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文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）陸銀波（微信15210860866）
報告目錄
前言
如果投資是一道數學題，那麼宏觀是這道題的基本假設，疫情重構了假設，題目已經是新的題目，解題方法也要跟著假設去變化，只依舊法解新題堪比刻舟求劍。
舊題目的解法是假設變化很小，題目種類不變，增長目標制與穩增長措施人為熨平經濟週期，題目可以按照歷史覆盤的學習經驗同步甚至略提前解著，動態跟隨假設調整。然而當下新題目是沒有歷史覆盤經驗的“全新題目”，這個題目有四個核心宏觀假設：
其一，一季度GDP到底有多低？已明朗。一季度GDP數據實事求是的意義在於明確經濟絕對底部，同時也給了今年大體增速區間的一個引子，全年5%以上增速基本可以劃出可能範圍，容忍部分失業的2-4%的增速可能性或加大。
其二，二季度外需到底有多差？需要4月下旬高頻至5月逐漸明朗。具體經濟節奏而言前低後高几成定局，倒V反轉已經概率極低，二季度GDP觀測的核心在於外需崩落的斜率，如果出口回落幅度比次貸危機時還深，對GDP拖累可能達到1.5~2個百分點，甚至更高，對經濟的拖累可能達到內需修復實現的增速的一半。
其三，增長目標和逆週期力度？需兩會才可明朗。屆時關注是否還公佈增長目標，特別國債、專項債新增總額、赤字率及進一步減稅降費消費券等關鍵財政逆週期參數的確定，以及地產的相關表態。
其四，疫情後國際關係是緩和還是惡化？預計年中開始清晰。需要全球主要國家疫情平緩後才可明朗，特朗普連任愈發確定、美國經濟愈差則該因素變化的時間愈早。疫情對於國際關係的影響是否會帶來中國與西方摩擦加大是一個需要納入考量的擔憂。
四個核心假設貫穿全年分四步逐漸明朗，那麼到底如何影響投資？如何按照假設做題？
對於利率而言，二季度震盪為主，進一步下行空間不大。無論從工業名義增長與10y中債利率的同步性還是社融-M2缺口對其的領先性，都可以看到二季度利率無法期待大幅下行，雖然二季度依然困難重重，但無論如何數據都是要比一季度邊際向好，財政逆週期預計五月下旬才會明朗也使得債市頭頂懸劍而有所忌憚。貨幣政策今年呈現明顯的走一走+看一看的節奏，外需清晰前，貨幣政策也不宜過度妄動，特別需要提示的是目前脫實向虛又有抬頭之象或也是貨幣政策需更穩健的因素之一，AA一年期中短期票據利率再次相對一年期理財收益率倒掛，且倒掛幅度已堪比2015年最深處。也就是說企業發債買理財已經有了套利空間。
未來有四種可能情景，1）繼續寬鬆放任脫實向虛、2）繼續降低融資成本同時降低存款基準利率、3）降低融資成本不降基準存款利率同時用改革的方式加速銀行負債端剛兌收益明顯回落、4）保持廣義融資成本不再下降同時聚焦小微降成本，顯然二三的可能性要比一和四大的多，二三之中取決於改革的難度和經濟的修復程度。普遍寬鬆不宜期待過多，貨幣政策二季度焦點仍在LPR改革、支持小微及各種定向修復工具上，或有一些財政政策預期差可以博弈，但趨勢下行的行情並不明朗。對於權益而言，結構分化特徵或加劇。按照假設明朗的過程，核心影響因素也在逐漸變化中。第一，二季度外需回落是確定事實，對於外需依賴性行業與產業鏈精密且長的行業而言，衝擊料將逐步顯現，但衝擊有所分化。對於紡織等中國已佔據全球貿易供需雙高地的行業而言，更多是需求衝擊，行業內格局或有龍頭集中度提升的邏輯推演；對於產業鏈較長的電子、機械等更多的是供需雙衝擊，二季度短期是需求衝擊為主，但下半年如國際關係惡化，供給衝擊的擔憂將成為主因素。
第二，二季度美國經濟將重複中國一季度的故事，美股是否再有波動仍值得關注，美股目前尚未對經濟與盈利大幅衰退做充分定價，美股波動對全球風險偏好的再次壓制擔憂尚未完全解除。第三，二季度內需修復回升+逆週期發力期待，與逆週期距離越近的行業，其基本面改善與彈性都值得期待，疫情的長尾輕防控或長時間伴隨，因此資本密集型會比勞動密集型修復更快。對於匯率而言，有緩衝池的存在，波動加大但中樞仍穩。我們從2月疫情之初就強調，對於匯率不宜押注貶值，由於疫情的國內外漣漪擴散，無論是出境遊政策放開還是居民出境遊意願恢復都仍遙遙無期，我國每季度服務逆差中有600億美元左右的旅行逆差，因此疫情後意外的獲得了每季近4000億人民幣的跨境流動緩衝池，對於匯率的基本面有較強的支撐性，這也是前期全球離岸美元普遍稀缺中人民幣匯率相對貶幅最少的原因之一。
聚焦一季度數據而言，我們有四個解讀：
第一，1季度-6.8%，預計對應全年增速節奏和增速區間會是多少？考慮到2季度外需的衝擊壓力較大，同時內需尚處於逐步恢復過程中。2季度經濟增速大概率很難回到6%左右的增速。在2季度2%-5.9%的五種情形下下，假設3-4季度經濟增速回到5.9%，則全年經濟增速在2.2%至3.1%之間。如果全年經濟目標在3%以上，則3-4季度經濟增速需要有更大力度的反彈。按2季度經濟增速3%-4%預估（目前看可能性較大），則3-4季度經濟增速需要在6.6%-7%左右。
第二，1季度-6.8%，對全年就業市場可能意味著什麼？預計每年的就業缺口在1100-1300萬左右。按新增就業1100萬個目標，需要的經濟增速在4.7%左右。若按照全年經濟增速3%進行估算，則可能會有400萬人左右面臨就業壓力，需要相應的政策和措施支持。
第三，1季度-6.8%，意味著需要多少基建逆週期發力？從全年經濟完成3%的增速來看，1季度-6.8%，意味著全年基建增速依然需要達到13%至26%左右。需要的資金增量在2.3-4.7萬億左右。目前按3.5萬億專項債，70%用於基建估算，全年可增加基建投資資金2萬億以上。若專項債實際發行額度更高，同時疊加特別國債的發行用於基建投資，則全年基建增速有望大幅上行。
第四，1季度-6.8%，對十三五規劃的完成意味著什麼？對於十三五規劃而言，涉及四個方面二十五項指標。其中，經濟增速這一指標要求十三五期間平均增速在6.5%以上，1季度-6.8%的增速，意味著全年經濟增速或很難達到5%以上，十三五規劃這一指標實現難度較大。從統計局的發言來看，今年要堅決打贏脫貧攻堅戰。根據十三五規劃的要求，截止到2019年年底，尚有551萬人的脫貧任務尚未完成。且今年疫情影響下，返貧的壓力較大。
報告正文
一 1季度數據的四個解讀
（一）1季度經濟回顧：實事求是，真實反映疫情衝擊
1季度實際GDP同比為-6.8%，前值為6%。GDP平減指數為1.61%，名義GDP為20.6萬億，去年1季度為21.8萬億，名義GDP同比為-5.3%。1季度GDP名義值同比去年同期減少1.15萬億。1季度無論是二產的工業與建築業，還是三產的餐飲、住宿、零售等都受疫情影響衝擊較大，從生產法的角度予以拆解，便於清楚受衝擊的1.15萬億分別來自哪裡。
第一產業，1季度名義GDP同比為16.2%，名義GDP增量為1416億，但第一產業平減指數為19.99%，實際GDP同比為-3.2%。1季度豬肉產量同比下降29.1%，畜牧業總產值下降了10.6%，而1季度畜牧業在一產中佔比約45%。拉低了一產增加值。
第二產業，1季度名義GDP同比為-10.0%，名義GDP增量為 -8168億。實際GDP同比為-9.6%。1季度規模以上工業增加值同比為-8.4%，略好於二產增速。可能有兩個原因，一是建築業的同比增速偏低。從固投增速來看，這個原因的可能性較高。另一個是規模以下的工業增加值同比低於規模以上。從中小企業復工率持續低於大企業復工率來看，這一因素的可能性也較高。
第三產業，1季度名義GDP同比為-3.8%，名義GDP增量為 -4806億。實際GDP同比為-5.2%。目前三產分行業的增加值數據尚未公佈，粗略拆分如下：餐飲1季度同比較少收入4618億，假設按50%計入GDP，則減少GDP 2300億左右。零售1季度同比較少1.46萬億，零售環節增值率較低，假設按10%計入GDP，則影響GDP 1460億。房地產銷售1季度同比較少6674億，從歷年房地產業增加值與房地產銷售額的比值看，大概40%的房地產銷售額計入GDP，則影響GDP 2670億。三項合計在6430億左右。三產中金融業、信息傳輸業、教育、醫療等行業預計正增長，對這些負面衝擊起到一定的緩和作用。
（二）解讀一：1季度-6.8%，預計對應全年增速節奏和增速區間會是多少？
考慮到2季度外需的衝擊壓力較大，同時內需尚處於逐步恢復過程中。2季度經濟增速大概率很難回到6%左右的增速。在2季度2%-5.9%的五種情形下下，假設3-4季度經濟增速回到5.9%，則全年經濟增速在2.2%至3.1%之間。外需對2季度出口影響的測算，參見報告《【華創宏觀】繫好安全帶，二季度海外需求或俯衝加速——每週經濟觀察第13期》。
如果全年經濟目標在3%以上，則3-4季度經濟增速需要有更大力度的反彈。按2季度經濟增速3%-4%預估（目前看可能性較大），則3-4季度經濟增速需要在6.6%-7%左右，才能實現全年經濟3%以上的目標。
（三）解讀二：1季度-6.8%，對全年就業市場可能意味著什麼？
預計每年的就業缺口在1100-1300萬左右。按新增就業1100萬個目標，需要的經濟增速在4.7%左右。2020年大學生畢業人數預計在874萬，同比增加40萬以上。但考慮到研究生、專轉本擴大招生，實際需要解決就業的大學生人數基本與2019年相同。在700萬左右。再加上中等職業學校畢業人數、初中高中畢業未進一步升學人數、一產就業人口轉入城鎮就業、軍隊復員，每年新進入城鎮就業市場的人數在1900萬左右。考慮到離退休人會騰出一定數量的就業崗位，每年需要提供的新增就業崗位大概在1100-1300萬之間。若按照全年經濟增速3%、以及2017年以來每新增GDP 38萬元（按照2015年不變價）可以增加一個就業崗位進行估算，預計2020年可以增加就業崗位700萬個，則可能有大概400萬人左右面臨就業壓力，需要相應的政策和措施支持。關於就業相關數據的詳細測算，參見報告《【華創宏觀】“人”是最重要的——穩就業的四點看法&戰“疫”系列十六》。
貧困人口就業壓力相對而言更大一些。 從解決失業的舉措看，除了增加研究生招生、專轉本招生外，參軍、特崗計劃、三支一扶、西部計劃、大學生村官、事業單位招聘可能會適度擴大規模，幫助部分大學生解決就業。相對而言，可能壓力較大的是貧困人口。根據4月1日國務院聯防聯控機制召開的新聞發佈會披露的數據，“根據我們辦裡面的統計，有2/3的貧困家庭有外出務工，在有外出務工的貧困家庭中，2/3左右的收入來自務工收入。截至3月27日，全國跨省‘點對點’輸送貧困勞動力已經有138萬人。相比去年外出務工的人數，我們還有500多萬暫時沒有出去。”
（四）解讀三：1季度-6.8%，意味著需要多少基建逆週期發力？
從全年經濟完成3%的增速來看，1季度-6.8%，意味著全年基建增速依然需要達到13%至26%左右。需要的資金增量在2.3-4.7萬億左右。目前按3.5萬億專項債，70%用於基建估算，全年可增加基建投資資金2萬億以上。若專項債實際發行額度更高，同時疊加特別國債的發行用於基建投資，則全年基建增速有望大幅上行。關於新基建及基建投資的測算，參見報告《【華創宏觀】新基建一本通：建什麼？建多少？誰出錢？誰受益？——擴內需系列一》
（五）解讀四：1季度-6.8%，對十三五規劃的完成意味著什麼？
對於十三五規劃而言，涉及四個方面二十五項指標。其中，經濟增速這一指標要求十三五期間平均增速在6.5%以上，1季度-6.8%的增速，意味著全年經濟增速或很難達到5%以上，十三五規劃這一指標實現難度較大。關於十三五規劃的具體目標及截止至2019年的實現情況，參見報告《【華創宏觀】十三五和小康要完成什麼？——每週經濟觀察第14期》。
根據統計局的發言，“關於全面小康的問題。黨的十八大提出全面建成小康社會和兩個一百年奮鬥目標。經過這麼多年經濟社會持續快速發展，總體而言，我國已經基本實現全面建成小康社會目標。當然還有一些短板，最大的短板就是脫貧攻堅，所以現在我們要堅決打贏脫貧攻堅戰。脫貧攻堅順利推進了，這個仗打贏了，全面小康就更有質量，更經得起歷史檢驗，更能讓人民群眾滿意。”
脫貧的難點在兩處。一是，仍有部分人口尚未脫貧。十三五規劃要求，五年內解決5575萬人口的脫貧問題，截止到2019年，已經解決了5024萬人，剩餘551萬人的脫貧任務需要在2020年予以實現。另一個是返貧問題，根據4月1日國務樣聯防聯控新聞發佈會，“從2016年就開始統計返貧的情況，2016年是68.4萬人，2017年是20.8萬人，2018年是5.8萬人，到2019年就很少了，是5400人，返貧人口數量逐年下降。當前全國2707個貧困村未出列，建檔立卡貧困人口未全部脫貧，已脫貧人口中有近200萬人存在返貧風險，邊緣人口中還有近300萬人存在致貧風險，其中一些人需要通過兜底保障脫貧。 ”
二
利率與貨幣政策展望：利率震盪前行，貨幣政策暫時觀望
預計二季度利率將呈現震盪態勢，大幅下行難有期待。根據我們的利率四驅車模型，名義增長速度和社融-M2缺口作為經濟基本面這枚硬幣的正反面，兩者是決定利率長期趨勢的“主輪”。資金力量與外資是影響利率節奏的“副輪”。模型參見報告《【華創宏觀】利率“四驅車”駛向何處？——宏觀四視角框架》。
當前來看，結合名義增長速度和社融-M2缺口，主輪決定的利率下行空間不大。名義增長速度的最低時點已過，二季度假設CPI同比3.5%，PPI同比-2.2%，工業增加值同比3.5%，那麼對應是名義增速2.65%，高出目前10年國債利率10bp。以社融-M2提前2個季度來做推算，2020Q2對應2019Q4的情況，正值社融M2同步回升，社融-M2缺口基本呈窄區間震盪態勢，也限制了利率的下行。
資金方面，綜合超儲率和ERP來看，當前邊際配置力量加碼力度並不強勁。對於配置資金，1季度超儲率或繼續保持高位運行在2.5%左右，對比2015年進一步上行空間已然不大。對於交易資金，ERP位置已經達到2018年末的最高點，短期已呈現出震盪調整的態勢。外資方面，中美無風險套利息差短期內難有突破，疊加美元流動性危機初步緩和但未完全解決，外資再現單月增持超500億元可能性不大。
二季度貨幣政策或再進入觀望期。面對多重目標，靈活的貨幣政策今年都將呈現明顯的“走一走+看一看”的節奏，外需清晰前，貨幣政策也不宜過度妄動。特別需要提示的是目前脫實向虛又有抬頭之跡象或也是貨幣政策需更穩健的因素之一，AA一年期中短期票據利率再次相對一年期理財收益率倒掛，且倒掛幅度已堪比2015年最深處。普遍寬鬆不宜期待過多，預計貨幣政策的工作一是在配合財政發力呵護流動性，二是在LPR改革和存量貸款換錨，三是在支持小微企業融資和推進萬億再貸款再貼現工作，目前萬億再貸款尚未下達，此前8000億再貸款再貼現或初初接近完成。
三
工業增加值：數據好於需求側，但2季度的回升依賴需求側的回升
3月工業增加值當月同比為-1.1%，1-2月為-13.5%，1-3月累計同比為-8.4%。三大產業看，採礦業當月同比為4.2%、製造業當月同比為-1.8%、電熱氣水當月同比為-1.6%；3月出口交貨值同比為3.1%。產銷率當月為95%，同比為-4.1%，2019年產銷率累計同比為-0.4%，生產端大幅強於需求端，庫存可能在繼續上升。分所有制看，國有及國有控股企業當月同比為-2.5%，外企當月同比為-5.4%，私企當月同比為-0.5%，3月私企生產情況好於國企及外企。
3月工業增加值數據與日均耗煤數據相差較大，但與全口徑發電量數據相差較小。與我們此前判斷一致，3月日均耗煤判斷工業增加值增速會出現明顯的低估。參見報告，《【華創宏觀】冰雪已融，夏至未至——3月經濟數據前瞻》。具體來說，3月日均耗煤同比為-20%，但全口徑發電量同比僅下降4.6%，其中火電同比下降7.5%，水電下降5.9%，分別比1-2月收窄1.4和6個百分點。水電同比收窄幅度較大，可能與今年汛期提前有關。從全社會用電量的角度看，早在3月17日，當日全社會用電量同比已經轉正。因而，整體而言，3月工業增加值大幅收窄符合用電數據反映的信息。
具體分行業數據，如下：
1）採礦業：受原煤、天然氣生產的帶動，正向貢獻工業增加值增速0.36%。採礦業權重最大的兩個行業分別是煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業。可以觀察的數據包括煤炭產量、天然氣產量與天然原油產量。3月採礦業工業增加值同比為4.2%。主要產品產量看，原煤3月同比為9.6%，天然原油3月同比為-0.1%，天然氣產量當月同比為11.2%。
2）製造業上游：受醫藥、黑色、有色的帶動，對工業增加值形成正向貢獻。上游已經公佈的6個行業整體拉動工業增加值同比0.34%。其中，醫藥製造業增加值當月同比為10.4%，黑色增加值當月同比為4.1%，有色增加值當月同比為2.8%，非金屬礦物製品當月增加值同比為-4.5%。主要產品產量看，原油加工量3月同比為-6.6%，粗鋼3月當月同比為-1.7%，水泥3月同比為-18.3%。
3）製造業中游：汽車大幅拖累，電子同比轉正。中游已經公佈的7個行業整體拉動工業增加值同比增速-1.39%。汽車製造業工業增加值當月同比為-22.4%，通用設備、專用設備、金屬製品、電氣機械3月工業增加值同比負增長均大幅收窄，電子設備製造業表現較好，3月增加值同比為9.9%。與用電量數據表現一致，3月17日，電子行業用電量已恢復到正常水平的九成以上，屬於恢復進度較快的幾個行業之一。
4）製造業下游，目前公佈行業數據較少。農副食品3月工業增加值同比為-4.8%，食品製造為5.7%，紡織業同比為-5.5%。
展望2季度：儘管3月的回升有些超市場預期，但必須注意到3月的回升是建立在出口尚可（部分1-2月的訂單在3月完成）、產銷率大降庫存被動上升的基礎上的。2季度出口面臨較大的下行壓力，同時被動補庫不太可持續，若內需回升偏慢，2季度的工業生產進一步回升的力度與斜率都將受到明顯制約。
四
固定資產投資：地產投資率先回正，但2季度基建的彈性會更大
3月固定資產投資同比增速為-9.5%，1-3月累計值為-16.1%，前值為-24.5%。其中，3月當月房地產開發投資完成額同比增速為1.15%，1-3月地產開發投資同比增速為-7.7%，前值為16.3%；3月當月製造業投資同比增速為-20.6%，1-3月累計同比為-25.2%，前值為-31.5%。3月當月基建投資（寬口徑）同比增速為-8%，1-3月累計同比為-16.4%，前值為-26.8%。
固投增速依然受建築業復工進度的制約。根據百年建築網調研數據，建築業3月3日至3月9日當週項目復工率為56%，3月10日至3月16日復工率為74.5%，3月17日至3月22日復工率為82.3%。根據國家統計局投資司調查顯示，至3月底我國建築業企業、房地產開發企業復工率將達到九成左右。3月單月固投增速-10%左右基本與復工進度反映的信息相一致。
但固投增速內部開始呈現明顯的分化。3月地產增速同比轉正，基建收窄至-10%以內，製造業單月增速依然在-20%。
地產投資的超預期受益於低能級城市銷售偏強，銀行信貸支持力度較大。銷售端來看，商品房3月當月銷售面積同比為-14.14%，大幅好於1-2月的-39.9%。但從市場跟蹤的30大中城市銷售數據來看，3月同比依然僅在-37%。與1-2月的-39%相差不大。3月銷售同比大幅收窄主要受益於低能級城市的銷售情況較好。信貸數據來看，3月信貸數據整體超預期，新增人民幣貸款達到2.85萬億，同比多增1萬億以上，其中企業長貸同比多增3000億以上。另一個數據是地產的國內貸款，3月同比轉正，達到0.5%的增速，大幅好於1-2月的-8.6%。兩個數據結合看，3月信貸對地產開發商的支持力度在加大。其他重要的地產相關數據有，3月新開工面積同比收窄至-10.4%，好於1-2月的-45%。新開工數據同樣好於預期。1-3月新開工面積同比為-27.2%，1-3月施工面積同比為2.6%，1-3月竣工面積同比為-15.8%。1-3月資金來源累計同比為-13.8%。
基建的超預期基本符合市場的認知。從百年建築網的調研數據看，3月項目復工情況整體是基建類復工比地產更快一些。從基建跟蹤的幾個數據看，項目的批覆與申報、資金的融資（專項債、城投債、基建類國企資本開支計劃、地方政府的基建投資安排）等均明顯好於去年同期。基建投資的持續恢復基本沒有太多的阻力。
製造業投資的弱勢也並不意外，且這一弱勢可能會持續較長一段時間。製造業投資受兩個因素的影響，恢復會較慢。一個是盈利的大幅下滑。另一個是出口的下降。對於盈利，按1季度工業企業盈利同比-36.8%，2-4季度同比為0，則全年工業企業盈利同比為-7.7%。每年的製造業投資與工業企業利潤總額之比相對波動較小，2013-2019年在2.3至3.5之間波動。按3.5的比值看，全年製造業投資增速也會同比增長-8%左右。對於出口，出口的下降主要影響製造業中游電子、電氣、通用設備等行業的投資。出口下滑1個百分點，大概拖累製造業投資0.1個百分點左右。若全年出口增速在-10%以下，則出口拖累製造業投資1個百分點以上。相關報告參見《【華創宏觀】步隨溪水覓溪源——製造業投資預測框架&數論經濟·系列四》
展望2季度：儘管3月地產投資增速率先回正，但2季度基建的反彈空間更大。預計2季度基建投資同比大幅回升。一方面，1季度延誤的工期大概在30天左右（根據百年建築網調研數據），需要在2季度予以追趕。另一方面，1季度發行的專項債用於基建的量，同比增加6000億以上，足夠拉動2季度基建增速回到兩位數。且後續仍會提前下達專項債額度。關於基建投資後續的高頻數據跟蹤指標 ，參見報告《【華創宏觀】基建投資的四個維度的跟蹤——擴內需系列三&每週經濟觀察第15期》。預計2季度地產銷售、投資兩端可能都會繼續回升，目前從土地的供應狀況來看，已經基本恢復正常，甚至部分城市的溢價率大幅上行，土地的熱度有望傳導至地產銷售與投資端。預計2季度製造業投資繼續負增長。
五
社零：網購恢復較快，線下消費仍偏弱，2季度回升力度不確定性較大
3月社零當月同比增速為-15.8%，1-2月累計同比為-20.5%。3月社零回升幅度較弱。
3月社零數據呈現的特徵是網購恢復較快，但線下消費較弱。我們將社零拆成5個分項。分別是汽車、餐飲、網購、石油及製品以及其他。3月對社零增速形成正向貢獻的依然只有網購這一項。3月網購同比增速為10.7%，拉動社零增速為2.25%，1-2月網購同比增速僅為3%。2019年全年網購同比增速為19.5%。其他四項對社零都對社零增速形成負向貢獻。其中汽車當月增速為-18.1%，拖累社零-1.84%。餐飲當月增速為-46.8%，拖累社零-5.13%。石油及製品當月同比為-18.8%，拖累社零-1.02%。其他項當月同比為-19.2%，拖累社零增速-10.06%。
汽車與餐飲的回落市場預期較為充分，石油及製品的回落主要受油價的拖累，其他項的回落有些低於預期，進一步分品種來看，3月零售較弱的有服裝鞋帽針紡織品類（3月同比-34.8%）；金銀珠寶類（3月同比為-30.1%）；傢俱類（3月同比為-22.7%）；家用電器和音響器材類（3月同比為-29.7%）。結合商務部數據，截止到3月27日，百貨商場的復工率達到了95.8%，比2月底提升了35個百分點，銷售額恢復到去年同期的50%左右。餐飲、住宿、家政等企業的復工率分別達到了80%、60%和40%，銷售額恢復到去年同期的35%左右。集中反映一點，線下消費受疫情影響，恢復較慢。
展望2季度，何時增速轉正仍有一定的不確定性。從現有的高頻數據看，汽車增速有望在4月轉正，汽車在4月12日當週增速回正，達到14%。4月前12天，汽車零售同比為-12.2%。但餐飲、住宿、旅遊、百貨商場、文化娛樂等線下消費復工率仍較低。社零增速何時轉正有較大的不確定性。
六 失業率有所緩和，但依然偏高
1-3月，全國城鎮新增就業229萬人，同比為-29.3%,前值為-37.9%。3月份，全國城鎮調查失業率為5.9%，前值為6.2%，調查失業率有所緩和，但依然處於高位。
具體內容詳見華創證券研究所4月17日發佈的報告《【華創宏觀】經濟與資產這道多元方程如何求解？——3月經濟數據點評》。
【戰“疫”系列】
經濟有近憂，金融無大險，冷春過後自然暖——基於疫情影響的三大評估與兩大展望&戰疫系列一股市異常波動與降息的六大看法——戰疫系列二外資機構如何評估疫情的影響？——戰疫系列三怎麼看西貝之憂？——從四大行業的現金剛性支出看疫情的衝擊&戰疫系列四 什麼是復工的“馬蹄釘”？——從口罩的估算講起&戰疫系列五經濟影響再評估——戰疫系列六還有多少人需要趕路？——戰疫系列七對抗疫情要花多少錢？——基於財政視角&戰疫系列八戰“疫”政策三階段梳理及復工跟蹤——戰疫系列九復工的三個概念辨析——戰疫系列十
戰“疫”費錢，財政的出路在哪裡？——戰疫系列十一經濟政策從“暫停”進入“小跑追趕”——疫情防控和經濟工作部署會議點評&戰疫系列十二
掉進黑天鵝湖的CPI——
戰疫系列十三地產如何帶著鐐銬跳舞？——戰疫系列十四美國疫情的不同聲音——戰疫系列十五“人”是最重要的——“穩就業”的四點看法&戰疫系列十六M1拆分框架：一個連接經濟與市場的核心指標--數論經濟系列一
貿易戰下的中美CPI：短長期和分項影響全拆解--數論經濟系列二
匯率升貶之外的思考與指標應用--數論經濟系列三
步隨溪水覓溪源--製造業投資預測框架&數論經濟系列四
功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口--數論經濟系列五
五大視角全面回顧中美貿易摩擦--數論經濟系列六
美國經濟全景--“雙時鐘”視角兼論美國經濟領先指數構建&數論經濟系列七
降息概率何時還會再背離？--詳解FedWatch和WIRP計算方法&數論經濟系列八
酒飲微醺，過猶不及--論地產不可承受之重&數論經濟系列九
越來越近的歐元反彈——再論歐美經濟不一樣的“差”&數論經濟系列十
經濟有近憂，金融無大險，冷春過後自然暖——基於疫情的三大評估與兩大展望
關注地方政府工作報告中的7個重要數據
中央之“念”，部委如何“迴響”？——30部委2020年工作部署梳理
明年1季度還會“開門紅”嗎？
踏邊識界，持盾擊矛——2020年策略報告
【大類資產配置框架系列】
從三因素框架看美債利率--大類資產配置系列一
長纓縛蒼龍--中資美元債年度報告和大類資產配置系列二
2019年外資行一致預期是什麼？--大類資產配置框架系列之三
3萬億外資青睞何處--大類資產配置系列之四
2019年油價：“油”問必答？--大類資產配置框架系列之五
“金”非昔比--大類資產配置框架系列之六
特別的時候，特別的國債--思想匯·第七期
穩增長中“消失”的國開行--思想匯·第六期
國企去槓桿的三問三猜--第五期
宏觀調控從大寫意到工筆畫--第四期&2018中央經濟工作會議解讀
全球債務的椅子游戲--第三期
全球之錨：美國利率曲線的詛咒--第二期
或許存在的六個預期差--第一期
關於貧富差距和個稅調整的胡思亂想--系列九
券商股東面臨大洗牌？--系列八
匯率的經驗和政策工具都有什麼？--系列七
匯率破7概率極低--系列六
歷史不會簡單重演--系列五
協議簽署後的後續安排有哪些？貿易摩擦緩和十問十答
第二輪反制措施姍姍來遲，中國企業可以從哪些國家進口？
特朗普第二輪關稅威脅，哪些行業首當其衝？
除了出口，關稅戰潛在影響是重構全球產業鏈佈局
中美貿易談判，美國“要價”是什麼？
一文讀懂美國赴華貿易談判團隊
美國頂尖智庫眼中的中美貿易爭端
中美貿易摩擦將走向何方？
中美貿易博弈將如何映射國內政策？
美國精英階層如何看待中美關係--華創宏觀高端午餐會紀要
華創證券釣魚臺會議第10期：中美關係展望
調整匯率風險準備金率的表意與深意--系列一
人民幣匯率的近憂與遠慮--系列二
土耳其貨幣暴跌對中國的“兜圈式”影響
【高頻觀察·每週經濟觀察】
國際組織如何評估2020年全球經濟增長？
關注歐美不一樣的“差”——國慶海外回顧
降息之外的功夫：擴表前置守護名義利率空間——評美聯儲重啟擴表
庫存週期上行的阻力在哪？
LPR改革的四個關注要點
當下的美聯儲和1995-1998年有多像？
總量下行，建安回落---下半年地產投資展望
美、德、中未來產業的競合分析
【高頻觀察·中資美元債週報】
一級房地產發行開閘，二級高收益漲勢延續--中資美元債週報20200112
中資美元債迎“開門紅” 高收益領漲市場--中資美元債週報20200105
聖誕節平穩收官，一二級市場平淡--中資美元債週報20191229
投資級小幅下挫，高收益再度領漲--中資美元債週報20191222
貿易戰局勢向好，投資級高收益級指數溫和上漲--中資美元債週報20191215
避險情緒反彈，高收益大幅回調--中資美元債週報20191208
投資級平穩，高收益地產上漲--中資美元債週報20191201
投資級上漲，高收益地產小幅走高--中資美元債週報20191125
美國長端利率下行，投資級領漲美元債市場--中資美元債週報20191117
投資級下跌調整，高收益地產一枝獨秀--中資美元債週報20191110
【高頻觀察·全球央行雙週志】
全球不確定性提高後，各國經濟會何去何從？
--全球央行雙週志第20期國際機構如何評估全球經濟增長？--第19期
全球迎來人口老齡化挑戰--第18期
2019年央行對風險事件和財政政策如何評估？--第17期
2019年美歐日貨幣政策怎麼走？影響如何？--第16期
金融危機的反思：我們離下一輪危機還有多遠？--第15期
低通脹與攀升的全球債務：只是一個巧合？--第13期
為什麼本輪緊縮週期對金融條件的影響弱化？--第12期
如何理解美國經濟向好但收益率曲線平坦化？--第11期
【高頻觀察·中國信貸官調查】
2018年信貸利率將加速上行--2018年1季度 中西部城商行隱現資產荒--2018年2季度信貸需求趨降，利率上行減速--2018年3季度銀行投貸節奏前傾，資產荒預期濃厚--2019年1季度
“資產荒”從總量走向結構--2019年2季度
“資產荒”邊際緩解，四季度信貸向好--2019年4季度
法律聲明
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