機構：長江證券股份有限公司研究員：周晶晶/徐一洲
報告要點
內外交困，當下中小券商經營剖析
2017年以來市場對於行業集中度的討論日漸激烈，中小券商受制於屬地經營明顯、客戶基礎薄弱、盈利模式單一等因素競爭優勢持續弱化，行業逐步走向集中；同時行業經營的內外部因素亦在發生細微變化，一方面傳統業務陷入萎縮，創新業務牌照均聚焦於頭部券商，基於分類評級和股權結構的分類管理體系大大限制了中小券商突圍的路徑選擇，另一方面對外開放進程不斷加速的背景下外資券商持續加速進程，進一步激化行業競爭。在此背景下我們通過覆盤長期來看能夠實現優於同業增長的公司，為當下中小券商的經營提供一定啟示借鑑。
十年覆盤，且看中小券商破局之道
2008-2018年是行業經營從輕轉重的11年，從經營模式來看收費類和資金類業務年化複合增速分別為2.5%和17.3%，收入佔比分別從79.3%和16.5%變化為47.6%和38.1%，行業經營槓桿從1.4倍提升至2.8倍。行業重資本化背景下，能夠實現彎道超車的公司經營共性在於：1）將資本補充策略演繹極致，10家淨利潤擴張最快的公司淨資產年化增速達38.1%，超過行業20個PCT，依託股東注資和依託資本市場融資是最常見的手段，資本擴充後投資類業務是最重要資金運用方向，2018年投資資產佔總資產的比重達到46.4%，超行業均值近15個PCT，但資金類業務回報率在資本規模擴張的同時並沒有產生實質性提升，甚至攤薄股東回報。2）資本補充給予其反哺收費類業務能力，通過激勵機制市場化改革引入優秀業務團隊，完成收費類業務的初步佈局或彎道超車。
殊途同歸，展望中小券商成長之路
展望行業下個十年的發展契機，我們認為主要集中在一級和一級半市場投資、財富管理和機構經紀業務，中小券商下一階段的逆襲首選需要考慮與自身稟賦相適應的賽道，然後通過資本補充和機制改革賦予其自身成長性。資本補充一方面依賴於股東注資，另一方面資本市場的繁榮發展也為其資本擴張提供契機，定增、轉債和配股等融資工具的豐富為券商做大資本金創造有利條件，隨著中小券商估值中樞系統性下行，轉債工具或將會成為更多公司的首選；人才的引入需要改變現有的激勵機制，國金證券和天風證券是通過機制改革突圍的典型樣本，兩者分別在股票承銷業務和機構經紀業務領域表現出旺盛的生命力，但同時也需要衡量投入產出效率，天風證券的人均創收能力低於可比券商，使得其利潤率低於行業平均約10-25個PCT，成為桎梏其盈利能力改善的主要拖累。
風險提示：1.交易規模和發行費率出現大幅下行；2.股票質押和債券投資出現信用風險。
