市供血，保證樓市穩定健康發展。
種種跡象表明，現金流將是房企2020年生存發展的硬性指標。這對房企的綜合實力也未嘗不是一次大考。敬畏心、精進力、核心競爭力，在此階段顯得尤為重要。
“寒冬”雖未過去，但“春天”終究來到。如何消除不確定性、努力向陽而生、迎接萬物復甦，首條財經也將持續關注。
本文為首條財經原創
