文 | 初善投資
今年以來，億聯網絡頻頻上頭條，原因是很多朋友懷疑億聯網絡財務造假，異乎尋常的盈利能力、幾乎全部來自海外的收入、疑似關聯交易等等，這些A股的造假原罪在億聯網絡身上都能找到身影。與此同時，億聯網絡財務數據優秀的讓人窒息，有通信業“小茅臺”之稱，股價更是迭創新高，上市以來漲幅超過5倍，讓人佩服。
數據來源：wind，初善研究
哪裡有造假，哪裡就有初善，，初善出品，必屬精品。
今天初善君跟大家一起聊聊，億聯網絡有財務造假嫌疑嗎？
1.too優秀too質疑
歷史上因為優秀而被質疑的人很多，大家都比較眼饞嘛。當一家公司太優秀時，也會被質疑。欲加之罪，何患無辭。
最優秀的公司是什麼樣的公司呢？自然是成長能力突出的公司，億聯網絡2013年以來，營業收入和扣非淨利潤高速增長，2012年收入利潤只有2.9億和0.81億元，到了2018年已經達到了18.15億元和7.48億元。比之茅臺有過之而無不及。
數據來源：wind，初善研究
很多小夥伴會說了，這有什麼了不起，出事前的康得新和康美藥業，哪個不是成長能力突出。康美藥業2009年至2017年，營業收入增加了10倍，扣非淨利潤增加了10倍，之後不也原形畢露了嘛。
數據來源：wind，初善研究
確實如此，因為盈利有了，還需要看盈利的質量。什麼是盈利的質量呢？看淨利潤的現金流含量，也就是淨現比。比如康美藥業2014年至2017年，淨現比不足0.5,2015年更是隻有0.18.同時存貨、應收賬款大幅增長，每年增長几十億，說明康美藥業的盈利質量很一般。
數據來源：wind，初善研究
再看億聯網絡，2014年至2019年上半年經營現金流分別為1.3億、2.30億、3.50億、5.16億、6.84億和4.21億元，淨現比略低於1，但是十分穩定，約等於0.8，這個非常優秀了。更難能可貴的是，存貨、應收賬款幾乎沒有增加，每年規模只有幾千萬，盈利的質量非常高。
數據來源：wind，初善研究
再看毛利率，億聯網絡保持在60%左右，淨利率近三年也保持在40%以上，上市前ROE高達60%以上，2017年以來，ROE也保持25%以上。
數據來源：wind，初善研究
用交易所的話說，公司連續多年業績增長超過30%，且毛利率和淨利潤水平持續維持高位，淨利率在申萬通信行業上市公司中排名第二，盈利能力顯著高於通信行業平均水平。當然，交易所是以問詢的口吻：你解釋一下自己為什麼這麼牛逼。
同時，這麼高的成長能力並不需要太大的投入，每年構建固定資產無形資產支付的現金只有幾百萬到幾千萬，茅臺還需要建個廠房、買個設備，感覺億聯這塊投資都可以省了。換句話說，公司的自由現金流非常優秀，這一點與茅臺也很像。
數據來源：wind，初善研究
這麼牛逼的盈利能力和成長能力，居然被質疑造假，質疑的點在哪裡？
一是海外收入佔比高。2012年以來，公司海外收入佔比幾乎都在80%以上，2016年更是超過了95%。
數據來源：wind，初善研究
二是淨利率異常的高。上面說了，億聯網絡淨利率維持在40%-50%之間，異乎尋常的高，可比的公司Polycom毛利率雖然也高達50%以上，但是淨利潤一直虧損，連盈利都沒有，何談40%以上的淨利潤率呢。
數據來源：公司問詢函回覆，初善研究
同時，公司研發投入並不算高，近兩年研發投入佔營業收入的比例約7.5%，並不突出。如此不突出的研發如何帶來如此突出的淨利率呢？
可是憑這兩點能殺死億聯網絡嗎？
2、“可怕”的資產負債表
初善君之前寫過，財務造假的目的一般是虛增利潤，也就意味著利潤表中的淨利潤是虛增的，那麼淨利潤必然會轉入所有者權益的未分配利潤科目，根據會計恆等式，資產=負債+所有者權益，所有者權益是虛增的話，那麼資產必須有虛增或者負債有虛減。由於調減負債比較困難，因此虛增資產是財務造假最常見的手段。
比如虛增應收賬款，這個很好理解，就是虛增營業收入時直接確認應收賬款即可，後面呢，是否收回不重要，因為利潤已經有了。
比如虛增存貨、在建工程、固定資產等，具體方式是通過採購原材料、預付款項、採購設備等方式將公司的資金轉移至體外關聯方，然後可以以銷售回款的方法流入上市公司。這種不僅達到了虛增收入利潤的目的，還可以名義將公司自有資金轉移至體外，再借銷售回款的名義轉回公司，這樣不僅達到了虛增收入、利潤的目的，還可以虛增經營現金流，體現的結果就是虛增的收入利潤放在了存貨、在建工程或者固定資產科目。
此外，其他應收款、預付賬款都是把資金轉移出去的好科目。比如康得新預付款的去向現在還沒找到，比如雛鷹農牧的其他應收款大概率被大股東佔用了。
可是億聯網絡的資產負債表太牛了，上述造假的科目統統都沒有。
截止2019年6月30日，公司總資產43.49億元，其中負債只有6.02億元，資產負債率14%不到。有息負債為零。這意味著公司沒有短期借款，沒有長期借款，沒有應付債券，只有那麼一點的應付款而已。
資產裡，預付款0.07億元，其他應收款0.17億元，存貨只有1.9億元，商譽為零，固定資產只有0.97億元，在建工程為零。換句話說，沒有任何隱藏財務造假的科目。
剩下的就是貨幣資金3.81億元，理財產品31.57億元，兩者佔總資產的比例為81%。
可怕的資產負債表在於沒有任何隱藏造假的科目，窮的只剩下錢了。
那麼也就意味著，如果造假，就是貨幣資金和理財產品造假了。這裡也不是不可能，只不過難度上有點高。
如何核查是否造假呢？很簡單，先算收益率，億聯網絡利潤表中披露2017年和2018年的理財產品收益分別為11154.68萬元和3505.57萬元，該收益在現金流量表中也可以查詢均有收回，同時對應理財產品平均餘額分別為25.60億元和12.37億元，理財產品平均收益率分別為4.36%和2.83%。
這收益率可以用非常合理來形容了。
在2019年9月30日億聯網絡回覆交易所問詢函中，更是披露了30.5億元的理財產品明細，高達45筆，性質、期限、類型等等均有披露，暫未發現值得懷疑的地方，想來45家金融機構也不會配合公司進行這種造假。
數據來源：公司問詢函回覆，初善研究
那麼億聯網絡沒有造假？
3、億聯網絡的秘密
從現有披露的數據來看，無法證實億聯網絡造假，甚至連懷疑都顯得無比牽強。除非億聯網絡體外有個巨大的資金池，可以源源不斷的給億聯輸送資金，如果是這種玩法，必將刷新A股財務造假的記錄。
至少從現在來看，這種嫌疑很小。公司股份都還是限售股，需要到明年3月份才解禁。如果解禁後有大規模的減持，甚至是10%以上的天量減持，這種造假的概率將來到40%-50%。
數據來源：wind，初善研究
為什麼造假的概率還這麼低，因為搞這麼大一個造假工程，資金量投入估計要40億以上啊，做起來難度太大了。
如果說從財務角度找不到疑點的話，業務上能解釋過去嗎？
億聯網絡的主要產品為SIP桌面電話和視頻會議系統（包括硬件和軟件），兩者佔比超過95%以上，其中主要是SIP電話。國內由於政策限制運營商以外的其他公司不能開展網絡電話（PCtoPhone和PhonetoPhone）業務，這也是為什麼主營業務為SIP電話的億聯網絡主要營業收入來源於境外。
億聯網絡表示，根據Frost&Sullivan的報告，2018年按銷售量計算，公司在IP話機終端市場的市佔率為全球第二，為14.5%在SIP話機市場的市佔率為全球第一，為27.3%。考慮到2018年公司SIP電話一共賣出去了343萬臺，整個市場才1256萬臺，換句話說，這是個非常小眾的市場。
數據來源：公司問詢函回覆，初善研究
至於單價是否合理，大家到是可以在亞馬遜上搜搜。
此外，公司還有兩個典型特點，一是採用“外協加工”的生產模式，即公司負責產品設計、軟件開發及原材料採購，委託第三方外協廠商進行生產加工，並向外協廠商支付加工費，外協加工模式可以保證公司產品的高毛利率。二是採用經銷商銷售的銷售模式，公司向經銷商銷售的金額佔營收的比例高達90%以上。公司主要的授權經銷商均在國外，主要在歐洲和北美洲，經銷商模式可以降低公司的銷售費用。
數據來源：公司問詢函回覆，初善研究
從業務上看，依靠外協加工、小眾市場保持高毛利率，依靠經銷商保證低費用率和高淨利率，並非無法解釋。
但是公司的高成長性很難合理解釋。畢竟在小眾市場，憑什麼你可以高速增長（30%以上），而另一家最牛逼的對手（Polycom2017年收入增長率1.79%）幾乎零增長呢？
初善君勸一句，考慮到公司的相對高估值（對應2019年約36倍）和小市場，不建議買入持有。
