最近一段時間，人民幣匯率開始向升值的方向試探。5月份，離岸人民幣相對在岸人民幣匯率每日尚有約200個基點的貶值壓力，到了6月份，兩地價差已經轉為接近每日100個基點的升值壓力（見下圖）。上一次出現這種情況是2019年9月，當時離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之差由正轉負，CNY從7.17逐步升值至6.86。這一次人民幣匯率再次從7.16升值至7.0，近期在7這一整數關口盤旋。從各項前瞻性指標來看，人民幣匯率還有繼續升值的空間。如果美元避險情緒下降，會進一步推動人民幣匯率升值。期間，最大的不確定性仍然是中美關係的擾動，無法預測的中美衝突在一定程度上壓制了本輪人民幣匯率升值的幅度。
圖 1 CNH與CNY的基點差
理論上，匯率是不可預測的，不過我們可以從外匯市場成交的各項價格中捕捉投資者的預期。不同的價格在不同的階段會有相對準確的預測性。我們發現，中美爆發貿易戰後，1年期NDF市場蘊含的市場信息，可以相對準確的預測半年後人民幣匯率的走勢。NDF的價格主要包含兩部分，一部分是利差，另一部分是投機者的匯率預期。要準確的捕捉人民幣匯率預期，需要先剔除NDF中利差的影響。考慮到NDF市場的交易主體主要是境外銀行、對沖基金等海外機構，其利差構成與CNH的DF利差構成基本一致。我們的測算表明，CNH的DF完全符合利率平價，其波動主要由CNH市場利差決定，所以我們可以用1年期NDF減去1年期DF反映投機者的匯率預期。在下圖中，我們發現當NDF-DF大幅上升時，代表人民幣匯率有較強的貶值壓力，當NDF-DF較為平坦時，人民幣匯率傾向於升值，這種升值或貶值壓力一般會在半年之後兌現。2020年3月至今，NDF與DF之差已經由正轉負，二者基差最高達到-400，預示下一階段人民幣匯率還會有較強的升值空間。
圖 2 NDF蘊含的人民幣匯率預期
與此同時，跨境資本也在加速流入中國境內，為人民幣匯率奠定了良好的升值基礎。綜合考慮即期和遠期結售匯的變化，可以比較全面的反映外匯市場的供求變化。銀行結售匯數據的外匯供求壓力來自即期和遠期市場。即期市場外匯供求來自銀行代客結售匯以及銀行自身結售匯。遠期市場外匯供求來自銀行在即期市場的平倉。相對應，銀行間市場的外匯供求會反映在人民幣匯率價格上。如下圖所示，2018年1月-2019年10月期間，外匯供求與人民幣匯率走勢密切相關。結售匯市場順差上升，人民幣匯率傾向於升值。結售匯市場出現逆差，人民幣匯率傾向於貶值。然而，在2020年1-5月，儘管即期市場結售匯順差不斷上升，人民幣匯率卻加速貶值。這一方面是因為疫情引發的避險因素，美元指數暴漲導致人民幣匯率被動貶值，另一方面也是中美關係急劇惡化，人民幣匯率貶值壓力隨之上升。
隨著美元避險需求下降，近期累計的資本流入有望繼續推升人民幣匯率升值。而中美關係的不可預測性，一方面會壓制本輪人民幣匯率升值的幅度，另一方面也會推遲人民幣匯率啟動升值的時機。
圖 3 外匯市場供求與人民幣匯率
與其他國家相比，人民幣匯率走勢相對穩定。在人民幣匯率定價機制中，同時包含了美元指數、收盤價、逆週期因子。如果沒有外部劇烈衝擊，大多數時候人民幣匯率與美元指數的波動性方向和波幅基本一致。今年上半年，受疫情影響，美元指數出現劇烈波動，如下圖所示，7月9日，美元指數報96.8，人民幣匯率報6.98，均重新回到了1月初的水平值，韓元則由於出口不振，出現了接近4%的貶值。期間，人民幣匯率的波動幅度與美元指數基本一致，除了基本面的因素，也與中美雙邊充分肯定一階段貿易協定密切相關。在下一階段，如果中美關係不出現新的變化，人民幣匯率與美元指數仍然會表現出較強的相關性。
圖 4 人民幣匯率與美元指數、韓元走勢
注：人民幣、韓元、美元指數均以2020年1月1日作為基期，做了定基指數化處理
未來人民幣匯率即將進入波動性的升值通道，但升值的幅度會受到中美雙邊政治壓力的限制。鑑於人民幣匯率大多數時候均圍繞美元指數波動，我們可以採用人民幣匯率與美元指數走勢之差，作為評估中美關係影響人民幣匯率的指標。
圖 5人民幣匯率與美元指數走勢之差（2018年4月30日作為基期）
上圖顯示，中美衝突最激烈是時期是2018年9月和2019年8月，當時特朗普兩度提高對華貿易產品關稅，人民幣匯率貶值幅度超過美元指數升值幅度接近6%。
中美衝突最緩和的時期是2019年4月底，當時大家普遍預期中美雙方即將達成貿易協議，人民幣匯率相對美元指數有接近1%的升值。
近期中美關係再度緊張，人民幣匯率貶值幅度一度超過美元升值幅度約6%，此後逐步進入下行通道，7月10日降至4.3%。
短期來看，中美關係依然不容樂觀，不過若歷史規律有效的話，未來中美關係對人民幣匯率的邊際影響應該尚在可控區間。在這種情況下，人民幣匯率仍然有望在震盪中走出一波升值行情。
