近期，有投資者問：“濮陽惠成（300481.SZ）這公司怎麼樣？”我反問道，“你看上這家公司哪點？”投資者回道：“負債率低（2018年為15.84%），各項週轉天數（應收賬款、存貨的週轉天數在2018年分別為45天、49天）也不高，咋看咋好。”
誠然，這樣的公司乍看顯得很乾淨，似乎是一個不錯的投資標的。但本著對奉行價值投資的投資者負責的態度，中和明略研究團隊決定對這家以研發和生產酸酐和其他功能材料中間體為主營業務的上市公司做一個剖析。
上市前：招股書客戶之謎
根據招股說明書，濮陽惠成2012年、2013年第一大客戶均為儀徵市錦泰能源有限公司（下稱“錦泰能源”），而2014年則為第五大客戶，各個年份分別為上市公司貢獻收入4232萬元、4542萬元、1193萬元。
根據國家企業信用信息公示系統，錦泰能源是一家註冊資本僅有50萬元的企業；而在企業唯一披露的2013年年報中，工商資料顯示其唯一股東杜麗珠的實繳出資額一項為空，且通信地址為“新城馬莊三將村馬莊組”。
這樣一家註冊資本較小、通信地址深入江蘇鄉村的企業為何能成為濮陽惠成的大客戶？該問題值得我們深思（注：若僅是如此，我們就不會在文中提及了）。在瀏覽工商資料之時，我們發現，儀徵市市場監督管理局於2018年06月25日，對錦泰能源開具行政處罰決定書，稱：
“錦泰能源未依法參加2013、2014年度年報公示，且通過登記的住所（經營場所）無法取得聯繫；在我局發佈提示性公告期限內，當事人仍未依法履行法定義務”；“根據相關規定，我局決定吊銷當事人（指錦泰能源）營業執照”。
連2013年、2014年的年報都不提供給工商部門且無法取得聯繫，這家被吊銷營業執照的企業究竟是什麼情況？除此之外，我們還發現錦泰能源的一處疑點，工商資料有披露其經營範圍為：
“許可經營範圍：危險化學品批發（按《危險化學品經營許可證》所列項目經營，許可證有效期至2013年5月24日）；一般經營範圍：石油瀝青、石蠟、重油、軟麻油、抽餘油、燃料油（不含成品油）銷售”。
據招股說明書透露，濮陽惠成主要從事順酐酸酐衍生物等精細化學品的研發、生產和銷售，主要產品包括四氫苯酐、六氫苯酐、甲基四氫苯酐、甲基六氫苯酐、納迪克酸酐等。
上述產品應不包含在“石油瀝青、石蠟、重油、軟麻油、抽餘油、燃料油（不含成品油）”內；換句話說，上述產品大概率屬於危險化學品範疇。那麼問題來了，《危險化學品經營許可證》有效期僅至2013年5月24日的錦泰能源是如何在2014年仍為濮陽惠成前五大客戶的呢？
上市後：境外收入與貨幣
在招股說明書中，濮陽惠成提到：“可比上市公司中與公司採取類似銷售模式的有百川股份（002455.SZ）、雅本化學（300261.SZ）及煙臺萬潤（002643.SZ，現更名為萬潤股份）”。因此，在接下來的研討中，我們將以上述三家上市公司為濮陽惠成的對比同行。
濮陽惠成海外收入佔比不容忽視，2015年至2018年，其海外收入佔比分別為46.68%、41.48%、34.19%、32.89%。根據我們之前林海股份（600099.SH）的文章，海外收入是有可能收到出口退稅的。而濮陽惠成部分年份營業成本高於國內收入，因此其大概率也應收到出口退稅。事實上，招股說明書亦披露：
“報告期內，公司部分出口貨物適用9%、13%的出口退稅率， 出口產品中的六氫苯酐、甲基四氫苯酐、甲基六氫苯酐、納迪克酸酐等產品在《中華人民共和國進出口稅則》中無直接對應的商品編碼，公司將上述產品歸類為‘29.32僅含有氧雜原子的雜環化合物’（增值稅出口退稅率13%）進行報關，均順利通關，且一直正常退稅；
為避免可能存在的稅收風險，降低後續經營風險，經公司2014年11月17日召開的2014年第四次臨時股東大會批准，公司決定將相關產品歸類為‘29.17多元羧酸及其酸酐、酰鹵化物、過氧化物和過氧酸以及它們的鹵化、磺化、硝化或亞硝化衍生物’（增值稅出口退稅率9%）進行報關，並繳納之前由於退稅率差異可能形成的多退稅款。”
（注：根據財報，濮陽惠成2014年現金流量表顯示，公司當期支付的各項稅費為3054萬元，較2011年至2013年的1132萬元、1349萬元、951萬元相比有明顯增長。該增長與公司繳納多退稅款是否有關？）
據檢索，濮陽惠成無海外子公司、無自貿區交易、亦非勞務出口，因此大概率適用退稅研判法。事實上，在上市之前，濮陽惠成的退稅並無明顯異樣。如2012年至2014年，其海外收入分別為1.26億元、1.36億元、1.4億元；現金流量表中，收到的稅費返還分別為437萬元、544萬元、824萬元。
然而，等到上市之後，情況就發生了變化。2015年至2018年，濮陽惠成海外收入分別為1.63億元、1.56億元、1.85億元、2.09億元；收到的稅費返還分別為19萬元、28萬元、346萬元、22萬元。誠然，退稅率有所下降（部分產品下降了4個百分點），但如此巨大的變化是否都與此有關？
以2015年為例，濮陽惠成的營業成本、國內收入分別為2.4億元、1.87億元，二者差額為5299萬元；在成本構成明細中，上市公司披露“直接材料”、“直接人工”、“製造費用及其他”分別為2.04億元、590萬元、2986萬元。
即使僅以直接材料費用減去國內收入的差額1723萬元為分母，以2015年及2016年兩個年度收到的稅費返還之和47萬元為分子，以此計算出的退稅比例亦僅有2.72%。
這個比例是否合理？我們尚無法得知。又由於百川股份、雅本化學及萬潤股份均有海外子公司，我們無法直接將三家上市公司的海外收入情況與濮陽惠成作比較。然而，海外貿易必然產生的外幣資金又吸引了我們的目光。
先說濮陽惠成。根據2018年年報，濮陽惠成當期貨幣資金期末餘額為2.61億元，其中，外幣資金全部為美元，期末折算人民幣餘額為2.36億元。換言之，濮陽惠成外幣資金佔貨幣資金的比例為90.48%。接下來我們把三家同行也列出來以作對比：
當然，上述上市公司的貨幣資金中有部分為募集資金。根據2018年募集資金專項報告，四家上市公司（按表格順序）扣除理財產品後的募集資金賬戶餘額分別為1073萬元、3.08億元、1.05億元、6429萬元。意即，即使從貨幣資金中將這部分金額扣除，三家同行的外幣佔比亦不高於50%。那麼問題來了，濮陽惠成的貨幣資金為何以外幣為主呢？
難道國內貨幣是理財產品？如2018年濮陽惠成理財產品為1.28億元。然而，根據上市公司董事會關於2018年度募集資金存放與使用情況的專項報告我們得知，募集資金中的1.2億元被用於購買理財產品。可見，理財產品的來源主要是募集資金。
難道是為了從海外供應商處購買原材料？濮陽惠成2015年至2018年並未披露前五大供應商情況，不過招股說明書所列的2012年至2014年前五大供應商均為內地企業且合計採購金額佔比超過50%。
總之，這樣的企業還需要更長時間的觀察。
關鍵字: 危險化學品經營許可證 招股說明書 中華人民共和國進出口稅則
