安信证券11月21日发布研报，摘要如下：
高营销费用导致Q3净亏损扩大：Q3总收入同比增长123%、环比增加3%达到75.1亿元，大致符合彭博预期，但低于我们的预期，主要由于季度takerate由于竞争的影响环比略微下滑。年化GMV同比增加144%至8,402亿元，符合我们的预期。调整后净亏损16.6亿元，对应亏损率22%，同比环比扩大，亏损额高于市场预期；Q3在费用项上均高于我们的预期，但营销费用是整体净亏损扩大主要的拖累因素。
双刃剑“百亿补贴”全季影响显现：公司从618开始推行“百亿补贴”促销活动，Q3其对于拉新促活以及利润端的全季影响开始显现。公司的初衷在于提高买家活跃度以及扩大用户基数，改善消费者对于平台的认知度。一方面，我们看到Q3平均MAU同比增加85%至4.3亿，季度净增6360万；年化买家数同比增加39%至5.36亿，季度净增5310万，相较于电商旺季Q2加快。另一方面在费用端，Q3营销费用同比增长114%至69亿元，占收比92%（环比+8ppts），环比提升，高于我们的预期，是导致净亏损同比环比扩大的主要因素。我们认为市场此前或低估了促销活动的全季度影响，但拉新促活是长期变现的基础，用户对于平台商品服务的认可是提高平台消费的前提之一。人均年化支出额的增长后劲不容忽视：我们对买家年度支出是驱动GMV增长的最主要驱动力的观点不变，预期来自一二线城市的GMV贡献比例持续提升。Q3年度买家平均年度开支同比增加75%至1,567元；一线城市买家的平均年度开支超过5000元，平台老用户的平均年度开支超过2000元。虽然平台在拉新的同时会有稀释效应，但我们认为“百亿补贴”将成为新客年化消费快速提升的催化剂，随着平台品类、价格的多样化，消费者的跨品类消费、购买频次提升，以及客单价提升将驱动其年化开支的增长。投资建议：维持买入-B评级。目标价42美元（原45.4美元），基于7x2020EP/S（不变）。我们对公司的长期观点不变，在用户、客单价和变现模式对比电商巨头仍有增长空间，坚定执行高性价比平台和用户导向策略，用户年度消费的提升或为营收增长带来惊喜；中短期来看，对于公司来说拉新促活是最重要的战略，这也增加了盈利层面的不确定性，故我们维持风险评级为B。我们预计2019/20年的收入增速为134%/71%；调整后净利为-52亿元/37亿元，调整后净利率为-17%/7%。风险提示：1）用户增长放缓；2）营销费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期。
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