歐美疫情拐點曙光的出現，提振了近期全球市場情緒。但歐美疫情的厚尾效應及新興市場疫情的持續擴散，使此次疫情對全球經濟、金融市場的衝擊程度或超預期 。
海外疫情持續擴散；不斷提高疫情防控及檢測力度後，歐美疫情或將迎來拐點
3月以來，海外疫情持續擴散，病例數成幾何級數增長。3月1日至4月7日，海外確診病例從1萬例不到攀升至130萬例以上。歐美疫情較為嚴峻，美國病例一路增至40萬例，西班牙、意大利、德國病例超過11萬例。新興市場方面，從早期的伊朗，到當前的土耳其、印度、馬來西亞、巴西等，疫情持續蔓延。
歐美主要經濟體，在不斷提高疫情防控及病毒檢測力度後，疫情拐點可能在5月中旬之前陸續出現。基於疫情防控及檢測力度不斷提升，多位權威醫學專家判斷，西班牙、意大利、德國已近疫情拐點，美國和英國可能分別在4月中下旬和5月上旬出現疫情拐點。近期全球市場風險偏好階段性提振，亦與此有關。
歐美疫情可能存厚尾效應，新興市場疫情趨繼續擴散，加大全球疫情的複雜性
歐美疫情“厚尾”效應，或導致疫情對經濟活動壓制的時長，超出預期。疫情擴散以來，美國經濟活動大幅降溫，卡車貨運量、餐館預定數等跌至新低；歐元區經濟景氣驟降，服務業PMI刷新歷史新低。因防控措施不夠嚴格、疫情傳染性下降較慢等，歐美疫情出現“厚尾”概率較大，對經濟影響時長或超預期。
新興市場疫情趨繼續擴散，低效的醫療體系等，易加大全球疫情的複雜性。因防控鬆散、醫療體系低效，土耳其、印度、馬來西亞等疫情趨繼續擴散。而處於南半球的巴西、智利，及非洲的南非、埃及等，進入秋、冬季後或將面臨更大防控壓力。南北半球新興經濟體疫情的爆發等，容易加大全球疫情的複雜性。
歐美債務風險累積，新興市場壓力陡增，疫情對全球市場的衝擊存較大不確定性
美國企業及歐洲主權債務風險持續累積，經濟停擺導致的資產負債表衰退幾成定局。 本輪週期，美國企業及歐洲政府大規模舉債。疫情爆發以來，美國企業債信用利差、CDS違約風險升至高位，歐洲意大利、西班牙等國債遭遇拋售。隨著經濟停擺下失業潮、破產潮出現，美歐居民、企業資產負債表將損傷嚴重。
對於新興經濟體而言，除了債務壓力外，外需的急速收縮及資金外流壓力，可能引發尾部風險的局部爆發。疫情蔓延以來，隨著全球經濟大幅下滑，巴西、印尼等新興經濟體本幣匯率大幅貶值，股市、債市齊齊下跌。經濟預期持續惡化、資金外流壓力高企下，部分新興經濟體爆發尾部風險不容忽視。
風險提示：
全球疫情持續大幅擴散。
文｜趙偉團隊 長江宏觀
歐美疫情拐點曙光的出現，提振了近期全球市場情緒。但歐美疫情的厚尾效應及新興市場疫情的持續擴散，使此次疫情對全球經濟、金融市場的衝擊程度或超預期。
隨著不斷提高防控及檢測力度，歐美疫情或將迎來拐點
3月以來，海外疫情大幅擴散，多個經濟體病例數大增
3月以來，海外疫情大幅擴散，累計確診病例突破130萬例。進入3月後，中國大陸的疫情進入到收尾階段，新增確診病例降至100例/天以下。截止到4月7日，中國大陸累計確診病例為81802例，現存病例為1190例。與中國的情況不同，海外疫情3月以來呈現大幅擴散態勢。3月1日至4月7日，海外新增確診病例從2000例/天大幅增長至8萬例/天以上，累計確診病例突破130萬例。
亞洲地區，伊朗疫情最為嚴重，土耳其及部分東南亞國家疫情開始加速蔓延。截止到4月7日，亞洲地區（不包括中國）中，伊朗累計確診病例達到62589例，位居第一；土耳其累計確診病例突破3萬例，位居第二；緊隨其後的是以色列、印度、馬來西亞、菲律賓，累計確診病例分別達9245例、5351例、3963例、3764例。與此同時，韓國憑藉嚴格的防控措施及高效的醫療體系，疫情蔓延速度大幅放緩。日本目前累計確診5172例，雖然總數不多，但近期在提高病毒檢測力度後，新增確診病例明顯上升。
歐洲地區，西班牙、意大利、德國、法國等疫情形勢較為嚴峻。截止到4月7日，歐洲地區累計確診病例數已突破70萬例，是全球疫情最嚴重的地區。主要經濟體中，西班牙、意大利累計確診病例雙雙突破13萬例，法國、德國累計確診病例也超過10萬例。英國累計確診病例為5.6萬例，位居歐洲地區第五。隨著持續提高病毒檢測力度，英國新增確診病例呈現加速增長態勢。
海外其他地區中，美國確診病例大幅攀升，已躍升至全球首位；眾多南半球國家，疫情形勢開始惡化。3月以來，美國新增確診病例從50例/天以下大幅攀升至3萬例/天以上。截止到4月7日，美國累計確診病例已突破40萬例，是全球疫情最嚴重的國家。與此同時，眾多南半球國家，疫情形勢開始惡化。截止到4月7日，巴西、澳大利亞、智利累計確診病例分別達到了14072、6015、5116例。非洲的南非、阿爾及利亞、埃及、累計確診病例也都超過了1400例。
不斷提高防控及檢測力度下，歐美疫情可能將迎來拐點
面對疫情形勢惡化，意大利不斷提高防控力度，加強人員流動管控。意大利較早宣佈進入國家緊急狀態，自2月22日起對處於疫情重災區的11個城市“封城”。但是，在人員流動管控上嚴重不足，身處“封城”城市中的民眾依然可以自由流動。隨著疫情形勢急劇惡化，3月8日、9日，意大利主動升級防控措施，決定在疫區內實施嚴格隔離，同時在全國範圍內對人員流動加以管控，嚴禁人員跨區流動。4月1日，意大利宣佈將全境封鎖措施延長至4月13日，防止疫情進一步惡化。
歐洲其他國家，包括西班牙、德國、法國、英國等，紛紛改變前期輕視立場，主動加強疫情防控。意大利爆發疫情後，歐盟對境內人員流動未實施任何管控措施，眾多歐洲國家防控措施持續缺位。隨著來自意大利的輸入性病例轉化為本土病例，疫情在歐洲其他國家快速蔓延。確診病例數及死亡病例數大幅增長下，西班牙、德國、法國、英國等紛紛改變輕視立場，主動加強疫情防控、提高病毒檢測力度。3月底，德國、法國宣佈將國內封鎖措施延長至4月中下旬。
疫情蔓延壓力下，美國各級政府自3月12日起開始加強疫情防控。與西班牙、德國等類似，美國早期對疫情的重視程度嚴重不夠，除了對入境的人員實施管控外，基本無其他防控措施。隨著疫情大幅擴散、死亡病例數激增，美國各級政府自3月12日起改變立場。其中，3月13日，特朗普宣佈美國進入國家緊急狀態；3月19日以來，包括加利福尼亞州、紐約州、路易斯安那州、堪薩斯州等在內的近20個州，先後頒佈“禁足令”，要求州內民眾待在家中。
多位權威醫學專家判斷，歐美疫情可能在4月、5月迎來拐點。隨著不斷加強疫情防控及病毒檢測力度，歐美國家的疫情蔓延速度有望放緩。多位權威醫學專家判斷，歐洲的意大利、西班牙、德國等已經臨近疫情拐點，未來新增確診病例有望減少；英國、比利時、瑞典等由於防控措施啟動較晚，疫情拐點可能出現在5月。美國方面，在多個州實施“禁足令”後，有望在4月中下旬迎來疫情拐點。
海外疫情遠比國內複雜，疫情持續時間或相對較長
歐、美疫情可能出現“厚尾效應”，新興市場疫情趨繼續擴散，加大全球疫情的複雜性。
海外主要經濟體，在防控嚴格程度及醫療資源投入上存在不足
不同於中國在疫情爆發後實施嚴格隔離、全面管控人員流動，歐、美主要經濟體因社會體制差異等，在疫情防控上更多是以“鼓勵”措施為主。例如，英國居民雖然被政府要求居家隔離，但可以因“購買食品、鍛鍊身體及就醫”等需求外出。美國多個州頒佈了“禁足令”，但其中大多數州的居民依然可以外出，並且不會因此受罰。在防控措施上的不夠嚴格，使歐、美主要經濟體從加強疫情防控到疫情出現拐點的間隔時間，遠遠長於中國、韓國等。
大部分新興經濟體在疫情防控上，更是長期鬆散。例如，出現疫情後，馬來西亞的防控措施一直聚焦於限制來自海外疫區的人員入境，對前期已經入境的人員缺乏有效跟蹤、檢測。同時，馬來西亞國內的防控十分鬆散，多次舉辦有上萬人參加的宗教活動。與馬來西亞類似，印尼、泰國、菲律賓，以及巴西、厄瓜多爾、智利等新興經濟體，國內長期不設防，僅有的防控措施是在疫情爆發一段時間後，限制海外遊客入境。
由於體制原因等，歐、美主要經濟體在醫療資源的投入上存在不足。簡單靜態來看，無論是每百萬人口對應的醫生數、還是病床數，大部分歐、美國家都要多於中國。但在疫情爆發後，面對病例數激增，中國在醫療資源的投入上，要強於大部分歐美國家。例如，中國向最嚴重的疫區湖北省派送了4萬多名醫護人員，在武漢市通過建立方艙、火神山及雷神山醫院等，增加了6萬多張病床。而大部分歐、美國家因體制原因等，未能及時向疫情重災區增派醫護人員及增加病床。部分國家更是出現了大量的醫護人員被感染。伴隨疫情大幅擴散，歐美國家每個病例對應的醫療資源快速下降。
從“居高不下”的疫情死亡率來看，大部分歐美經濟體出現了不同程度的醫療資源擠兌。在大幅加強病毒檢測力度後，死亡率數據的高低，可以較好地衡量醫療資源是否出現擠兌。一般而言，醫療資源出現擠兌後，隨著大量的重症患者因得不到及時治療而死亡，死亡率會處於較高水平。最新數據顯示，大部分歐美國家的疫情死亡率較高。其中，意大利、英國、西班牙、法國的死亡率超過了8%，並且依然處於上升狀態。美國雖然目前疫情總體死亡率為2.7%，但國內多個疫情重災區的死亡率在持續、快速攀升，密歇根州和紐約州的死亡率已經超過3%。
在疫情持續蔓延，以及醫療資源十分匱乏的背景下，大部分新興經濟體未來出現醫療資源擠兌的概率較高。與歐美及中國、韓國等相比，大部分新興經濟體的醫療資源十分匱乏。以馬來西亞、印尼、泰國、菲律賓為例，世界銀行的數據顯示，它們每千人口醫生數分別為1.2、0.3、0.4、1.3人，每千人口病床數也分別只有1.9、1.2、2.1、1張。隨著疫情持續蔓延，醫療資源的擠兌或將出現。
歐美疫情可能存厚尾效應，新興市場疫情或仍未到最差階段
由於疫情防控措施不夠嚴格，以及醫療資源出現擠兌後較難對病例做到應收應治，歐美國家疫情的傳染性一直較強。流行病學領域，基本傳染數R0①常被用於衡量疫情的傳染性。通常而言，R0降至1以下時，疫情會得到控制並最終消失；而R0大於1，意味著疫情將繼續蔓延。中國憑藉嚴格的防控措施，以及投入更多的醫療資源，在2月中下旬將R0控制在1以下。而意大利、西班牙、法國等，由於疫情防控不夠嚴格，以及醫療資源出現擠兌後較難對病例做到應收應治，R0下降速度較慢，並且一直大於1。美國的R0更是在3月中旬後快速抬升，目前已升至高位3.2。
①R0代表未感染、且未接種疫苗的人群中，單個人被感染後，會傳染到其他人的平均人數。
如果疫情傳染性無法顯著快速下降，歐美疫情在跨過拐點後，可能存在“厚尾效應”。嚴格防控等措施下，中國、韓國的新增確診病例在跨過拐點後快速回落。與中國、韓國不同的是，由於防控措施不夠嚴格、疫情傳染性較強，意大利、西班牙、德國的新增確診病例在見頂後的下滑速度十分緩慢。例如，意大利、西班牙新增確診病例前期見高點後的一週之內，僅分別下滑了8.9%、3.9%。考慮到英國、美國等其他歐美國家疫情防控依然不嚴，且容易出現反覆，它們疫情未來跨過拐點後出現“厚尾”效應的概率較大。
對於大部分新興經濟體而言，因錯過最佳防控時點，疊加醫療資源相對有限，疫情繼續擴散風險較大。中國（及韓國）的經驗顯示，實施嚴格的防控措施和投入豐富的醫療資源是抑制疫情蔓延速度的有效手段。目前，大部分新興經濟體新增確診病例依然處於上升通道中。考慮到前期已經錯過疫情最佳防控時點，疊加醫療資源相對有限、出現擠兌的概率較大，大部分新興經濟體疫情可能仍未到最差階段。
伴隨南半球從夏季進入秋季、冬季，巴西、智利、埃及、南非等新興經濟體，疫情防控或將面臨更大的挑戰，加大全球疫情的複雜性。巴西、厄瓜多爾、智利、埃及等處於南半球的新興經濟體，目前疫情防控依然鬆散。其中，巴西確診病例已突破萬例，但還只是暫時關閉邊境，國內除聖保羅市以外，防控措施依然缺位；厄瓜多爾、阿根廷、智利等，在國內人員流動管控、病毒檢測力度上，也存在較大不足。未來一段時間，伴隨南半球從夏季進入秋季、冬季，上述新興經濟體的疫情防控，或將面臨更大的挑戰，容易加大全球疫情的複雜性。
疫情對經濟壓制下，警惕美歐及新興市場尾部風險暴露
歐美疫情的“厚尾效應”，可能使經濟受疫情拖累的時長、深度超出預期。新興市場方面，在全球經濟下行及本土疫情擴散背景下，尾部風險的暴露不容忽視。
疫情對經濟活動壓制下，美國企業債違約潮風險不斷累積
疫情快速擴散及各級政府加強防控措施等影響下，美國經濟活動大幅降溫。隨著疫情快速擴散，以及多個州頒佈“禁足令”，美國3月卡車貨運量（佔美國所有運輸量70%以上）同比增速跌至-9.36%，刷新2008年金融危機後新低。同時，美國網上訂餐平臺OpenTable數據顯示，近1個月內，包括紐約、華盛頓、洛杉磯、舊金山、波士頓等城市的餐館用餐預定數，同比增速均驟降至-100%。
隨著超過一半的私人消費將直接受到疫情衝擊，美國經濟趨於階段性大幅下行。受居民減少外出等影響，美國包括餐飲住宿服務、娛樂服務、交通運輸等服務消費，以及服裝、汽車、傢俱、家電等商品消費在內的超過一半的私人消費將直接受到衝擊。而實施“禁足”措施後，加州、紐約州等經濟大州的消費將面臨更大程度的下滑，對美國總消費形成拖累。由於在美國經濟中佔比超過70%，私人消費的下滑將拖累美國經濟大幅回落、階段性陷入“衰退”。
疫情“厚尾效應”下，美國經濟受疫情拖累的時長可能超預期。美國在跨過疫情拐點後，經濟會否快速修復？從中國、韓國的經驗來看，跨過疫情拐點後，經濟活動的修復速度依然存在較大不確定性（如居民不敢出門消費）。同時，美國作為疫情更加嚴重以及可能存在“厚尾效應”的國家，經濟受疫情拖累的時間或將更長。這一背景下，一旦居民因長期失業出現資產負債表受損，美國私人消費及經濟景氣可能長時間低企。歷史上，美國曾在多次大流感疫情後，出現消費增速長時間回落。根據我們的測算，此次疫情下，雖然政府提供了各類補貼，美國可能依然會有1500萬左右的就業者在失業4個月後，無法維持基本生活。（詳細分析，請參考報告《失業潮下，美國經濟壓力測試》）
伴隨經濟活動大幅降溫、經濟預期持續惡化，美國企業部門融資難、融資貴問題愈發嚴峻。3月以來，雖然美聯儲通過大幅降息、重啟QE及建立各種“一對一”的流動性支持工具等降低金融市場融資成本，主動為金融市場注入流動性，但實體企業的受益十分有限，融資難、融資貴問題愈發嚴峻。美國貨幣市場中，因擔憂經濟出現危機、企業存在資產負債表衰退風險等，存款機構及貨幣基金等向實體企業融出資金的意願不高；衡量企業融資成本的票據利率居高不下，票據利率與國庫券收益率的利差大幅走擴。美國信用債市場中，無論是投資級還是高收益級企業債的信用利差，均升至歷史高位。
融資難、融資貴問題持續發酵的同時，美國企業部門在2020年將有大量的債務到期，且中低評級債務到期規模居前。經歷近10年的大規模舉債後，美國企業部門從2019年開始，進入償債高峰期。數據顯示，2019年至2025年，美國信用債到期規模年均高達7845億美元，遠遠高於2018年前。2020年，美國企業到期債務規模將較2019年進一步增加至8000億美元以上。其中，債務到期規模較大的行業主要集中在可選消費、工業和能源等週期性行業中；與此同時，中低評級（投資級最低檔及投機級）債務將是到期“主力”。
隨著疫情影響下企業收入大幅下滑、融資壓力顯著抬升，需警惕企業因償付困難出現大規模債務評級下調或違約，並通過企業槓桿負反饋將美國拖入危機泥沼。美國曆輪經濟週期，一般由企業或居民部門的槓桿行為驅動；每隔10年左右，企業或居民的槓桿行為會交替出現逆轉，並導致美國爆發經濟或金融危機。本輪美國經濟週期與1990-2000年前後的一個時段更為相近，企業的槓桿行為是經濟核心驅動力。隨著疫情影響下企業收入大幅下滑、融資壓力顯著抬升，需警惕企業槓桿行為出現逆轉、成為美國爆發經濟或金融危機的導火索。（詳細分析，請參考《市場對美國“衰退”風險的定價？》）
經濟大幅下滑，可能抬升歐洲主權債務及新興市場外債風險
與美國類似，疫情快速擴散及政府加強防控措施等影響下，歐元區經濟景氣大幅下滑。歐元區是消費型經濟體，消費佔GDP比重超過60%；同時，2010年以來，由於內需持續表現疲軟，歐元區經濟景氣與外需的關聯越發密切。伴隨著疫情在全球範圍內大幅擴散，全球經濟的下滑通過出口端，拖累歐元區生產部門景氣回落。3月，歐元區、意大利、德國、法國製造業PMI紛紛下行。與此同時，受意大利、德國、法國等通過封城、封國加強疫情防控等影響，居民外出的減少，拖累歐元區服務部門景氣大幅下滑。3月，歐元區、意大利、德國、法國服務業PMI均跌至歷史新低。
疫情“厚尾效應”及政府債務高企背景下，歐元區暴露主權債務的風險需密切關注。疫情“厚尾效應”下，歐元區經濟景氣或將持續受到較大拖累。而經濟景氣的大幅下滑，又將導致歐元區內部分經濟基本面羸弱的成員國，融資成本易上難下。正如疫情擴散以來，意大利、西班牙10Y國債收益率大幅上行，與德國國債的利差快速升至近年高位。在歐央行長期推行非常規貨幣政策、貨幣寬鬆空間已被大幅壓縮，以及意大利、西班牙等政府債務高企背景下，因融資成本上升引發的歐元區主權債務危機風險，需緊密觀察。
伴隨全球經濟大幅回落，以及疫情在本土加速蔓延，新興經濟體經濟趨加速下滑。歷史經驗顯示，新興經濟體的經濟增長主要依賴出口驅動，與全球經濟的走勢密切相關。隨著疫情影響下美國、歐元區等經濟大幅回落，新興經濟體出口及經濟景氣趨加速下滑。與此同時，疫情在本土的蔓延，以及相關防控措施的實施（封城、封國等），或將通過影響內需，拖累眾多新興經濟體的經濟形勢進一步惡化。
經濟顯著承壓的同時，新興經濟體的外債、尤其是中低評級外債將大規模到期。由於內部資本匱乏，新興經濟體對外部融資，尤其是美元融資的依賴度較高。經歷多年的外部舉債後，新興經濟體的外債在2019年、2020年集中到期。以美元債為例，2019年、2020年分別有7750億美元、7229億美元美元債到期，遠高於2017年前的均值水平4050億美元。新興經濟體到期的美元債中，中低評級到期規模較大，2020年到期的佔比更是從25%大幅攀升至34%。從主要新興經濟體來看，無論是資源型的巴西、南非、智利等，還是生產型的土耳其等，美元債到期規模均將較之前大幅增加。（詳細分析，請參考《新興市場隱憂，不容忽視》）
經濟大幅下滑以及外債集中到期背景下，警惕新興市場爆發尾部風險。此次疫情爆發以來，新興市場本幣匯率持續貶值，股市和債市因資本大幅外流、齊齊出現大跌。歷史經驗來看，經濟大幅下滑階段，新興經濟體本幣匯率往往顯著貶值，資本外流壓力高企。若同時遭遇外債集中償付期，資本的持續外流容易成為新興市場爆發尾部風險的導火索。歷史上，新興經濟體曾多次因資本大幅外流、無法償還到期外債而陷入債務危機，如1980年代的拉美危機、1997年的亞洲金融危機。
經過研究，我們發現：
1）基於疫情防控及檢測力度不斷提升，多位權威醫學專家判斷，西班牙、意大利、德國已近疫情拐點，美國和英國可能分別在4月中下旬和5月上旬出現疫情拐點。近期全球市場風險偏好階段性提振，亦與此有關。
2）疫情擴散以來，美國經濟活動大幅降溫，卡車貨運量、餐館預定數等跌至新低；歐元區經濟景氣驟降，服務業PMI刷新歷史新低。因防控措施不夠嚴格、疫情傳染性下降較慢等，歐美疫情出現“厚尾”概率較大，對經濟影響時長或超預期。
3）由於因防控鬆散、醫療體系低效，土耳其、印度、馬來西亞等疫情趨繼續擴散。而處於南半球的巴西、智利，及非洲的南非、埃及等，進入秋、冬季後或將面臨更大防控壓力。南北半球新興經濟體疫情的爆發等，容易加大全球疫情的複雜性。
4）本輪週期，美國企業及歐洲政府大規模舉債。疫情爆發以來，美國企業債信用利差、CDS違約風險升至高位，歐洲意大利、西班牙等國債遭遇拋售。隨著經濟停擺下失業潮、破產潮出現，美歐居民、企業資產負債表將損傷嚴重。
5）疫情蔓延以來，伴隨全球經濟大幅下滑，巴西、印尼等新興經濟體本幣匯率大幅貶值，股市、債市齊齊下跌。經濟預期持續惡化、資金外流壓力高企下，部分新興經濟體爆發金融危機風險不容忽視。
