“我说我要腾讯乘苹果的估值，因为小米是全能型的。”小米科技的灵魂人物、CEO雷军称“不care（在意）小米是不是互联网公司”，以小米的全能来为估值做底气。
近日，小米以700亿美元估值上限获中国移动、高通等7家基石投资者认购。这意味着因“是硬件厂商还是IOT科技型公司”的身份之差而饱受外界估值争议的小米，迎来了属于自己的确定性时刻。
对赌协议成对赌中枢
据该人士介绍，小米每股招股价为17港元至22港元，发售约21.8亿股，集资370.6亿港元至479.6亿港元。本次发售的21.8亿股中65.3%为新股，34.7%为旧股。新股发售当中95%为全球发行，5%在港公开发售。其中，7家基石投资者基本接受小米估值在700亿美元的上限：CICFH Entertainment认购1.92亿美元，中国移动和高通分别认购1亿美元，CDB Private Equity认购0.66亿美元，保利集团认购0.32亿美元，顺丰集团认购0.3亿美元，招商集团认购0.28亿美元，7家共认购5.48亿美元股份。
据小米通过聆讯后的招股说明书显示，小米法定股本总面值67.5万美元，由700亿A类股（价值17.5万美元）和2000亿B类股（价值50万美元）组成。市场消息称，小米香港IPO募资最高61.1亿美元。
虽然被部分机构人士认为估值偏贵，但相较于小米此前被传言的估值，已缩水近四成。
自小米拟上市的消息不胫而走之后，外界关于其估值的传闻就没有停止过，一度上升至千亿美元。瑞信、高盛、中信里昂等外资投行给出的估值下限普遍高于700亿美元。在小米近日推迟CDR发行之后，其估值才有所回调，降到了550亿美元至700亿美元。
截至目前，小米已完成了从A轮到F轮的优先股融资。据小米披露的信息显示，其与前六轮融资优先股股东的对赌协议为：如果公司在2019年12月23日前没有完成“合格上市”，则需要赎回；如果能够“合格上市”，也要求“公司上市时估值达到一定水平”。其中，赎回需遵循“价高”原则。即选择“投资成本加年8%的复利及已计提但尚未支付的股利”及“赎回时点优先股的公允价值”两者中价格高者来赎回补偿。
相较之下，港股市场的国际化、资本化、成熟度等更高，发行价格交由市场去充分博弈，具备自主调节机制。为保障对赌协议的实现，拟上市企业通常会引入基石投资者以稳住底盘，尽量确保对赌协议的实现。
对于小米如今录得700亿美元的估值上限，黄立冲直言：“与其说是小米凭借‘IOT硬件+新零售渠道+互联网服务’的独特互联网基因来获得的估值，不如说是小米与PE的对赌协议决定了其当前的估值。”
对于小米推迟CDR选择先赴香港上市，被业内认为是以退为进的稳妥之举。
“先H股后CDR，CDR发行定价可以部分参照港股的定价，有利于小米后续发行价格的理顺。”英大证券首席经济学家李大霄表示。
从近期外部环境看，“境内资本市场低迷、中美贸易关系不确定性预期增强、出口环境不乐观等综合性因素，也进一步强化了小米赴港发行的驱动力”。黄立冲续称，小米此时赴港发行将减少不确定性预期。
成长困惑
与PE的对赌协议被机构人士认为是小米估值的下限。小米估值的上限则取决于投资人对小米的估值模型，是基于手机等硬件厂商的模式，还是将其作为IOT科技型公司来看待。
“雷军也反复强调小米的互联网科技属性，但我觉得并不是很有说服力。”上述何姓券商人士坦言，国资背景的基石投资者入围有益于小米定价，但香港本地券商资管及大公司对新经济公司的兴趣度并不高。
关注港股市场二十余年的黄立冲也表达了类似观点：“不乏有投资者因为商业模式新、概念新等追捧新经济公司，但香港本地的投资机构对于小米等新经济公司基本持保守且偏负面的态度。”
贡献小米营业收入七成左右的手机被视为是小米的主业。据IDC数据显示，小米手机的国内市场份额在2018年第一季度持续提升至15.1%。此前的2017年，在全球手机市场出货量同比下滑0.5%的情况下，小米手机销量由2016年的5541.9万台升至2017年的9140万台。
在消费电子观察人士向谨看来：“小米手机2017年的强势反弹与产品同质化大背景密不可分。”
由于受手机市场进入存量市场等现实因素倒逼， 2018年第一季度全球手机市场出货量录得同比下滑2.9%，其中，中国市场同比下滑16.0%。向谨指出，在国内手机步入尾声已成定局，小米等国产手机厂商后续谋求国内手机市场的高增长是不太实际的。
面对品牌起落变化莫测的国内存量手机市场，小米等中国手机企业选择将海外作为手机业务的“第二战场”。据IDC数据显示，小米手机出货量在2018年第一季度录得30.3%的市场份额，领跑印度市场。位列前五的还有晚于小米进入印度市场的OV（OPPO和vivo）。此前IDC和Counterpoint数据显示，国产手机在印度的市场份额已由2016年的三成左右提升至2017年的五成上下。由于印度市场仍处于从功能机转智能机的大规模换机潮中，手机供应链人士李敏称：“与中国市场高度相似且，处于发展前期的印度市场，未来三五年内仍将为小米等中国手机企业提供硬件增量。但领跑者小米面临来自OV、华为等厂商的竞争也会愈趋激烈。”
坚持性价比路线、推崇效率革命的小米，其手机均价处于800元左右。与2018年第一季度小米手机收入实现增长90.6%相对应的是，其手机均价同期下滑至817.9元。硬件毛利率也由2017年全年的8.7%下滑至2018年第一季度的7.0%。
“这符合小米以低毛利率的硬件导流，助推互联网服务收入成为利润引擎的商业逻辑。”手机供应链人士张敏称，正在加速向欧洲等海外市场扩张的小米，利用低毛利率的硬件作为杀手锏，实现IOT硬件、新零售渠道落地，只是其“铁人三项”模式打开市场的第一步，其成长性的根源是借助硬件获取互联网服务收入。
在物联网观察人士刘欣看来，小米的互联网服务收入目前存在结构单薄及业务模式基础羸弱的状况。
这一点也是不少机构人士对小米“IOT硬件+新零售渠道+互联网服务”模式持保守态度的重要原因。“苹果的软硬件一体化是基于自有的iOS系统来支撑，小米的MIUI却是基于谷歌的安卓系统。”赫信直言，核心命门系于谷歌，令小米生态链系统成长性不确定预期增强。
同时，另一个引发机构人士关注的是小米MIUI平台缺乏跨平台的能力。
“互联网科技型企业均具备跨平台属性。小米依托MIUI的互联网服务收入只能靠其打造的IoT生态链硬件的使用得到拓展，难获外部助力。”广东煜融投资管理有限公司董事长吴国平称，“以全能型自称的小米难以回避与硬件和互联网企业的对比。显然，在这两个维度上，小米都还需要拿出更多实力。”
刘欣则对以新物种自称，并称“很快可以蔓延猖獗，高速成长”的小米报以期待。“在手机等低毛利率硬件出现下滑之前，将互联网业务培育成型，这种理想模式下，小米的‘铁人三项’模式还是具备落地的可能性。”