張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年04月21日
摘 要
核心觀點
康隆達（603665.SH）是國內勞動防護手套生產企業。轉債方面，發行規模偏低（2.0億），債項評級為AA-級，債底保護尚可，平價高，綜合看申購安全墊較好。定價方面，康隆正股當前價格24.60元，對應的轉債平價為101.0元，參考天鐵、九洲等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計康隆轉債上市首日平價溢價率在17%附近，對應價格在117元附近。綜上，我們建議一級市場適當參與。
基本面：勞動防護手套企業，外銷代工模式為主，具備成本和技術優勢
康隆達是國內勞動防護手套生產企業。主要產品包括耐磨手套、抗切割手套等功能性手套，應用在建築、電力機械等製造行業。我國是勞動防護手套出口大國，截止2018年公司海外業務佔比79.47%，主要以OEM/OBM代工方式為主。公司優勢及主要看點在於：1、國內勞動密集型產業相對國外企業有成本優勢，特別是公司所在紹興及周邊地區是重要紡織基地，有完善的供應鏈，採購運輸成本相對較低；2、隨國內安全生產意識增強，內銷需求不斷擴大；3、公司技術積累深厚，符合國內外防護手套嚴格的使用標準，且具備從設計到生產的完備產業鏈，自主品牌競爭力有望擴大。
正股估值偏高，股價彈性一般，機構關注度較低，疫情防控是重要催化劑
康隆達正股股價24.60元，PE TTM為44.4x，處於自身歷史偏高分位。A股當前類似業務公司較少，因此我們選擇申萬三級行業-其他服裝PE TTM（42.4x）作為比較標準。綜合看，該股估值高於行業中樞水平。另外，康隆近期估值提升較快，主要系19年非經常性損益為負而削減淨利潤所致。股性方面，康隆達當前近100周波動率為32.19%，彈性一般；截止19Q4基金持股比例0.01%，機構關注度低。題材來看，疫情防護是重要催化劑。
信用分析：外銷可能受匯率變化和疫情影響，下游客戶集中度較高風險
公司股權結構較分散，第一大股東持股36.6%，前四大股東持股佔比68.4%（20Q1）。截止20Q1，質押比例為30.7%，有一定質押風險。信用方面，主要關注：1、公司外銷比例較大，匯率變化和貿易政策變化可能影響業績，另外海外新冠疫情發展可能導致外需減弱；2、下游客戶集中度較高（截止19H1前五大客戶收入佔比44.98%），合作變化可能對經營產生負面影響。
條款分析：評級偏低、債底保護性尚可，平價較高，綜合看安全墊較好
康隆轉債的票面利率分別為0.4%，0.8%，1.0%，1.5%，2.5%，3.0%，到期贖回價為115元（含最後一年利息），期限為6年，面值對應的YTM為3.32%；債項/主體評級為AA-/AA-（中誠信），以上清所 6 年期 AA-中短期票據到期收益率6.19%（2020/4/20）作為貼現率估算，債底價值為85.16元，債底保護性尚可。下修條款為[15/30，80%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價24.60元，對應平價101.0元。綜合看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析
康隆正股當前股價為24.60元，對應平價為101.0元，可參考相近規模、相同評級的天鐵（平價99.88元，平價溢價率18.64%）、九洲（100.0， 19.5%）。我們的判斷是：1、康隆評級偏低，規模偏小，整體資質一般；2、上市初期若價格合適可適當參與，但之後需要提防流動性風險；3、正股基本面雖然穩健，但估值略高。而且疫情衝擊之下，海外需求可能下降。整體看中長期投資價值一般；4、上市價格方面，康隆正股題材稀缺，但資質偏弱、機構參與難度大，預計上市定位不會高。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在17%附近，對應價格117元左右，建議一級市場適當參與。
風險提示：外銷可能受匯率變化和疫情影響；下游客戶集中度較高風險。
正股重要信息
轉債信息
本材料所載觀點源自04月21日發佈的研報《康隆轉債：勞動防護手套製造商——可轉債新券投資價值分析》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
華泰固收 · 張繼強團隊
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