投资要点
康弘转债（发行规模16.30亿元，评级AA）提前赎回条款标准有所放低，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在21%-25%区间内，价格为120-124元。配售60%假设下康弘转债留给市场的规模为6.52亿元，假设网上申购390万户，则全额申购时中签率在0.017%左右。打新参与没有异议。康弘药业核心产品康普西普空间较大，但其进入医保品种则需要加大相关销售渠道和学术推广投入，也需要面对来自竞品的竞争。因此，公司短期内盈利增速可能不高，但长期空间值得跟踪。
康弘药业国内具有代表性的新药创新型企业，其自2013年开展生物制药研发生产，该业务重要性不断提升（2019H1分别贡献营收/毛利36.85%/ 38.04%），另外化学药贡献36.87%/37.76%的营收和毛利，上述两项业务毛利率均超90%。以康柏西普为代表的生物药对近期公司营收、盈利增速贡献较大。该明星产品于2014年3月在国内上市，其是一种抗血管内皮生长因子的融合蛋白，主要用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（AMD）。从适用患者、适应症范围和全球市场规模几个维度考虑，康柏西普市场空间巨大。2019年11月28日，国家医保局发布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2019 年版）》，康柏西普再次纳入医保范围。在国内相比于竞品阿柏西普、雷珠单抗，康柏西普具有疗效相当、不良发生率较低、经济性较强的优势。
2019H1公司维持较好表现，报告期内实现营业收入/归母净利润15.19亿元/3.40亿元，同比增长9.79%/9.67%。报告期内公司收入端营销改革调整基本到位，传统业务板块二季度实现恢复性增长；从利润端来看，康柏西普净利率大幅提升，生物药成为毛利占比最大的板块。业绩快报显示公司2019年实现营业收入/归母净利润32.57/7.18亿元，增速分别为11.65%/ 3.35%。19Q4单季营收增速环比上升，但盈利能力下滑，这可能源自研发费用和销售费用的大量投入。
风险提示：适应症获批进度不达预期；海外临床实验进展不达预期；医保谈判降价超预期；医保放量不达预期。
报告正文
3月2日晚间，康弘药业发布公告将于2020年3月5日在网上发行16.3亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于KH系列生物新药产业化建设项目（拟投入募集资金2.1亿元，下同），康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目（4.26亿元），康弘国际生产及研发中心建设项目（一期）（9.77亿元）和济生堂技改配套生产项目（0.17亿元）。
1 康弘转债打新分析与投资建议
提前赎回条款标准放低，债底保护尚可
康弘转债的下修条款比较常规，回售条款并无特别之处，有条件赎回条款为续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的125%（含125%）。作为新证券法实施后第一只发行的转债，康弘转债仍然不设持有期限制按照中债（2020年3月2日）6年期AA企业债估值4.38%计算，到期按111元赎回，康弘转债的纯债价值约为90.36元，面值对应的YTM为2.60%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价35.58元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为70.95%）的摊薄幅度为5.23%。
静态看，预计首日上市价格为120-124元
截至3月2日收盘康弘转债对应平价98.71元。康弘药业在中成药领域具有一定竞争优势，其转债具有稀缺性，但正股基本面是否出现明显好转还需数据验证。目前市场上新券定位偏高，但较上周已经有所收敛。考虑到行业热度，康弘转债定位应略低于新券木森转债（评级AA，规模26.60亿元，平价99.77元对应转债价格123.62元）。
静态看，预计目前平价下康弘转债上市首日获得的转股溢价率在21%-25%区间内，价格为120-124元。
预计中签率0.017%附近，积极参与
根据最新数据康弘药业前两大股东为成都康弘科技实业(集团)有限公司和柯尊洪，两者分别持有股权33.35%/25.73%，前十大股东合计持股78.27%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售60%假设下其留给市场的规模为6.52亿元。
康弘转债仅设置网上发行。上周权益市场回撤后，本周一虽然强势反弹，但转债表现一般，但打新情绪仍然积极。近期发行的盛屯转债（评级AA、规模23.86亿元）网上申购户数约为387万户。假设康弘转债网上申购390万户，则全额申购时中签率在0.017%左右。
打新参与没有异议。康弘药业核心产品康普西普空间较大，但其进入医保品种则需要加大相关销售渠道和学术推广投入，也需要面对来自竞品的竞争。因此，公司短期内盈利增速可能不高，但长期空间值得跟踪。
2 康弘药业基本面分析
以康柏西普著称的国内创新药标杆企业
康弘药业致力于药品（包括生物制品、中成药、化学药）和医疗器械（主要是眼科医疗器械）的研发、生产与销售。公司自2013年开展生物制药研发生产，该业务重要性不断提升（2019H1分别贡献营收/毛利36.85%/ 38.04%），另外化学药贡献36.87%/37.76%的营收和毛利，上述两项业务毛利率均超90%。公司目前上市产品包括康柏西普眼用注射液、松龄血脉康胶囊、舒肝解郁胶囊、渴络欣胶囊、胆舒胶囊、一清胶囊、盐酸文拉法辛缓释片等十二个药品和一个医疗器械。公司现上市的12个药品中有11个独家品种、12个品种进入国家医保目录、7个品种进入国家基本药物目录，是国内具有代表性的新药创新型企业，其中以康柏西普为代表的生物药对近期公司营收、盈利增速贡献较大（化学药业务营收增速有限）。
公司自2018Q3起投入资金开展新一轮医药研发，目前多项药品获得国家药监局下发的《药物临床试验批件》：生物药方面用于治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的KH906滴眼液；中成药方面用于治疗阿尔茨海默症(Alzheimers disease, AD)的新药KH110（五加益智颗粒）以及化学药方面的依匹哌唑口崩片。除此之外，多项药品临床研究进程稳步推进：康柏西普眼用注射液（商品名：朗沐）正在开展启动国际多中心Ⅲ期临床研究，治疗的视网膜静脉阻塞（RVO）目前处于中国临床Ⅲ期阶段。
公司明星产品康柏西普于2014年3月在国内上市，其是一种抗血管内皮生长因子的融合蛋白，主要用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（AMD）。年龄相关性黄斑变性（AMD）是视网膜黄斑区结构的衰老性改变，其中wAMD来自黄斑区新生血管异常所致，是AMD 中是最具破坏性的类型，也是老年人主要致盲疾病之一。根据流行病学数据，我国60岁以上人口AMD发病率 13.36%，预计我国 wAMD患者数超过400万。而智研咨询数据显示2018年wAMD治疗药物行业规模达到19.17亿元，2019年至2025年年均复合增速约为14%。
公司康柏西普产品的增量空间在于：1）2018年4月20日康柏西普在美国开展新生血管性年龄相关性黄斑变性临床试验特别方案评审获得美国FDA批准，截止2019年12月康柏西普眼用注射液用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（nAMD）的全球Ⅲ期临床试验受试者入组人数已达到临床试验方案要求总数的100%。康柏西普的竞品阿柏西普、雷珠单抗2018年全球销售额分别额约为67/37亿美元，可见全球市场规模之大；2）适应症范围扩大，近期医保目录显示康柏西普从湿性年龄相关性黄斑变性（AMD）单领域拓展至AMD，糖尿病性黄斑水肿（DME）引起的视力损害和脉络膜新生血管（pmCNV）导致的视力损害三大领域。
2019年11月28日，国家医保局发布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2019 年版）》，康柏西普再次纳入医保范围，并且与上轮相比有以下利好改变：1）适应症范围扩大，即上文所述；2） 以 4160 元/10mg/支的价格纳入医保，与上一轮5550 元/10mg/支的价格相比仅降价25%，好于预期；3）医保报销标准为每眼累计最多支付9支，每个年度最多支付4支改为第一年度最多支付5只。在国内相比于竞品阿柏西普、雷珠单抗，康柏西普具有疗效相当、不良发生率较低、经济性较强的优势。
2018H1以来公司营收增速回暖，康柏西普医保调整预计带来中长期增量
康弘药业2018年实现营业收入/归母净利润29.17亿元/6.95亿元，分别同比增长4.70%/7.88%。其中公司扣非归母净利润同比增长0.35%，非经常性损益对净利润的影响金额约为6563.66万元。报告期内公司营收增速低于预期，主要由于公司营销改制，分线营销团队正处于建立和改革之中，影响了中成药和化学药的收入增速。分板块来看中成药、化学药、生物制药分别实现营收8.63亿元、11.70亿元、8.82亿元，占营业收入比重分别为29.59%、40.11%、30.24%，分别同比增长-20.40%、8.02%、42.79%。生物制品板块营收大幅增长主要由康柏西普贡献，报告期内已经成为公司收入第二大业务（自2017年Q4正式执行医保谈判价格后，康柏西普市场份额逐渐提升，截至2018年Q4已接近50%），2018年贡献净利润2.05亿元，净利率为23.24%，较上年同期的14.45%提升8.79pp。由于康柏西普前期研发投入和市场推广费用较大，未来净利率有进一步提高的空间，兴业证券医药组认为最终净利率有望达40%。另外，2018年公司研发总投入达3.49元，占营业收入的比例为11.96%，其中费用化的部分为2.30亿元，同比增长20.02%。公司积极推进研发技术和平台创新，研发实力得到持续提升。
2019H1公司维持较好表现，报告期内实现营业收入/归母净利润15.19亿元/3.40亿元，同比增长9.79%/9.67%，扣非归母净利润同比增长18.07%。其中Q2单季公司实现营收/归母净利润8.02/1.29亿元，同比增长17.33%/23.95%，该季度营业收入及利润环比大幅改善的主要原因包括：1）收入端营销改革调整基本到位，传统业务板块二季度实现恢复性增长；2）从利润端来看，康柏西普净利率大幅提升，生物药成为毛利占比最大的板块。报告期公司销售费用为7.63亿元，同比增长2.72%，对应销售费用率为50.23%，主要系公司加大新产品市场推广所致。管理费用为1.73亿元，同比增长26.61%，其中包含计提的1958.92万元特许权许可费。报告期内公司研发费用为9983.6万元，同比增长13.96%。报告期内公司自主研发具有自主知识产权的1类生物创新药物KH906滴眼液获得国家药品监督管理局下发的《药物临床试验批件》，目前已有病人入组接受治疗。
截至19Q3公司实现营业收入24.10亿元，同比增长10.41%，归母净利润5.52亿元，同比增长 9.05%，经营维持稳健态势。11月底新医保发布后公司股价强势上行，体现了投资者对于康柏西普产品量价齐升的较强预期。业绩快报显示公司2019年实现营业收入/归母净利润32.57/7.18亿元，增速分别为11.65%/3.35%。Q4单季营收增速环比上升，但盈利能力下滑，这可能源自研发费用和销售费用的大量投入。
估值位于3年来较低水平
截至3月2日收盘康弘药业PE（TTM）32.7倍，PB（LF）6.66倍，相比于中成药（中信二级）行业公司估值水平较高，这可能是生物制药板块拉高估值的原因。不过其目前估值对应3年来较低水平。公司股价短期内不受解禁股影响，股权质押比例较低。
兴证医药团队认为，公司是国内创新药的标杆企业，其产品康柏西普市场潜力巨大，后续适应症的陆续获批以及进军国际市场将为公司带来中长期的业绩增量。
风险提示：适应症获批进度不达预期；海外临床实验进展不达预期；医保谈判降价超预期；医保放量不达预期。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《明星产品空间较大，积极申购——康弘转债投资价值分析》
对外发布时间：2020年3月2日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：雷霆
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