民营院线及影投龙头，大股东品牌效应显著
1）公司为全国第八大院线、第三大影投公司。截至2017年末，公司旗下共拥有340家已开业影院，其中资产联结型影院266家。公司2017年实现票房收入22.72亿元，近五年复合增速达32.2%，市占率4.1%，位列全国院线第8位；其中资产联结型影院票房收入20.01亿元，近五年复合增速达30.1%，市占率3.6%，位列全国影投第3位。
2）背靠横店集团，品牌化经营优势显著。横店集团为公司第一大股东，持股超80%；横店集团影视领域子公司涉及影视产品的投资/制作/策划、电影发行、交易、影视企业服务等多个环节。公司依托横店控股影视文化产业的品牌宣传效应，同时坚持资产联结型影院连锁经营模式，不断提升品牌影响力。
前瞻布局三四线城市影院空白点、票房成长迅速，非票业务业界领先
1）低线城市票房增速优于大盘，公司高度受益。公司2011年即前瞻性在低线级城市进行大规模扩张，着力布局东部、中部核心票仓；2017年在三四五线城市票房市占率达22%，2012-17年公司四、五线影投票房复合增速分别达到49.3%、44.6%，远超一二三线票房增速，成为公司业绩增长重要拉动力。
2）非票业务贡献过半毛利，业界领先。2017年公司非票业务（卖品及广告业务）毛利占总毛利的56.68%，非票业务毛利贡献率已超万达（2017H1）；公司大力拓展非票业务有力提升业绩弹性与经营效率。
院线行业长期仍将走向集中，公司或将成为行业整合者之一
1）行业单银幕产出持续走低，小规模院线经营者将率先被挤出，大型院线由于规模、运营、管理、品牌等方面的优势，预计未来将通过并购可以将其优势复制到被收购院线，院线行业长期仍将走向集中。2）公司直营影院扩张持续，品牌及规模效应加持下有望成为行业整合者之一。公司资产联结为主要经营模式下经营效率优，2015-17年新建影院速度显著快于同业（除万达外），上市募资持续投入影院建设，预计公司市占率长期看涨，基于公司资产联结为主的规模化、品牌化经营模式，有望成为行业整合者之一。
双重因素加持，18年有望成为毛利率向上拐点
新建影院数量边际增长对毛利率影响重在第1年（新影院第一年收入仅为成熟影院的25.8%，第2年达到83.4%），经历了2016年新建影院数量大幅提升，17年公司新建数量趋于平稳，预计未来三年公司新建影院大概率维持50家左右水平，同时，叠加18年票房增速大概率回暖（平均票价亦出现向上拐点），杠杆效应下（刚性成本）对公司毛利率也有正向作用，公司毛利率有望出现向上拐点。
盈利预测与投资建议
我们预计18/19/20年公司全面摊薄EPS分别为0.93/1.18/1.48元，当前股价分别对应同期32/25/20倍PE。公司为院线行业龙头公司，以资产联结为主要经营模式下经营效率优、非票业务扩展迅速，新建影院持续快速扩张并前瞻布局低线高增长票仓城市，看好公司18年业绩成长性及长期行业地位提升，继续维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧、新传播媒体竞争、优质影片供给、业务快速扩张导致的管理风险等。
投资摘要
盈利预测与投资建议
1）公司为民营院线及影投龙头，率先下沉三四线、非票业务行业领先、品牌化经营优势显著
公司为全国第八大院线、第三大影投公司。截至2017年末，公司旗下共拥有340家已开业影院，其中资产联结型影院266家。公司2017年实现票房收入22.72亿元，近五年复合增速达32.2%，市占率4.1%，位列全国院线第8位；其中资产联结型影院票房收入20.01亿元，近五年复合增速达30.1%，市占率3.6%，位列全国影投第3位。
前瞻布局三四线城市影院空白点、票房成长迅速，非票业务业界领先。公司2011年即前瞻性在低线级城市进行大规模扩张，2017年在三四五线城市票房市占率达22%，2012-17年公司四、五线影投票房复合增速分别达到49.3%、44.6%，远超一二三线票房增速，成为公司业绩增长重要拉动力。2017年公司非票业务（卖品及广告业务）毛利占总毛利的56.68%，非票业务毛利贡献率已超万达（2017H1）；公司大力拓展非票业务有力提升业绩弹性与经营效率。
背靠横店集团，品牌化经营优势显著。横店集团为公司第一大股东，持股超80%；横店集团影视领域子公司涉及影视产品的投资/制作/策划、电影发行、交易、影视企业服务等多个环节。公司依托横店控股影视文化产业的品牌宣传效应，同时坚持资产联结型影院连锁经营模式，不断提升品牌影响力。
2）院线行业长期仍将走向集中，品牌化经营高度受益票房市场回暖及行业格局变化
国产片口碑持续复苏，预计2018年票房市场增速中枢为22%。经历了2016-17年电影市场低投资回报率阶段，短平快热钱投资项目逐步出清；2017年国产影片豆瓣均分已出现触底回升、内容质量提升明显，18年国产片口碑持续回暖。我们测算2018年国内票房有望达到670亿元（含服务费口径），对应全年票房增速中枢为22%，进入理性增长新常态。
行业单银幕产出持续走低，小规模院线经营者将率先被挤出，院线行业长期仍将走向集中。2016年以来，渠道供给释放的观影人口红利释放充分，单银幕票房产出持续走低，对院线管理能力较弱的小型院线有巨大冲击，将逐渐被挤出市场。而大型院线由于规模、运营、管理、品牌等方面的优势，预计未来将通过并购可以将其优势复制到被收购院线，院线行业长期仍将走向集中。
公司直营影院扩张持续，品牌及规模效应加持下有望成为行业整合者之一。公司2017年上市共募资8.19亿元用于影院建设项目和补充流动资金，拟从2016-19年在全国范围内投资建设210家影院（均已签订房屋租赁协议）、银幕数1331块；其中2016-17年已分别完成新建影院44、46家。公司2015-17年新建影院速度显著快于同业（除万达外），预计公司市占率长期看涨，基于公司资产联结为主的规模化、品牌化经营模式，有望成为行业整合者之一。
3）双重因素加持，18年有望成为毛利率向上拐点
影院经营成本相对刚性，杠杆效应下毛利对票房收入增速具有较大弹性。即票房增长情况下，毛利增速理论上高于票房增速；票房增速边际向上情况下，毛利率会出现改善。但新建影院降低整体单影院票房产出、增加固定成本，从收入和成本两端显著影响院线公司毛利率。从公司历史数据来看，公司新建影院第一年收入是成熟影院的25.82%，次年是83.42%，第三年是96.01%；叠加固定成本摊销增加，因此新建影院数量提升，会对当年和次年的单影院收入产生较大影响。展望2018年全年，我们测算公司票房收入增速有望出现较大程度边际向上变化（平均票价亦出现向上拐点），同时公司新增影院数量大概率保持平稳（而16年新建影院数量出现大幅提升产生较大影响），公司毛利率有望出现向上拐点。
我们预测公司2018-20年收入分别为30.68/35.75/41.71亿元，同比增速分别为21.8%/16.5%/16.7%；预测公司2018-20年净利润4.22/5.35/6.71亿元，同比增速分别为27.7%/26.7%/25.4%；预计18/19/20年公司全面摊薄EPS分别为0.93/1.18/1.48元，当前股价分别对应同期32/25/20倍PE。公司为院线行业龙头公司，以资产联结为主要经营模式下经营效率优、非票业务扩展迅速，新建影院持续快速扩张并前瞻布局低线高增长票仓城市，看好公司18年业绩成长性及长期行业地位提升，继续维持“买入”评级。
与市场预期的差异之处
1）市场普遍担忧众多地产商也开始新建自身影院，加剧院线市场竞争；我们认为在行业单银幕产出持续走低趋势下，非规模化经营、影院管理能力不足的地产商院线经营状况很大概率难及预期，长期来看，地产商类院线很可能会与小规模院线经营者率先被挤出，而具备品牌规模优势和成熟经营管理能力的院线仍有望成为行业整合者。
2）市场普遍担忧新建影院对院线业务毛利率的负面影响，我们分析认为新建影院数量边际增长对毛利率影响重在第1年（新影院第一年收入仅为成熟影院的25.8%，第2年达到83.4%），经历了2016年新建影院数量大幅提升，17年公司新建数量趋于平稳，预计未来三年公司新建影院大概率维持50家左右水平，同时，叠加18年票房增速大概率回暖（平均票价亦出现向上拐点），杠杆效应下（刚性成本）对公司毛利率也有正向作用，公司毛利率有望出现向上拐点。
股价变化的催化因素
1）暑期档票房市场超预期；2）院线市收购整合加速。
风险提示：票房基本面不及预期、市场竞争加剧、新传播媒体竞争、业务快速扩张导致的管理风险等。
估值与投资建议
我们采用绝对和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值法：44.93-60.96元
按照行业和公司的成长思路，我们预期公司在2018~2019年收入增速分别为21.85%/16.55%，预计毛利率在稳中有升，管理费用率随着收入规模增长有所下降。
基于以上主要假设，采用FCFF绝对估值方法，得到公司的合理估值区间为44.93-60.96元。
相对估值法：26.88-48.00元
我们采用两种相对估值方法分析公司合理价值：
院线行业内上市公司2018年动态PE平均值为28倍，但是考虑到横店影视影院经营规模、经营效率及自营影院拓展速度均拥有显著优势，公司在行业格局变化中优势有望持续凸显，理应享有更高的估值水平；因此院线产业2018年平均动态PE水平可以作为公司相对估值下限，对应股价26.88元。
2、与“渠道型”公司比较
横店影视为基于电影这一内容形式的“渠道型”公司，可以与A股同为“渠道型”的快乐购（基于视频内容的互联网渠道公司）、视觉中国（基于图片内容的互联网渠道公司）等公司估值进行比较。视觉中国和快乐购2018年动态PE均值为50倍左右，我们认为公司估值上限应对应2018年50倍动态PE，对应股价48元。
3、纵向历史估值来看：估值处于历史中部
公司自2017年上市以来，公司TTM-PE中值为40.67倍，最大值为60.27倍，最小值为30.50倍。当前公司TTM-PE估值33.60倍，估值处于公司历史估值的底部。
投资建议：合理估值45-48元，维持“买入”评级
综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理价格区间为45-48元，相对于6月21日收盘价有50%-60%左右的上涨空间，继续维持“买入”评级。
公司概览：成功登陆资本市场，加快影院版图扩张
成功上市、加快布局、连锁经营
公司前身成立于1995年，2008年浙江横店电影院线有限公司正式成立， 2017年10月12日公司在上海交易所上市，成为横店控股旗下第五家A股上市公司。截至2017年末，公司旗下共拥有340家已开业影院，银幕2089块，其中资产联结型影院 266家，银幕1684块。2017年公司实现票房收入22.72亿元，同比增长 9.65%，其中资产联结型影院票房收入20.01亿元，同比增长8.12%，在全国影院投资公司中票房收入排名第3位。
公司的发展历程如下：
1）1995-2007：横店集团涉足影视
1995年12月，浙江横店影视文化传播有限公司成立，经营范围为影视片制作，企业形象策划。横店集团开始开发影视产业基地，多部影视作品在横店投拍。2003年，国家级浙江横店影视产业实验区被批准成立，进一步扩大横店影视产业规模。
2）2008-2014：横店院线雏形渐成
横店集团从影视拍摄服务转向院线影院建设。2008年，浙江横店电影院线有限公司正式成立。此后，先后与多家地产公司或连锁商贸集团达成战略合作，组建电影院线网络。
3）2015年至今：资产整合上市，加速全国布局
2015年，横店院线有限整体变更为横店影视股份。2017年成功上市，成为横店系第5家上市公司。2015-2017年公司通过收购与战略合作，不断扩大事业版图。
公司主营业务为院线发行、电影放映及相关衍生业务，采用资产联结为主，签约加盟为辅的经营模式，旗下影院遍布国内各线级城市，形成了统一排片、统一经营、统一管理的高效经营管理模式。
横店集团持股超80%，品牌效应明显
公司第一大股东为横店集团，持股数量占比达 80.35%。横店集团创建于1975年，是以“电气电子”、“医药化工”、“影视旅游”、“新型综合服务业”四大产业为主的特大型企业集团，现已拥有横店东磁、普洛药业、英洛华、得邦照明、横店影视5家上市公司。
横店集团控制权掌握在横店社团经济企业联合会、东阳市影视旅游促进会、横店共创共有共富共享工作委员会三个社团法人手中。前两者是横店集团的投资主体，其中横店社团经济企业联合会占股70%，东阳市影视旅游促进会占股30%；横店社团经济企业联合会的会长是横店集团的实际控制人、总裁徐永安，东阳市影视旅游促进会的会长是徐文财，其同时任横店集团副总裁。横店共创共有共富共享工作委员会则具备投资和慈善功能，主席是横店集团创始人徐文荣。
在影视文化领域，横店集团旗下拥有横店影视、横店影视城、横店影业、横店影视制作、横店全媒体科技等多家子公司，涉及影视产品的投资/制作/策划、电影发行、交易、影视企业服务等多个环节，这些电影产业链上下游的相关子公司都能为横店影视在片源、口碑、广告上助力。目前，横店影视城拍摄的影视剧已超过2万多部（集），公司与众多的影视明星建立了良好的合作关系，可以经常在各影城举办明星见面会、幸运观众免费游横店等活动，从而吸引人气、带动创收，公司依托横店控股影视文化产业的品牌宣传效应，不断提升品牌影响力。
公司管理层行业、管理经验丰富，能长期引领公司发展。1）公司董事长徐天福先生，同时是公司第一股东横店集团副总裁，另兼任多个横店集团旗下公司董事长，能够高效把控公司战略方向。2）公司核心管理团队已稳定合作多年，对公司有很高的忠诚度，在电影行业浸润多年，在项目拓展、影院建设、运营服务、市场营销等方面积累了丰富的经验，同时对行业发展趋势和市场需求有较强的把握能力。3）公司注重培养具有开拓创新精神的年轻专业人才，构建并进一步完善了人才建设体系。
收入规模持续扩张，非票业务贡献过半毛利
公司近三年营收\归母净利润的复合增速分别为28.68%和40.64%。2017年实现营收25.18亿元（YOY+10.38%），实现归母净利润3.31亿元（YOY-7.16%）；主要系新建影院数量持续扩张拉升成本，同时影城推广费用增长拉升销售费用率影响。
18Q1净利润大幅增长64%，经营杠杆效应带动盈利能力边际向好。2018年一季度，实现营收9.31亿元（YOY+39.91%），归母净利润1.89亿元（YOY+63.75%）。18Q1横店影投实现票房收入7.33亿元，同比增长37%；票房增速超过万达、大地两大影投（万达、大地影投Q1票房分别同比增长32%、31%），与行业增速基本持平。公司2017年影院新开资产联结型影院46家，18Q1影院数量持续扩张，新开影院影响下公司Q1影投收入增速仍与大盘增速相当，充分体现公司在三四线高增长市场的影院布局卡位优势。
收入结构上，公司电影放映业务收入占比为80%左右，非票业务收入贡献持续提升。2017年，电影放映业务实现营收19.30亿元，同比增长8.11%；非票等其他业务板块营收4.82亿元，同比增长17.25%；电影放映业务收入占比80%，同比下降1.3pct，非票业务（卖品+广告）收入占比16.7%，同比提升0.7pct。2017年公司非票业务（卖品及广告业务）毛利占总毛利的56.68%，非票业务毛利贡献率已超万达。
毛利率方面，公司2014-2017四年平均毛利率为23.73%，18Q1毛利率回升显著。其中，电影放映业务的平均毛利率为9.86%，受新开影院加速扩张及影投行业新晋竞争者影响，公司2015-17年单银幕产出、毛利率短期承压非票业务的毛利率一直维持在60%以上，表现稳定。18Q1综合毛利率首度回升，一方面影院经营固定成本占比高，杠杆效应下票房收入回暖带来较大利润弹性；另一方面公司前期新建影院逐步步入成熟期叠加低线观影群体消费升级，单银幕产出回升。
管理费用率稳中有降，受新建影院扩张影响销售费用率16-17年有所提升。2017年，公司销售费用6887.84万元，同比增长54.94%，因系公司新开多家影城市场推广投入增大。公司销售费用率相较于其它院线公司处于较低水平，主要系公司院线业务下沉三四线力度较大，租金、人力成本相对较低。
行业：票房回暖持续，品牌化经营者受益院线格局变化
国产片口碑持续复苏，电影市场开启理性成长新常态
经历了2016-17年电影市场低投资回报率阶段，制作端市场持续沉淀，使得劣后产能、短平快热钱投资项目逐步出清；2017年国产影片豆瓣均分已出现触底回升、内容质量提升明显，18年国产片口碑持续回暖。
国产电影创作具备一定的周期效应：
18暑期档多部影片值得期待，预计全年票房增速中枢为20%
截至2018年5底，国内电影市场票房已达到284.09亿元，同比增长23.48%。展望暑期档（6-8月），《侏罗纪世界2》《狄仁杰之四大天王》猫眼想看人数已破十万，《动物世界》《深海越狱》《昨日青空》《一出好戏》《我不是药神》等影片剧本题材多样、主创阵容强大，我们对暑期档票房市场依然乐观。
全年票房角度，往年经验来看Q1票房占全年票房比例在21%-32%之间。考虑18年春节档期影片质量较往年有较大程度改善、市场热度空前，我们保守预计18Q1票房占全年票房比例在30%左右，测算2018年国内票房有望达到670亿元（含服务费口径），对应全年票房增速中枢为22%。
票房持续下沉，消费升级挖掘低线低频观影人群需求
国内一二线城市票房收入仍占主导地位，但三四五线城市的票房收入处于快速增长阶段，2012年-2017年五年复合增长率分别达到29.91%、38.05%和42.39%。
票房下沉驱动力已由渠道下沉转换为消费升级对低频观影人群观影频次的再挖掘。2017年一线、二线城市票房占比分别下降2%、3%，三线、四线（及以下）城市票房占比提升4%、1%，票房持续下沉。但值得关注的是，三四线城市影院产出显著低于一二线城市，因此渠道（影院、银幕）下沉已不是三四线城市票房增长的驱动力，而三四线城市消费升级是票房下沉的重要驱动因素。
从海外成熟市场研究发现（美国、日本、韩国），人均GDP3,000-12,000美元是文化消费升级期。近年来低线级城市人均GDP和人均可支配收入都在不断增多，三线、四线城市人均GDP近三年复合增速分别达到9.06%和9.73%，增速快于一二线；2015年三线城市人均GDP突破3000美元，近两年四五线城市人均GDP已接近3000美元水平，观影成为大众阶层娱乐生活的重要组成部分。
以2018年春节档为例，18春节档四线及以下城市票房份额占比激增，消费升级拉动低频观影人群电影消费。“返乡潮”影响下春节档影片往往四线城市占比较全年票房分布高，但2018年春节档在各方限制票补的情况下（档期平均票价增长5%），四线城市票房占比较2017年再度大幅提升8个百分点、档期观影人次达到1.2亿，充分体现消费升级对低频观影增量人群的激发。
院线行业长期将走向集中，品牌及经营创新筑护城河
院线运营需要巨大的资金投入和运营能力，是天然具有规模效应的行业。大型院线通过并购扩张可以逐渐形成规模经济壁垒，增强在产业链的话语权，并通过院线标准化、科学化管理，进一步压缩运营成本，提升自身的利润空间。海外发达电影市场已经形成较为成熟的体系，可以通过研究其发展历程和现状，来分析国内院线发展态势。
1）海外院线市场：三大院线垄断市场，品牌及经营创新为优势院线核心要素
美国是世界第一大电影市场，以好莱坞为代表的美国电影在国际电影市场上占据了绝对的统治地位。
1905年，镍币影院在美国多个地区兴起，随着影院数量的增多进而出现院线。早期，电影放映公司先控制区域市场，进行资本积累，随后发展全国连锁模式，以规模经济压低成本，抢占市场，挖掘利润。此后，美国院线市场八大制片商形成垂直垄断。
1948年，派拉蒙诉讼案使得电影公司必须卖出旗下院线，形成制片、发行纵向一体化，再与院线公司对接。之后美国郊区化发展带动购物中心兴建，以购物中心为基点兴建电影院引领了新的院线经营模式。多厅影院也随后诞生。
1980年以后，各院线公司采取差异化策略来凸显品牌实力，并进行大规模兼并扩张。影院规模也向巨型多厅影院发展，1995年，24厅的巨型多厅影院由AMC公司在美国南部建立，此后在美国国内迅速扩张。2012年美国81%的银幕数都属于拥有8厅以上的多厅影院。同时，市场得到细分，存在独立院线和艺术院线，电影市场形成多元化。
2015年，美国院线形成四大巨头Regal、AMC、Cinemark、Carmike。2016年，Carmike被AMC以12亿美元收购并退市，AMC超过Regal成为美国第一大院线。2017年，Regal被英国院线公司Cineworld Group收购并于2018年2月底退市。
2017年底，AMC、Regal、Cinemark合计占美国电影放映行业银幕总量的近50%，形成三大院线的稳定局面。
以目前美国第一大院线AMC的发展历程为例，院线公司收购整合频发，而这个过程中自身品牌资源优势和高效经营管理能力是保持竞争力的关键因素。
韩国电影市场尽管体量不大，但是其年人均观影次数超过4次，首尔市年人均观影次数更是已超过6次，在全球范围内遥遥领先。
韩国电影院线行业的形成开始于20世纪50年代末。最初进行韩国电影和外国电影的区分放映。此后界限逐渐模糊，又分为首轮影院和次轮影院放映。
1981年，政府放宽了以影院规章制度为主的条款，允许自由建立未满席的小规模影院，同时外国电影进口自由化，实现了全面发行。韩国国内小规模影院迅速崛起，并向多厅影院转型。
1995年，韩国颁布“电影振兴法”，建立了影片等级分类审查制度，给予创作者宽广空间，同时制定“电影放映限额”制度，保障韩国本土电影的发展。此时，经济的高速发展、政治的过渡平稳以及观影群体的主体变化，都促进了韩国电影产业的进一步发展。影院联合组成院线，并对放映系统进行了规范。全国影院银幕由1996年的511块激增至2005年的1648块，其中，三大院线公司CGV、乐天和美嘉掌控47.9%的银幕。
2017年底，CGV、乐天和美嘉合计占全国银幕总量的92%，基本形成垄断。
2）中国院线市场：集中度依然稳定，长期将走向并购整合之路
近四年院线行业集中度相对稳定，以资产联结型为主的院线经营效率优。截至2017年底，中国国内共有48条院线，其中前十条院线所占市场份额为67.65%，前三条院线所占市场份额为29.67%。早期，国内院线多以签约加盟为主。率先进行纯资产联结型影院经营的是万达院线，它凭借自身地产和资金优势逐步发展，经营效率显著领先；同样，以资产联结为主要经营模式的横店影视虽然深耕票价相对较低的三四线城市，但单银幕产出依然高于平均水平。
渠道扩张驱动票房增长已达瓶颈，单银幕产出持续走低之下，小规模、低经营效率院线投资公司或走向被收购之路，而具备品牌规模优势、成熟经营管理能力的院线将成为行业整合者。
2017年全国影院数达到9169家，同比增长17%；银幕总数达到51021块，同比增长21%；超越北美位于世界首位。2017年单银幕产出109元，较2016年111元持续下降。
我国电影市场在2003-2010年间及2013-15年间经历了两轮景气周期，这两轮景气周期主要是渠道（影院、银幕）供给增加释放观影人口红利（2004-2010年主要是影院向一二线人口渗透、2013-15年影院向三四线人口渗透），期间单银幕票房产出不断上升。2016年以来，渠道供给释放的观影人口红利释放充分，银幕数高增长难以成为票房上扬主要驱动力，单银幕票房产出出现下降。
因此，单银幕产出下滑而成本基本不变的情况下，院线公司的整体盈利能力下滑，对运营、管理、盈利能力较弱的小型院线有巨大冲击。而大型院线由于规模、运营、管理、品牌等方面的优势，通过并购可以将其优势复制到被收购院线，同时达到降低竞争风险、缩短市场培育时间、快速扩大规模的效果。
2016年以来，行业内收购整合已频发，但院线行业新进入者延缓集中度提升进程。
业务：影院经营或迎拐点，非票业务业界领先
电影放映业务：率先下沉三四线重要票仓城市，毛利率或迎来拐点
院线经营模式主要有两种：资产联结型和签约加盟型。资产联结型影院由院线直接投资，控制权归院线所有。签约加盟型影院，与院线签署加盟协议、约定分账比例，在院线指导下自主经营。
公司采用资产联结为主、签约加盟为辅的经营方式，近三年资产联结影院占比持续提升。旗下影院数量逐年增多，资产联结型影院比重保持在75%以上，且近三年提升迅速。资产联结型影院的建立不仅能在管理上为公司带来便利和统一，也有利于公司树立品牌形象，增强大众接受度和信任度，对公司整体业务都有所助益。
前瞻布局三四线城市， 经营效率高于同业
低线城市票房增速远超大盘，公司2011年即着力布局低线城市影院空白点。目前虽然国内一二线城市票房收入仍占主导地位，但三四五线城市的票房收入处于快速增长阶段，2012年-2017年五年复合增长率分别达到29.9%、38.1%和42.4%，远超行业整体增速。公司抓住国家大力推进县级城市数字影院建设的契机，从2009年在金华新建自身第一家中小城市影院开始，到2011年在低线级城市进行大规模扩张，提前布局全国中小城市影院市场的空白点。截至2017年底，公司在三四五线城市票房市占率达22%；2012-17年公司四、五线影投票房复合增速分别达到49.3%、44.6%，远超一二三线票房增速。同时，在公司拥有的266家资产联结型影院和300多个已签约影院储备项目中，三四五线城市占比高达70%。
公司华东重点票仓城市布局充分，自营模式下经营效率优。公司对三四五线城市布局以浙江、江苏、河南、广东等中高消费能力的重点票仓省份为主，并依靠自身品牌优势和规范化经营模式，提升公司影院经营效率。横向比较来看，公司单银幕产出一直高于全国水平。
整体市占率稳中有升，未来自建影院数量将达450家以上
2017年，公司票房收入为24.40亿元，市场份额为4.37%，位列国内院线第8位；2018Q1公司院线市场份额为4.63%，近年公司市场份额稳中有升。目前，国内院线公司仍呈现出现一超多强局面，万达电影稳居第一；十大院线整体市占率基本稳定，其中，万达、中影星美、金逸市占率呈下降趋势，横店影视近几年市场份额相对稳定。
资金实力雄厚，自建影院规模快速扩张，预计未来自有影院或将达到450家以上。目前公司旗下共拥有340家已开业影院，银幕2089块，其中资产联结型影院 266家，银幕1684块。公司2017年上市共募资8.19亿元用于影院建设项目和补充流动资金，拟从2016年到2019年在全国范围内投资建设210家影院（均已签订房屋租赁协议）、银幕数1331块；其中2016-17年已分别完成新建影院44、46家。公司2015-17年新建影院稳步提升，新建影院速度显著快于同业（除万达外），预计公司市占率长期看涨。
双重因素下，18年毛利率有望迎来拐点
公司单银幕产出和单影院产出在2015年达到制高点后回落。横向比较上，万达单银幕产出一直以超全国平均水平领先，公司的单银幕产出已经赶超大地院线，且高于全国平均水平。
1）影院经营成本相对刚性，理论上杠杆效应下毛利对票房收入增速具有较大弹性，即票房增长情况下，毛利增速理论上高于票房增速；票房增速边际向上情况下，毛利率会出现改善。
影院经营主要成本包括固定成本（约40%）和可变成本（约60%）：可变成本主要是分账成本，当租赁成本是按票房提成时也包括租赁成本；固定成本主要科目则包括职工薪酬，租赁成本（当按固定租金收取），折旧摊销和其他运营成本（如水电费等）。
2）新建影院降低整体单影院票房产出、增加固定成本，从收入和成本两端显著影响院线公司毛利率。
成本角度，新建影院首次投入成本的主要构成比约是：影院装修成本33%，设备购置费用60%，其它成本7%；其中装修成本和设备购置费用每年需要计提固定资产折旧和长期待摊费用，占总成本10%-15%。
收入角度，3年左右的新建影院收入才能完全达到成熟影院票房产出水平。从公司2014、2015、2016年新增影院历史数据可以看到，新建影院第一年收入是成熟影院的25.82%，次年是83.42%，第三年是96.01%，一般到第四年完全达到成熟影院的收入水平。因此新建影院数量提升，会对当年和次年的单影院收入产生较大影响。
从公司历史数据来看，2016-17年公司新建影院数量连续出现增长，单影院票房产出均出现下滑，进而负向影响毛利率水平。特别是2016年公司新建影院数量大幅增长6家，叠加2016年整体票房市场增速低点，公司单影院产出出现较大程度下降。
综上，影响公司影院经营业务毛利率变化的核心因素有两个：公司票房增速变化率和公司新增影院数量变化
展望2018年全年，我们认为公司票房收入增速有望出现较大程度边际向上变化（平均票价亦出现拐点），同时公司新增影院数量大概率保持平稳，公司毛利率有望出现向上拐点。
a）新建影院数量变化：预计公司未来三年新增影院数量将维持在50家左右的水平，新建影院数量的大幅提升概率较小；
b）公司票房收入增速变化率：可以从两个角度进行分析。
从中观角度分析：公司票房收入=票房大盘*公司市占率。票房大盘增速大概率提升；影院/银幕数量快速增长期已过，我们认为18年影院增速或与17年相近略降，中性预期影院增速中枢为16%，而公司资产联结影院数量增速（按50家新增影院计算）预计为19%左右，公司票房市占率有望维稳略升；大盘票房增速提升叠加公司市占率稳中有升，因此公司18年票房收入增速较17年票房收入增速大概率收获较大幅度提升。
从微观角度分析：公司票房收入=平均票价*观影人次。公司平均票价同样在2015年之后呈下降趋势，2018年一季度公司平均票价回升明显；主要受同时还可以发现三四五线城市票价提升影响。我们认为三四五线城市消费升级叠加低线影院运营渐渐成熟下，2018年公司整体平均票价有望出现触底回升，有力带动票房收入增速边际向上。
卖品业务收入上升空间大，商品结构优化、毛利率持续提升
卖品业务业界领先，对标海外仍有较大空间。卖品业务是公司第二大收入来源，2017年，业务收入占比为10.22%，业务成本占比为3.19%，毛利率达到75.24%。公司卖品收入占比显著优于国内其他院线（除万达外），相比于国外院线（Regal、AMC和Cinemark三大美国院线公司）的卖品收入30%左右的占比，公司卖品业务收入仍存较大上升空间。
公司注重优化商品结构，卖品业务毛利率水平在稳步提升。公司建立了卖品引进决策机制，有效引进毛利率高的卖品，同时也淘汰毛利率低的卖品。可以看到，爆米花与饮料依旧是公司卖品的主要种类，3D眼镜、酷暑等毛利率较高的新卖品也在被逐渐引进中，从而提升卖品业务毛利率，公司近四年毛利率水平从不足70%提升到2017年达到75.24%。
广告业务收入增速亮眼，渗透率不断提升
影院广告业务主要分为映前广告和阵地广告，目前公司以映前广告为主，主要合作商是分众晶视广告有限公司。公司主要映前广告谈判合作由母公司统一进行谈判，公司没有单独的广告业务部门。
2014-17年，公司广告业务收入复合增速达到46.64%，伴随银幕广告渗透率提升，公司单银幕广告收入持续增长。毛利率方面，因为公司广告业务成本主要为广告制作费用、发生额极小，而广告业务收入由于公司影院数量和银幕数量的增多而不断攀升，导致公司广告业务毛利率一直在99%以上。目前公司广告业务收入占比仅为6.5%，未来伴随公司新建影院增长及影院广告（贴片和阵地）渗透率提升，公司影院广告业务有望持续贡献收入弹性。
深化品牌优势，影院规模走向中大型、着手打造“高端影院综合体”
大型影院拥有最高的单厅产出，公司今年加大中大型影院布局，深化品牌优势。从影厅数量上，影院可以分为小型影院（2-4）、中型影院（5-7）、大型影院（8-10）、巨型影院（11-15）和超级影院（>=16）。目前，国内大多以中型影院为主，其票房收入占比和观影人次占比都最优。而从运营效率来看，大型影院则有最高的单日单厅票房产出。截至2017H1，公司的245家资产联结型影院中，中型和大型影院占比高达95%。
着手推进“影院综合体”，打造围绕高端影院品牌的周边消费场景。随着观众素质的提高和人们需求的多样化，传统单一模式的电影院面临转型挑战，单靠电影票房难以支撑院线深度发展的要求。因此，影院不能仅局限于提供电影观影服务，反而可以把观影人群作为潜在客户，来挖掘其潜在消费点。
公司着手推进“影院综合体”战略实施，2017年公司全力打造高端影城“纷腾”，积极推进高科技休闲体验、游戏娱乐、便利超市、特色餐饮等场景消费和产品消费，以增加客户粘性，提升单人消费。
首家“纷腾”电影生活馆于2017年8月在杭州开业，入驻兼具历史和地理意义的武林地标国大城市广场，地处集商业、文化、购物和金融于一体的中心地段。生活馆横跨国大城市广场四层，总建筑面积超4000平方米，是浙江省第一家杜比全景声100%全覆盖影城。生活馆有别于传统影院：设计均由国际顶级设计团队完成；硬件多为进口设备，质量上乘；服务多元，配备了咖啡吧、鸡尾酒吧、 VIP 休闲吧、电影衍生吧以及中西餐厅等。同时，生活馆还提供五星级标准的贴心服务和先进的管理模式，为客户提供头等舱式的尊享体验，并依托横店影视拍摄基地的资源优势，通过明星见面会、分享会等方式积极与观众互动。
此外，公司已于2017年12月与复华文商签署战略协议。根据协议，公司与复华文商将在影院投资、建设等领域展开合作，通过自建、并购等形式完成在全国范围内的影院布局和规模发展。复华文商将在全国快速完成百块银幕的业务布局，复华影院以“中国风+民族风情元素”为主设计风格，在影院中植入游戏、KTV、私人影院等，打造复合型、多业态、情景化主题影院，加快公司打造多元化影院的脚步。
盈利预测与投资建议
我们预测公司2018-20年收入分别为30.68/35.75/41.71亿元，同比增速分别为21.8%/16.5%/16.7%；预测公司2018-20年净利润4.22/5.35/6.71亿元，同比增速分别为27.7%/26.7%/25.4%；预计18/19/20年公司全面摊薄EPS分别为0.93/1.18/1.48元，当前股价分别对应同期32/25/20倍PE。公司为院线行业龙头公司，以资产联结为主要经营模式下经营效率优、非票业务扩展迅速，新建影院持续快速扩张并前瞻布局低线高增长票仓城市，看好公司18年业绩成长性及长期行业地位提升，继续维持“买入”评级。
风险提示
票房基本面不及预期、市场竞争加剧、新传播媒体竞争、业务快速扩张导致的管理风险等。