买华泰柏瑞张慧的基金，对投资者来说，最大的一个特点，应该就是持有体验会比较好，买了就可以放心。
从他各项指标看，基金的回撤小，年度最大跌幅13%，波动率相对低，简单说，就是跌的时候跌得少，涨的时候能跟上。
比如说，最近这三个月，沪深300跌了10.42%，但张慧管理的华泰柏瑞创新升级基金还是正的0.66%的回报，截至4月3日，2014年5月成立的基金累计收益211.54%，今年以来实现3.11%的回报。
张慧不仅对投资逐渐摸索形成了他的一套方法，而且还特别向聪明投资者用户介绍了，从基金经理角度如何评判、挑选同行的标准：
“投资是投未来，不是投过去的业绩表现，你的业绩只能是代表过去。方法是不是有效，我一般会看超额收益曲线的稳定性，就是任何时间买基金，持有一段时间后会不会有同样的效果。”
“投资最终都是要落在最后一公里，最后一公里就是要落在公司上，这是大家能否跑出超额收益的差异。”
“我们的超额收益来源有三块，第一是我们投资跟中国经济转型发展有关的方向，第二是投高质量的公司，第三是组合管理，有一套方法保障你大概率能做正确的决策，这样长年累积下来，投资收益就很可观了。”
“看2020全年电子可能未必是最好的行业，新能源汽车和传媒可能在接下来会出现业绩超预期的点。”
“科技板块的盈利具有上调的能力，虽然估值看起来高，但盈利上调以后估值又下来了，它就是这么一个滚动的过程。”
“投资方法的进化是围绕投资需求来的。投资的过程中，你肯定会遇到很多困难，或者原来没有想到的东西，而你的投资框架没有覆盖到这个部分，这就需要把它填补上，像打补丁一样，让你的方法和体系更完善。”
这是华泰柏瑞基金经理张慧对自身投资体系的总结以及对行业趋势的部分观点。（张慧是聪明投资者筛选的聪投TOP30的基金经理之一，点击查看筛选指标和文章。）
毕业后就进入国泰君安证券的张慧，从电子行业研究员做起，进入华泰柏瑞之后，他的研究范围扩大到整个TMT行业。
在正式管理资金后，受起初研究范围的影响，张慧刚开始在科技股配置比例会比较高，但由于单一行业的暴露特别大，波动率自然也很大。因此他开始不断扩展行业研究范围，他认真地开玩笑说，自己的几绺白发也是在做基金经理之后才有的。
Wind数据显示，张慧自2014年5月6日开始管理华泰柏瑞创新升级，基金复权单位净值从1增长到3.1154(截至2020/4/03)。
任职期间累计收益达211.54%，年化收益21.17%。相对同期沪深300有高达139.35%的超额收益，相对基准超额收益167.72个百分点，夏普比率(年化)大约在0.94。
张慧目前共管理5只基金，总管理规模64.37亿(截至19/12/31)。其中，管理时间最长的是创新升级，管理时间5年多近6年，因此业绩具有一定的代表性。
投资张慧的基金，对基民来说，最大的一个特点，应该就是持有体验会比较好，买了就可以放心。
这从下表中就能看出，基金的回撤小，波动率相对低，简单说，就是跌的时候跌得少，涨的时候能跟上。
数据来源：Wind；截止2020年2月21日
从上表可以看出，基金长期业绩优异，历年回报比较稳定，特别是在2018年市场大跌的情况，基金仅下跌12.82%，跑赢同年沪深300指数12.49个百分点。
张慧自己也表示，“2015、2016年经过两轮股灾以后，我在投资方法上面有很多的思考，希望能够建立一个不依赖于任何风格的投资体系，不论在任何市场环境下，都能获取持续稳定的超额收益。”
风格特征1—高仓位运作，择时较少。
自管理创新升级以来，除2015年和2016年有过仓位调整，其他多数时间都是保持较高仓位运作，且仓位远高于同类基金水平。
风格特征2—行业配置相对均衡，偏爱大消费和科技股。
以创新升级为例，管理以来，选股覆盖面较广，30个中信一级行业均有覆盖过，但从历史配置来看，大消费和科技板块配置相对较多。
风格特征3——持股相对偏成长，前十大重仓股集中度较高。
截至2019年四季度末，华泰柏瑞创新升级前十大重仓股在基金资产的占比接近47%，重仓股以科技、食品饮料和金融为主。历史上，茅台、中国平安、大华股份和涪陵榨菜的持有期相对长。
数据来源：Wind；截止2019年12月31日
在近2小时的对话中，这位基金经理讲述了自己是如何进化投资框架，从一位典型的TMT选手，到现在一位全能型的成长股选手。
是否能具备稳定的超额收益曲线，也成为张慧评判优秀基金经理的重要指标。张慧自己所追求的，也正是一条平稳向上的超额收益曲线。
接下来，聪明投资者将带你全方位了解这位重视总结反思且勤奋的基金经理。
“完善投资框架就像打补丁，
没有覆盖的部分就需要把它填上”
聪明投资者：你最早入行是在国君研究所。
张慧：毕了业就去了国君，当时主要就是看的电子。
聪明投资者：到华泰柏瑞之后，除了看电子，其他行业还看过哪些？
张慧：没看过其他行业，都是做基金经理以后看的。到华泰柏瑞以后，TMT的4个行业（传媒、电子、计算机、通信）都看过，没有看过TMT以外的行业。
聪明投资者：从2007年进入国君到现在，你觉得投资生涯有哪几个重要的节点是比较重要的？
张慧：2007年进入国君，是魏兴耘博士带我入了行业研究的门。2010年也是一个很重要的转折点，从卖方到买方。比较幸运的是，2010年一直到2015年，除了2011年市场表现比较差外，成长还是主流，我们得到了发挥的机会。
再之后，就是股灾，在那之后对整个投资体系和方法有很多思考。
聪明投资者：对优秀的基金经理来说，可能市场在变，但投资方法基本上还是一以贯之的，可能当中会有些调整。
张慧：对，我觉得，投资方法的进化是围绕投资需求来的，在投资的过程中，你肯定会遇到很多困难或者原来没有想到的东西，这说明，你的投资框架是有缺陷的。
也就是说，你的投资框架没有覆盖到这个部分，这就需要把它填补上，像打补丁一样，让你的方法和体系更完善。
怎么去选择基金经理
张慧：我会关注他有没有一个稳定的方法。
因为我们投资是投资未来，不是投资过去的业绩表现，业绩只能是代表过去，有效的方法才能送你到未来。我一般通过超额收益曲线的稳定性来判断投资方法是否有效。
如果超额收益曲线稳定，我会认为这个方法是有效的，也就是说，在任何时间买这只基金，持有一段时间后能有同样的效果。
如果超额收益曲线不稳定，有两种可能，要么是风格基金，要么就是投放方法不可持续，可能想一出是一出，这种我不太喜欢。
但如果是风格基金，它的超额收益曲线可能是不稳定的， 绝对收益取决于行业或风格表现的好坏，相对收益取决于有没有阿尔法。
如果基金经理的阿尔法能力很强，比如做科技的基金经理，有些基金经理阿尔法能力很强，那你就是好的行业基金经理。但对投资者来说，就需要有风格选择的能力。
聪明投资者：你觉得做基金经理比较重要的特质是哪些？
张慧：大家都是科班出身，应该在基本面研究上大差不差，最终能不能在这个基础上再突出，取决于几个东西：
第一，取决于你的勤奋程度，这个行业里大家都是聪明人；第二，取决于你的学习和总结的能力，有些人可能三句话就能get到这个公司的要点，投资效率很高，有些人可能
这几点都能做到，我觉得应该一般不会太差。
超额收益的三大来源
聪明投资者：我们特别关注这么一类基金经理，在熊市能够控制好自己的下行的风险，牛市里面并不是谁跑的最高就最牛，你能跟的上指数就行，这样长期业绩肯定就能排得很靠前。我们看张总就是这么一个风格。你是一开始就这样？还是慢慢地形成这样的风格？
张慧：慢慢的形成这样一个过程，我的基金，早期的时候是一个行业基金，我也是行业研究员出身的，所以那个时候科技的配置比例会比较高，但当单一行业的或单一风格的暴露比较大以后，它的波动率也会比较大。
没有人买股票是为了亏钱，排行榜上最前面和最后面的人都是有追求的人，咱们是做基金分析的，很清楚这一点。
大概是在三年多前，2015、2016年经过两轮股灾以后，我在投资方法上面有很多思考。
我希望能够建立一个不依赖于任何风格的投资体系，不论在任何市场环境下，都能获取持续稳定的超额收益，这是我努力的方向。。
能不能赚到钱是贝塔，能不能做得比指数更好是阿尔法，我希望能够获得持续、稳定的超额的回报，这是努力的目标。
在快4年的时间，我的投资方法也在不断演进和丰富，我认为我的超额收益的来源有三个方向：
最大的超额收益来源，是投资跟中国经济转型发展有关的方向。
消费、医药、科技分别对应赚人口基数的钱、人口老龄化的钱、工程师红利的钱，这些方向跟中国经济发展大的方向是一致的，这些领域里面必然有公司能够做强做大。
投资基金资产本质是投资公司，公司的成长性是基金净值能够创新高的重要来源，因此，我们认为，我们超额收益最大的一个来源，是投资中国经济转型有关的方向。
但在这个基础上我还会做一定的均衡，我的风格是均衡偏成长消费，如果跟沪深300比或者中证800比，你的配置过于极致，那么你不能够保证你的超额曲线是稳定的。
在这个基础上，相对指数来说，我们在成长消费上面是长期超配的，因为这是获得能战胜沪深300的最重要的产业基础。
第二个能战胜指数的来源，来自高质量的公司。
在2016年下半年以后，我们基金投资的股票，它总体上体现出来的特征是高ROE、现金流比较好，大部分公司的负债率不是很高。我组合的整体负债率比沪深300肯定是低的，自由现金流比沪深300要好。
我们的ROE、PB是高的，因为PB是ROE的对价，ROE高，PB不应该低，或者说PB低表示它是通过杠杆获得ROE的，这种公司不是我们投资的方向。
一个公司的ROE，代表了这个公司的赚钱能力。如果ROE很低，说明一个企业赚钱很辛苦，很难为股东创造价值。当然ROE中的R（盈利）这个指标，有时候不能真实反应企业的盈利状况。我们会在这个基础上，对于公司的盈利质量再做一次甄别，将现金流指标放进去，去看一个企业创造现金的能力
我们追求的还是通过经营、净利润率、高周转来获得高ROE的公司，我们认为，长期保持高ROE以及好的现金流的股票，是在股票层面上面能够战胜指数的一个基础。
第三个超额收益的来源，我们认为是来自组合管理。
如果做行业基金，是没有组合管理的，因为你只有一种风格，在风头的年份里，你越赢越高，但同样地，不风头的年份，也会越输越多。
当然你可以有阿尔法，你能够在风格来的时候，你比风格的指数涨得还要好，跌的时候能比它跌得少，但是，最终能不能赚钱，还是取决于贝塔，取决于风格。
为什么说超额收益第3个来源是来自于组合管理？因为
我们做投资，要解决的东西，无非是什么时候、买什么东西、买多少、市场有没有风险、什么风格可能会好，因此，我们需要构建一套成熟的体系去做这些决策，而且这个体系能有统计学基础，能够保证大概率正确。
包括，在同一风格内部，什么股票可能会好、什么股票的预期收益率高；包括，如何对个股进行定价，哪些高估的股票需要调出去，哪些低估的股票需要调进来，这样调整之后能否让组合的预期收益率往上提升，或者让组合的空间变大；包括，组合怎么样去做风格的再平衡等等这些决策都应该建立在一套成熟体系的基础上。
聪明投资者：以上综合了行业的超配方向和逻辑，个股质地的把握，胜率和赔率比较，你是如何想到去这样做的？
张慧：我在过去的投资和研究的过程中，遇到的一些问题，会想办法通过一定的方法来解决。
通过这些方法能够在组合层面帮你进行更加客观的决策，让决策做得更加理性化。比如，这个位置是不是应该不要太恐惧了，可以多买一些股票。
我一直努力实现
基金的超额收益曲线稳定向上
聪明投资者：那你能不能具体我们讲一下，你在应用这套方法前后曾经遇到过比较困惑的问题？
张慧：所有的投资人都会遇到这个问题，比如说这个时间点，成长的风格很强，你是应该增加配置还是应该减少配置？ 我们希望通过体系的建设，让关键时候的决策显得更加的理性化，提升它的决策胜率。通过这套方法的实践，我们的超额收益曲线比过去有了一定的提升。
聪明投资者：刚才你讲的那几个来源，特别重要是能够持续获得超额收益。
张慧：我很多做FOF的朋友跟我们讲，基金统计较多的是收益率，在这个基础上再多做一点分析，比如你的阿尔法怎么样，你的Calmar怎么样，我自己比较注意Calmar指标。
（注：Calmar指标，体现的是收益和最大回撤之间的关系。年化收益率与历史最大回撤之间的比率，Calmar数值越大越好。）
中国市场的波动率还是比较大的，中国的多数基民没有风格基金的选择能力，但又被引导着去买风格基金，这对他的长期收益率是不利的。而我希望我的基金能给投资者提供一个良好的投资体验，让长期投资者真正能拿得住并且赚到钱。
投资框架：微观+中观，
根据行业景气度做调整
聪明投资者：所以基民的体验大多都很差，但我估计今年来问你的人应该多了。
张慧：现在问基金的比较多，他们有很多人也拿了我基金有很长时间了，降低波动率、提升Calmar应该对基民来说是一个比较好的体验。
另外，比如我们都是50个点的收益，有可能你是一个月获得50个点，也有整个过程逐步获得50个点，两者是不一样的。
波动太大，对于买在低点获得50个点的人，可能很高兴，但买在高点的人，可能未来一段时间会很难受。所以我希望，我基金的超额收益曲线能做到稳定向上。
如果把我们的净值对沪深300和中证800的超额收益画一条曲线，我希望这个曲线是一个缓慢稳定、持续向上的，如果一个超额收益曲线是缓慢稳定持续向上，就意味着你确实是涨的时候比指数涨得多，跌的时候比指数跌得少。
你的曲线缓慢稳定向上，就意味着在任何一个时间点买，过一段时间都能获得对指数的超额收益，持有体验都是好的。
我也看过很多的基金，尤其是风格基金，超额收益就是风格加成的时候，对宽基指数的超额收益很大。但是如果风格不在这边的时候，尤其是很长时间不在，超额负收益会很大， 持有人就非常难受，对自己来说也是有风险的。
我自己的投资目标是，希望这套投资方法不断完善之后，能够不依赖于市场风格，能够持续稳定地超越市场。
如果在选股没有问题的情况下，我的方法只有在市场只表现金融和周期的时候，对于指数是超额负收益的，因为我金融和周期长期比指数是低配的，在金融和周期中我们只做阿尔法
聪明投资者：低配，其实还是有配置。
张慧：在我们的投资框架里，配置多少会取决于对行业和股票的基本面趋势的判断，以及对其风格的性价比的判断上，才决定在这个位置是否需要超配、是否需要减配。长期而言，我相对于指数在金融和周期上是低配的。
比如说在2019年9月份的时候，当时大家对于经济过于悲观，我们当时增加了银行，增加了周期的配置，减少了跟指数的偏离，当然，整体还是处于低配。
当年初大家一致认为经济会ok的情况下，这种预期差可能会修复到了尾声的时候，这种配置的比例就会降下来，还会回到去选成长+泛消费的这样一个选股的框架里面去，我自己的选股是选景气上行的行业，微观加中观的相结合的一个方法。
景气度行业的筛选：
成熟的卖方做行业比较+
业绩具有持续性公司的共同点
聪明投资者：就是像你刚才讲先选赛道这几个方向。
张慧：不一定是赛道，赛道看得比较远，但如果是好的赛道+好的景气度就更好。
首先是选景气上行的行业。在不同的时间段内，所有的行业都有周期，只是周期性强弱的问题。
我们如果看指数，金融加地产，大金融有40个点，周期有不到20个点，消费加可选消费不到20个点，成长不到20个点，这是整个沪深300的构成，在这个中间，金融加地产，周期加可选全部都是跟经济有关的，所以我们这个指数跟经济的盈利周期显著相关。
中国的经济周期本质是一个PPI驱动的盈利周期，在这个价格驱动的盈利周期下，它的盈利就是周期往复，因为价格涨得很高了，政府就要出台调控，调控的话，量和价都会变。
如果经济很差的时候，政府又开始稳增长，价和量的预期也会变，所以我们的盈利周期是一个周期往复的盈利周期，使得这个指数是个周期往复的指数。
在这个中间，我们需要寻找能够不对经济的依赖过大的方向，去寻找这些公司，寻找景气上行的行业。
如果说经济在顺周期的时候，顺着这些周期的方向，符合我们的投资框架，我们也会考虑配置的。
聪明投资者：那怎么去选？
张慧：我们对于景气上行的标准是这样的，从两个角度去做了筛选，
第一，有成熟的卖方体系去做行业比较，我们跟申万等券商有很好的合作，定期沟通，这是一种方法。
第二个方向就是基于我们过去对于公司的研究，业绩具有持续性的公司会具有哪些共同的特征。
我们把这些共同的特征总结出来，进行筛选，要研究的公司都符合我们过去对于上市公司的研究标准，这些公司往往会具有盈利增长的持续性。
这批公司初筛出来以后，它的一级行业具有什么样的特征？这就是景气行业的另一个角度上的筛选标准。上述两种方法可以相结合，就是中观跟微观相结合，我们会对符合标准的这批公司从基本面的角度进行跟踪和研究。
这样可以让我们在一个特定的时间段内，需要去研究和跟踪的公司的数量显著的减少，我们没有精力研究3700个公司，我们现在一年需要去跟踪的公司数量大概在100个以内。
聪明投资者：你刚才讲的，价格驱动的宏观经济有这种波动，比如2016年以来，我们搞供给侧改革，包括机械类、印染、化工这些传统行业股票都有很好的表现，是不是也是在你们的体系之内？
张慧：在的，只要它符合景气行业的筛选标准。比如我们在钢铁、煤炭、化工行业也能获取超额收益。
但对我来说，这个不是我长期关注的方向。
在股票选择上，我会做减法这么多的公司需要一一去研究，根据高roe、自由现金流、景气行业的标准，再浓缩公司数量就不会太多了。
我们偏爱高ROE的公司。如果因为景气周期的原因，ROE处于低位的优质公司也值得跟踪。但如果到了行业景气阶段的时候，ROE还只有5%，那从股东角度上来说，这类公司赚钱太困难了，投资这种公司是没有意义的，长期很难赢指数。
组合管理通过风格分散和再平衡
它的纠错机制比较强
聪明投资者：我们能够看到的你的基金组合一些直观特征，比如说个股相对多，集中度不是很高，都是在这个方法下的结果。
张慧：集中度不是很高，有长跑能力的基金，一般会体现出这样的特征，行业分散、风格分散，但是个股集中。
我体现出来的特征是风格分散，行业有一定的集中，因为值得研究的行业没有多，但行业集中度也不会像风格基金那么集中。我一般单一行业配置的上限是20个点，个股大概是35~45只股票，前十大大概在40%~45%。
但我未来努力的目标是在这个基础上，个股的集中度再有一定的提升。
个股集中是个双刃剑，成败都在这个上面。在组合管理上，我们通过风格分散和再平衡，即便是在某个领域、某个方向和某些个股看错的情况下，也不会很大程度上影响到组合表现，它的纠错机制是比较强的，风格的适应性比较好。
因为我们做了减法，会让我们的跟踪股票数量变小；变小以后，你对每一个个股的长期研究和迭代会变深；变深的基础上，我们的个股可以在现在的基础上再集中，这个对超额收益是有正向的帮助的，但这个需要一个时间和过程。事实上，我们的集中度已经有上升。。
当然在像2019年这样情况下，风格分散肯定是会吃亏，因为整个市场的风格是在2019年4月份以后是一次大集中，持续的集中，包括最近也在集中。
现在基本不做仓位选择
主要根据景气度做结构调整
聪明投资者：如果我们看ROE，像银行ROE虽然前几年一直在下降，但整体上还是维持在一个比较高的位置。
张慧：银行的ROE是靠杠杆的。
两种情况下我会配置金融，第1种就是经济上行周期的时候；第2种情况就是我需要现金替代的时候做配置。
2017年以后，我基本不再做仓位选择，平时仓位在80%以上。因为在A股30年的时间里，跌幅超过20个点的年份只有5年，大部分时间是结构问题，不是仓位问题，当你想到要做仓位选择问题的时候，基本已经跌了一半以上了，做的意义就小很多了。
张慧：景气变动的时候会调整，风格到高位的时候会调整。
比如某种风格在高位的时候，我会减少该类资产的配置。我会根据基本面的筛选，根据我对它们的定价来选择如何调整。
所以你会看到前十大的股票会变动，这也是我的特征之一。
这种变动是具有纠错机制的。你一直拿着不动，究竟是对还是错？只能结果来验证，万一错了，是没有办法来纠错的，有一句话这么说的，死都死在真爱上。
我希望这个方法有纠错机制，但是关注的股票池可以具有长期性。你们会看到我买的那些股票，它可能会反复出现，但是重复出现股票的数量多数是会集中在一个有限的池子里。
股票的逻辑变了
亏钱也会卖掉
聪明投资者：从季报来看，你以前也买过(某只股票)，这也是个大牛股，在你目前换手的背景情况下，怎么尽量保证自己确实在一个相对它的业绩跟股价的低位去买到它？
张慧：不一定在低位，这个没办法保证，但是我们选择的大多数公司，会具有业绩的持续性，或者说具有业绩的动量。 另外，我们的定价方法会显示我们买入时的预期收益率，我们会评价这个预期收益率的性价比。
聪明投资者：动量就是指短期的这种爆发力吗？还是什么？
自下而上的调研可以更早地帮助我们去寻找这些公司。
聪明投资者：如果始终没有表现呢？
张慧：那就说明基本面可能看错了，要去验证，为什么跟预期表现一直不一致。
聪明投资者：你能够忍受的时间有多久？比如三个月没有涨。
张慧：三个月没有涨，看好他的逻辑有没有变？逻辑变了，亏钱我也会卖掉的。但如果逻辑没有变化，只是受到风格的影响，而预期收益率具有吸引力，我们还是会持有。
50~60%配置商业模式稳定的公司
在此基础上再去寻找有业绩爆发力的公司
聪明投资者：这里又涉及到一个能够达到你买入门槛的一个条件，除了公司的财务数据和商业模式，你对公司的预期，至少预期收益率要达到多少？
张慧：我通过对个股定价，可以计算组合预期的收益是多少，这是一个模糊的正确。拟买入的标的，要跟组合的预期收益率比，至少要比组合的预期收益率高，对组合才有帮助。
聪明投资者：如何进行定价？
张慧：我有两种方法对个股进行定价，
第1种，因为我们多数投资是成长，消费也是成长，复利增长的能力，考虑估值切换，股票持有一年期的收益有多少？整个组合加权的预期收益率有多少？
第2种，基于PB-ROE来计算。
计算在估值中性假设下，当前买入价格隐含的股东回报率是多少。
聪明投资者：那是不是更适合那些有长期历史数据的这种行业，如果是科技等新兴行业呢？
张慧：科技也没有关系，只要你的公司上市有一段时间就可以了。如果你是刚上市的公司，它没有历史数据，你只能手动的改，如果有同类公司，会用同类公司来定价。
你是轻资产重资产都没有关系，他都隐含在历史上对该公司的交易中。
聪明投资者：在估值没有变化的情况下，或者PB不变水平下，我就每年获取他的ROE带来的收益。
张慧：一个公司它的PB也好，PE也好，如果你做些进一步研究，会发现很多公司都是非常有规律的。
我通过定价，我们可以初步衡量，估值的提升多大程度上消耗掉了ROE回报。
没有那么精准的正确，但我们通过对持有公司模糊地定价以后，可以对于组合整体高估还是低估、它的预收益率有多少，有一个比较清晰的判断，这个比拍脑袋要强。
为什么医药和消费今年大家觉得有压力，是因为这两个资产在当前这个时间点往后看，很多公司的预期收益率是不足的，甚至是负的，但不代表它没有价值，随着时间的推移，它又有复利的能力了，又值得关注了，我们会对不同类别的资产的预期收益率做个性价比比较。
我的组合从资产架构的角度上来说，有50-60个点配置在商业模式稳定的资产上。
商业模式的稳定，就是说你今年有、明年有、后年还有，不管是来自于消费者、来自于医药的，还是来自于大金融的。
不同的稳定商业模式的资产之间的比例可以根据景气度或组合管理需要去调整。50%~60%是来自于这种资产，构成整个基金资产的基石，再错不会犯大错，在这个基础上再去寻找有业绩爆发力的公司来寻求更高的收益。
看2020全年电子可能未必是最好的行业
新能源汽车和传媒可能出现业绩超预期的点
聪明投资者：2019年下半年，特别是11月以来，新能源车、电子涨幅都非常大，你认为未来几年还是这几个方向？
张慧：是这样的，看你看多长的维度，如果你看一个季度的维度，电子没有什么太大的问题，电子的一季报应该都会非常亮丽，因为本身是一个重资产的制造业，开工一拉满的时候，盈利会非常好。
净利率都能回到历史上比较高的水平，甚至是创历史高点。但电子最终还是一个周期性的行业，最终见顶是市值见顶。看全年电子行业可能未必是最好的行业，至少说中间很多公司可能会掉队，进一步走向分化。现在受到疫情的影响，我们还在跟踪研判。
如果看全年，这里重点的工作是在寻找哪些方向可能接续电子，在未来两年盈利处于上行周期的。
现在我们到底是选传媒还是选新能源汽车？都有这个苗头。
新能源汽车的远期逻辑是好的，短期从盈利增长上来说，很多公司还是有压力的，2019年上半年6月份才退坡，上半年是冲量的。2020年上半年盈利增长，很多公司还是有压力的。但是如果越往后看，这些公司和行业的估值压力会越小。
传媒也是，传媒的基本面是见底了，但很多公司目前盈利不太跟得上，盈利跟不上股价的涨幅。 从极度低估，有些公司从15倍修复到25倍，再往上修复的时候，它一定要有很强劲的基本面来支撑，但如果你看远一点，有可能中间有公司能跑出一些新的东西来，比如说云游戏，但目前还看不清楚。
聪明投资者：那么，按照你的方法，什么时候再去做一个切换？
张慧：现在新能源汽车涨幅较大，业绩和估值的匹配度还不好，只能聚焦阿尔法，如果业绩能够跟上，估值高点能被消化，长期空间还是有吸引力的。
聪明投资者：这里面还是靠个股做阿尔法？
新能源汽车和传媒也是类似的，就是股价先行。目前大家都在调研和跟踪，在3-5月份这段很重要的时间点，希望能够找到一个业绩超预期且有持续度的方向。
聪明投资者：下阶段最重要的事情是什么？
张慧：可能就是寻找前面讲的业绩超预期且能持续的景气行业。
再优秀的公司
逃脱不了大行业的周期
聪明投资者：那张总能不能给我们分享一个失败的案例，对你特别有触动的、有帮助的。
张慧：2018年在某只股票上的投资是失败的。
聪明投资者：你觉得是因为宏观经济的变动超出了预期，还是其他的原因？
张慧：我觉得是因为宏观经济的变动超出了预期，因为对它的跟踪时间还是很长的，它的行业地位、行业格局在那里。
然后进入一个新的竞争对手，我当时跟踪竞争对手的经营情况，一直不及预期，所以我认为竞争本身并不会影响到它，只是会使得它的成本曲线右移。
右移之后，但你收入能保持高增长，你的增量收入部分的现金流是可以帮助你抵抗竞争对手的，那这个商业模式就没有破。
但到了2018三季度的时候，整个经济开始掉头向下，下降的比较厉害，经营情况变成成本上行、收入下行。在2018年的前三个季度它的利润并没有体现出大幅下滑，它的利润大幅下滑是自2018年4季度开始体现的。
聪明投资者：但我觉得好像跟你的投资方法没有什么冲突的地方。
张慧：投资方法没有冲突，就是高质量的公司、现金流比较好，它的盈利在2018年多数时间内是延续的，只是年末拐头了，但是股价是先跌的。
聪明投资者：你在以后的操作上，会从这个当中得到什么启发吗？
张慧：还是要对公司和行业的商业模式更深刻的理解，再优秀的公司逃脱不了大行业的周期。
聪明投资者：但是不是所有的行业，或多或少都有这种特性。
张慧：对，只是说你的周期跟宏观经济的周期是不是一致。
成长股是典型的周期，比如电子行业，它是技术和产品周期驱动的周期，它最大的周期是经济周期，就是消费购买力，中周期是个创新周期，在创新周期的时候就跟宏观经济的关联度弱，业绩只跟你的产品和技术周期有关。短周期是个库存周期，这个对股价的方向影响不大。
聪明投资者：相对来讲，你的方法，组合会不断在中间做一些轮动，更适合中国市场？
张慧：我觉得这是一种风格再平衡，在中国市场会更适合，因为选择伟大的公司肯定是最好的，但是选择伟大的公司不能代表你选择的一定是对的，万一你错了怎么办？
最后，我们看到了成功的那些人是选择了伟大的公司的，但是不成功的那些人也是选择他认为伟大的公司，比如2015年，当时选很多科技赛道的公司，也是觉得未来能成为几千亿的颠覆型公司，这个方法本身是没有纠错能力的。
投资最终落在最后一公里
这是能否跑出超额收益的差异
聪明投资者：你看股票借助于卖方跟自己公司研究的力量，来逐步缩减，再加上你轮换的周期，是不是对研究支持的要求会更高一点？
张慧：其实轮换的频率还好，一年内不需要那么多次大的轮动，我们只需要实现一部分超额收益就可以了，更看重个股的阿尔法一些。
我觉得对研究提供的支持和对卖方要求会不断提高，这样持股集中度才能上升，这个是方法不能够解决的。
因为投资最终都是要落在最后一公里，最后一公里就是要落在公司上，这是大家能否跑出超额收益的差异。
就是你选择a公司，我选了b公司，你公司涨10倍，我公司跌一半，我们差距拉好大，而且是最难标准化的一个地方，这需要花很大的精力。
但我觉得当研究和实践积累的多了，或者经验丰富了以后会变好，还有一个就是公司整体投研能力的提升也对我有帮助。。
聪明投资者：所以就是两部分，一个就是你的能力圈，包括你以前看过的行业，包括做基金经理以来，深度去研究的，你觉得你的能力圈在一个什么样的位置？
张慧： TMT、消费我可以自己看，医药我们的团队很强，可以看我的归因分析，TMT、消费和医药都是有超额收益的，我们的周期也很强，但周期不是经常有表现的机会，比如化工、钢铁、煤炭都很强，他们有表现的时候，我们都是能获得超额收益的。
聪明投资者：我们拉过单季度的数据，你单季度对沪深300的胜率也非常高，你自己会主动去追求这个吗？
张慧：我会去看，我要保持我的超额收益曲线是稳定的、小斜率向上的，这样投资方法才被证明是有效的。
聪明投资者：如果让你形容自己，你会用哪三个字来形容自己？
张慧：我应该是勤奋的，但不是最聪明的；
然后反思，我觉得我反思做的应该是比较多的。
还有灵活，我挺灵活的。
聪明投资者：推荐一本你觉得很棒的书。
张慧：《股市真规则》，尤其是做了投资以后再去看，会有很切身的体会，我觉得这本书值得反复看，不管是基金经理还是研究员。