导读：为什么在现在这个时间点要去关注网络文学和阅文集团？目前移动互联网各行各业基本上都已经进入流量红利尾部，各细分赛道都从前期的流量积累转到了流量的深度挖掘。网络文学行业相对于其它娱乐子领域来说有活跃用户群体稳定，竞争格局清晰且稳固，网络文学IP价值突出的特点。
综上来看，网络文学行业属于逻辑可见度非常高的优质赛道。阅文集团作为垄断了70%以上优质内容的绝对龙头，可以把它看成离漫威最近的一个中国IP公司，非常值得卖方甚至买方去重点研究。
一、公司概况
1、公司介绍
阅文其实是上市网络文学行业几大龙头的结合。最开始是2002年建立的起点中文网，它的创始人吴总现在也是阅文集团的一把手，相当于是网络文学教父级的人物。04年盛大网络收购了起点中文，然后在此基础上成立了盛大文学，仍然由吴总担任公司CEO。13年他又加入腾讯创立了创世中文网，15年腾讯回过头去收购了盛大文学。所以我们可以简单的把阅文集团看成是起点中文网加上盛大系再加上腾讯系的强强联合，造就了一个网络文学帝国。
2、董事会与高管
从股东背景的情况来看，腾讯现在是阅文的控股股东，间接持股比例超过50%。其他重要股东里，比如吴总和新丽传媒基本上都有2%到3%左右的股份。腾讯作为阅文的控股股东，在资源上给阅文进行了非常多的导入，还有非常多的深度合作。主要体现在推广合作和版权合作，以及渠道即网络平台的合作方面。这是腾讯所能提供的资源。
公司管理层方面，吴总相当于网络文学行业的奠基人，他基本上把当时起点包括盛大文学的很多人士一并带了过来。所以公司的CEO和好几个高级副总裁，其实都是从起点出来的。整个高管层都在行业生根很多年，非常有经验，这一点也是很多竞争对手所难以企及的。
3、业绩概览
阅文集团上市这几年收入和利润的增长都非常快，业绩可以说进入了一个快速爆发期。14年的营收不到5个亿，到17年已经超过了40个亿，所以前几年都是百分之百以上的增速，包括近三年的复合增速也超过百分之百。
从利润端的情况来看，其实在15年之前公司一直处在亏损状态，到16年刚刚扭亏为盈，当年实现了4000万不到的净利润。到17年净利润已经达到了5个多亿，受益于付费的大趋势，阅文作为龙头在业绩上面的反馈是非常好的。
从收入结构上来看，在线阅读依然是阅文的立身之本，这几年收入的占比都在80%以上。
二、行业分析
网文行业区分为广义的网络文学市场和狭义的网络文学市场。广义里面包含了出版文学的电子版，这跟阅文的关系不是特别密切，所以我们对文学行业的分析主要是狭义的网络文学市场。
市场规模上面，狭义网络文学在13年时还只有15亿左右的市场规模，到17年已经是有63亿左右。增速其实是非常快的，基本上复合增速在40%以上。无论文学市场的数据，还是网络文学读者的数据，现在第三方给出来的数据都是在良性增长的。
但是目前市场上对于行业仍然有两个比较大的质疑点，第一个是对于第三方数据的不信任，觉得短视频等新娱乐方式对影视、游戏和阅读都造成了一定冲击，不知道冲击能够有多大。第二点是行业的天花板到底有多高。
我们认为简单地套用短视频互联网娱乐的流量思维来看待网络文学市场，其实是不合适的。因为网络文学本质是存在比较硬核的内容，像短视频包括直播，其实是依靠用户猎奇心理去吸引流量的细分领域。所以它能够通过一些高密度的娱乐内容，在短时间内积累大量流量。但一旦用户形成审美疲劳，用户规模就有可能面临不进则退的局面，而且这些娱乐方式之间存在比较明显的替代效用。
但是无论在过去的纸质媒介时代，还是在现在数字媒介时代，阅读从来都不是一个高密度的娱乐方式。它其实更像是一种被社会主流所鼓励所倡导的休闲生活方式，所以它很难在短时间内去集聚大量流量，但是相对来说它积累下来的这些流量粘性也非常高，稳定性比绝大多数娱乐领域都要好一些。所以就算整个流量到达天花板过后，它也会维持一个相对稳定的状态。
从统计数据来看，移动阅读APP的MAU一直都保持着比较快的增长。
2、市场空间：付费深度尚待挖掘
网络文学的核心在于阅读本身，它的驱动力主要来源于三个方面。第一个方面是正版化，
第二点是付费深度的提升，主要体现在付费率和UP值的提升。对比视频领域的付费率大概在12~15%左右，网络文学的付费率只有5%。这里的原因除了刚才说的盗版因素之外，还有一个原因是网络文学是没有广告的。所以很多时候视频付费有一部分因素是用户不愿意看广告，但是网络文学就不存在这样一个可转化的理由，这也是目前付费率比较低的原因之一。
我们认为只要官方对于盗版重视度再进一步加深，付费率完全还有进一步上升的空间。付费深度方面也可以通过两个方式实现，一个是轻度用户往重度用户去转，另外单价上面其实也有一定的提升空间。根据第三方数据来看，17年愿意为电子书支付的平均金额是14块，相对于16年增长了50%左右。所以现在很多消费提上来过后，一本电子书的价格对于很多人来说是非常小的投入。第三还有一块增量市场来自于微信公众号为代表的移动端自媒体的崛起，这一块完全是一个增量市场。
考虑到这三个增长因素，未来网络文学市场其实还有比较大的成长空间，如果不考虑微信带来的影响，我们的测算结果是估计到2020年，市场规模可以达到96个亿，较17年的增长能够达到50%以上。
3、网文IP的泛娱乐价值可观
除了网文核心层之外，变现空间比较大的一部分在于IP变现。结合近两年的情况来看，网文IP改编成电影、电视剧、网络剧的数量占比大概在15%到30%。所以目前还有比较大的空间去挖掘，很多时候效果也是不错的。比如17年的电影《战狼2》，它其实上也是网络小说《弹痕》的改编，当时获得了接近60亿的票房成绩。
4、竞争格局：“一超多强”，阅文独领风骚
整个网文市场现在是一超多强的局面，阅文一家就占了50%左右的市场份额。从IP变现的角度来看，根据沙利文的数据，16年票房前20和收视率前20以及网络剧播放量前20的作品中，阅文的份额都占到75%左右。
总的来说，唯一跟阅文相对匹及的是掌阅科技，但掌阅主要的优势在于出版文学电子版，包括手机预装可能有一些优势。但事实上这些东西不是阅文的最核心业务，所以它们相当于是一个错位竞争的关系。真的在上市公司包括整个行业来看，无论在线阅读还是IP变现，没有哪一家能够跟阅文站在同一个量级上去竞争。
三、阅文在线阅读业务
1、渠道端：三大渠道构建完整网络
阅文的在线阅读部分占据了绝大多数的收入占比，达到80%以上。17年是34个亿的营收，同比增速73%，18年上半年增速放缓了很多，只有13%左右，主要是因为腾讯自营的营收有所下降。阅文的阅读渠道主要分为三部分，一部分是自由平台，另外一部分是腾讯的自营渠道，还有一部分是第三方。自有平台能够占比一半左右，其次是腾讯的自营渠道，占比接近30%，剩下的一小部分是第三方。
腾讯自营一直都有良性的增长，但由于前面一两年腾讯内部导游政策出现一些变化，受到比如抖音等一些冲击。所以现在腾讯内部体系把流量优先倒给了RP值最高的一些子领域，比如腾讯游戏，包括一些重点去推的领域，比如微视。所以这部分流量入口比以前要少一些，导致腾讯自营渠道收入有所下降，付费率也受到影响，主要原因是腾讯自己有一些政策上的变化。这一部分其实可以通过第三方预装的增长，以及微信读书APP的增长去弥补一部分。现在大家可能会注意到，微信朋友圈里经常会有人去分享微信读书的一些东西，这一成长是非常快速的，所以也非常值得去期待。
渠道方面新增的一部分是跟手机厂商的合作，目前公司跟OPPO、华为还有VIVO都有一些签约，OPPO有一半的新售手机被公司的阅读APP覆盖。跟手机厂商的合作其实算在公司的自有业务里面，不是算在第三方。
第三方分销渠道主要是帮小米多看还有其它第三方去做的内容提供，或者是代运营业务。上半年有30%左右的同比增速，属于比较稳定的状态。所以之后大头还是需要去看自营的增长，包括微信阅读的增长。现在这两部分都是比较新的业务，所以会看到有一个MAU先于付费用户增长的情况。预计在这些渠道逐渐稳定、逐渐成熟之后，公司的付费率会有一定程度的回暖。
2、内容端：坐拥业内最大内容库
关于阅文的内容库，到18年6月份左右，公司的内容库已经有超过1000万部作品，作者也达到了730万人。这里面白金作家有56个人，大神作家有300多个人，其实已经占据了行业里面接近90%的作者数量。所以无论是内容还是创作源，阅文都牢牢把握住了生产的源头。
四、漫威成功经验
从网文核心层到泛娱乐开发，最核心的问题就是怎么去最大化这些优质IP的价值。这是阅文所面对的一个问题，也是整个文化内容行业打开天花板的核心。针对于这一点，我们去研究了漫威的发展历程，总结了漫威从最开始做漫画，到最后做影视，怎么把这个超级IP帝国给走出来的经验借鉴。
1、漫威发展史
漫威最开始是只做漫画业务的，成立的时间也比较早，在上个世纪三四十年代的时候成立的，也面临过一些非常大的挑战。50年代时，美国掀起了一个反漫画的风潮，当时给很多漫画公司包括漫威带来了非常大的冲击。但是漫威挺过了那段非常艰难的时期，做了很多资源的让渡，把一些渠道的东西交接给自己的竞争对手来做。
后续在60年代时，在斯坦李接手漫威过后，公司通过一些比较成功的漫画作品，基本上走出了困局，但还是在资金方面比较缺乏。所以从漫画到影视过程当中，漫画经历过前期的寒冬过后通过一些爆款的催动，取得了比较好的成绩，市占率超过了30%。
2、由漫转影，串联漫威宇宙的平行世界
从漫画到影视过程中，由于资金以及经验的匮乏，其实在前面很多年的时间里，漫威都是把自己的作品做对外的授权，相当于钱被别人赚了，没有落到自己的口袋里面。尤其在蜘蛛侠三部曲被索尼拿下后，取得了非常好的成绩。当时X战警包括蜘蛛侠两个系列在全球拿下了数十亿美元的票房，但是作为品牌授权方，漫威只拿到了不到一个亿的票房分成。所以从那个时候开始，漫威也在对自己进行反思。发现如果要把整个IP的价值链吃透，很多东西还是需要自己来主控。
所以在04年开始，漫威开始自己投资制作电影业务。08年独立制作的钢铁侠上映之后，在全球取得了6亿左右的票房成绩。从这一部电影开始，开启了整个漫威电影宇宙的串联超级英雄系列电影。09年迪士尼收购了漫威，漫威的资金缺口得到了极大程度的补充，迪士尼本身的IP运营业务也做得非常出色。所以漫威在09年强强联合之后，出现了一个非常高产的时代。
3、优质内容创造+完整产业链
漫威为什么可以把相对小众的漫画的IP打造成为影响全世界的电影宇宙，我们认为主要的原因在于三个点。第一点是漫威的核心点是它能够持续产出高质量广数量的，围绕超级英雄主题的系列头部漫画IP。它的漫画角色其实有多达5000多个，所以它把这些角色进行IP化，其实可挖掘的空间非常大。就算5000个里面有1%的成功率，其实也有50多个IP形象了。
第二点当IP资源累积足够多了过后，接下来的关键就是怎么去把IP放大。后期漫威非常重视版权的价值，所以基本上版权都是放在自己手上去开发，并且非常巧妙地通过不同角色的交叉融合去打造出了一个漫威宇宙世界观。比如这个IP讲的是这样一个英雄，但其实在片尾的时候可能又加了其它漫威宇宙里面的其他英雄，这样就可以不断把这些角色和IP进行融合，导致IP出现1+1大于二的效果，这是它比较取巧的地方。
第三点是漫威在并入迪士尼之后，它的产业资源得到了很大程度的丰富，也把创收能力一下放大了非常多。
五、版权运营：收购新丽，打通IP影视变现上游产业链
阅文现在也是朝着这个方向去努力，收购新丽花了155个亿，但我们认为要放长远去看。其实155亿里面其实有100亿左右是以发股方式去收的，所以真金白银投进去的钱没有想的这么多。另外，事实上很多一梯队的影视公司已经完成了A股的上市，所以相对来说质地比较优秀的其实也就新丽了。
如果去看长期的价值，大家对于这个事情其实不用过于悲观。新丽其实过去的一些作品相对来说市场影响力还是比较高的，比如之前的《我的前半生》包括电影方面投资非常成功，基本上开心麻花的那几部非常成功的片子新丽都有参投，从最开始的《夏洛特烦恼》，再到后来的《羞羞的铁拳》，然后再到《西红市首富》，包括前段时间的《李茶的姑妈》。所以无论从电视剧角度，还是从电影角度来说，新丽的成功率都远远超过同行公司。
新丽有非常多的名导演包括陈凯歌，制片人里面有于正。这些资源禀赋实际上是无形资产，很难用资金去衡量。所以我们认为在新丽进来过后，阅文如果整合到位，之后的IP成长路线可以说是非常值得期待。从19年的项目储备的情况来看，《庆余年》是其中的一个大IP，包括《狼殿下》、《余罪三》，其实都属于大家比较有预期的IP作品，我们可以期待一下19年这些作品的表现。如果成绩非常不错，阅文的股价会重新被大家重视起来的。
关于新丽业绩对赌的情况，18到20年业绩对赌分别是5亿、7亿和9亿，然后再加上阅文本身的业务，其实整个18年市场的预期都是在13亿到15亿左右的业绩。目前来说可能估值不算非常便宜，但如果再看19年，估值水平也不算是特别贵。大家可以持续观察IP发酵的效果怎么样，然后再它复制漫威的逻辑是不是能够行得通。
以上是招商证券互联网传媒行业分析师罗亚琨在进门财经的路演实录。