2019年11月18日，央行开展1800亿7天逆回购操作，中标利率较上期下调5bp至2.5%。本文认为，从货币政策调控框架的角度来讲，7天逆回购利率具有更加基础性的作用。尽管“经济下行压力持续加大”，但当前货币政策依然面临“通胀”和“汇率”两大掣肘，决定了本轮央行降息周期只能是“小步慢跑”。
完善政策利率调控的必要一步
2016年MLF工具推出之后，在2017-2018年的加息周期中，MLF和OMO利率都是同步变动的。11月5日央行调降MLF利率5bp之后，OMO利率与之同步降低符合此前规律（图表1）。从货币政策调控框架的角度来讲，7天逆回购利率具有更加基础性的作用。在本次LPR制度改革中，央行的表述是“按公开市场操作利率加点形成的方式报价，其中公开市场操作利率主要指MLF利率”。但以1年期的政策利率作为利率调控的“锚”，与国际主要央行的政策利率设定格格不入。中国人民银行从2015年年底开始打造利率走廊，就是希望将短期利率的波动稳定下来，作为未来通过收益率曲线进行货币政策传导的根基。目前，7天逆回购利率与MLF利率作为政策利率的“锚”，应当而且可以是同步变动的。
负债成本刚性成为贷款利率下行的梗阻
本次央行下调MLF利率的直接触发因素是，10月LPR报价未能进一步降低，表明银行继续主动压缩风险溢价的难度较大。且在8、9月份LPR报价累计降低10bp的情况下，三季度金融机构一般贷款加权平均利率不降反升，尽管其中有贷款结构调整的因素（贷款偏向利率中枢偏高的小微企业、房地产贷款政策收紧导致利率上行），但也体现出降低贷款实际利率面临梗阻。
其症结主要在于银行负债成本刚性。经过2017-2018年的公开市场利率加息之后，影响银行负债端的主要政策利率——存款基准、逆回购、MLF利率均未下调（图表2）。但银行的负债结构却更加偏向于利率市场化的成分：2017年以后银行资金来源中，来自存款的比例降至低位（约为73%），且存款当中来自结构性存款的比例显著攀升（从4%最高上升至6.7%）（图表3）。这带来的结果是银行负债成本趋于上升，同时商业银行的利润率持续走低（在此期间，银行净息差缓慢回升，但未能阻止利润率下移，图表4）。最终的结果就是，贷款实际利率居高难下。2018下半年央行一波轰轰烈烈的“宽货币”，也并未自然传导至实体经济融资成本的降低（图表5）。
LPR机制改革是疏通上述梗阻的重要一环，构建了从公开市场操作利率到贷款利率的传导机制。那么下一步就是逐步下调公开市场操作利率。目前，存款基准利率已经长期处于低位，且从减弱对银行净息差迅猛冲击的角度来考虑可能还会持续如此，因此唯有降低公开市场操作利率能够形成更加有效的传导。
降息周期只能“小步慢跑”
尽管“经济下行压力持续加大”，但当前货币政策依然面临“通胀”和“汇率”两大掣肘。通胀方面，本轮猪价尽管可能在明年年中见顶，但除非猪瘟疫苗有效推出，否则猪价回落的幅度可能较为有限。这就不同于过去猪周期“触顶折返”的模式，从而决定了明年下半年CPI同比回落幅度或许有限（图表6）。此外，明年下半年粮食价格还会面临草地贪夜蛾的威胁，有粮价接棒猪价上涨的风险。因此，货币政策需着力避免“通胀预期发散”，很难在宽松上迈出大的步子。汇率方面，当前人民币汇率仍然徘徊在7以上，面临中美贸易谈判的高度不确定性，也需要很好地管理人民币汇率预期。因此，作为2017-2018年加息周期的逆向过程，目前通胀和汇率的状况都比当时要严峻许多，2017年CPI同比只有1.8%，美元兑人民币汇率在2018年初一度升破6.3。加之为珍惜“正常的货币政策空间”，为未来储备更多弹药的考量，决定了本轮央行降息周期只能是“小步慢跑”。
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