证券市场做空机构近来对中概股动作频繁，浑水前脚瞄准了瑞幸咖啡，后脚又朝“爱奇艺”开枪，曾经遭遇做空的“好未来”那边又自曝业绩造假。
做空机构的重要手法是揭露上市公司的财务造假，而他们的报告动辄厚达几十页，本身就是高质量的财务分析案例。
1.
起底空头：亦正亦邪的狙击手
1980年，23岁的查诺斯（James Chanos）从耶鲁大学毕业。经过了5年的证券分析师生涯后，查诺斯于1985年创立了Kynikos。2001年，Kynikos完成了举世闻名的一笔做空——狙击安然（Enron）。
同样在2001年，空头网站StockLemon.com注册运营，网站专门发布被高估或存在欺骗行为的股票研究报告。报告的作者都是一位名叫莱弗特（Andrew Left）的美国东北大学毕业生，在过去的近20年，他累计发布了超过150份做空报告，做空对象不乏奇虎360（QIHU.N）和中国恒大（3333.HK）等知名中国公司。2007年，莱弗特将网站改名为香椽研究（Citron Research）。
2010年，懂中文的芝加哥大学法学毕业生布洛克（Carson Block）在香港注册成立了著名的浑水公司（Muddy Waters Research）。浑水是做空中国公司力度最强的空头之一，过去十年间先后做空过东方纸业(ONP.A)、绿诺国际(RINO.O)、展讯(SPRD.O)、分众传媒(FMCN.O)、新东方(EDU.N)、辉山乳业(6863.HK)、好未来(TAL.N)等。
除了浑水与香椽之外，空头市场不乏其他好手。比如“哥谭市研究(Gotham City Research)”，曾就瑞声科技(2018.HK)发表沽空报告后为中国投资者所知；艾默生(Emerson Analytics）曾先后对下列公司发布沽空报告：旭光高新材料(0067.HK)、神冠控股(0829.HK)、桑德国际(0967.HK)、中国光纤(3777.HK)、华瀚健康(0587.HK)和中国宏桥(1378.HK)等；GMT Research曾沽空安踏体育(2020.HK)、特步国际(1368.HK)与361度(1361.HK)；烽火研究(Blazing Research)曾瞅准科通芯城(0400.HK)后，直接将其定义为“横跨10年的实际骗案”。
空头机构如正当揭露造假公司，则有助于维护市场秩序；但他们也不一定是正义的使者。所谓无利不起早，做空机构通过做空股票的行为是为了实现收益。当发现股票存在高估时，他们会在建立空头仓位后，通过发布报告的形式引起市场关注，从而号召更多的投资者加入自己的阵营。
显然，空头们在狙击上市公司的时候，出于获利的动机是有可能夸大或掩盖部分事实的。其中一些行为甚至可能扰乱市场秩序、触碰监管红线。
2.
像空头那样识别财务操纵
空头向来以揭露财务造假而闻名，我们应该读一读他们免费公布的做空报告，好好学习一下识别财务操纵的手法。
想要识别造假，首先需要知道“假”是怎样造出来的。
简单来讲，上市公司财务操纵的目的是为了让其业绩（收入、利润或现金流）呈现“不断增长”的趋势，这对其保持上市地位、维持股价稳定与再融资等有着重要作用。这包含两个层面的意思：首先，公司希望业绩（收入、利润或现金流）能达到较高的水平，因而有向上调节业绩的动机；进一步，为了让多年的业绩能呈现“不断增长”的趋势，意味着少数必要的时候可以 “向下”调节业绩，以做低后一阶段的业绩起点，实现未来的“不断增长”。
关于操纵的手段，究其根本其实就是两种逻辑：
无中生有：凭空虚增业绩（收入、利润或现金流），说白了此时的业绩根本不存在；时空推移：将业绩在现在与未来之间，或不同科目类别之间（尤指现金流量表中）调配，或是为了向上（向下）调节业绩而提前确认收入（费用），或是为了向上调节经营现金流而“挪用”投资或筹资现金流。我们将财务操纵的常见手段汇总于以下图表，同时列出了每一手段对应的会计处理方式（对财务会计头疼的读者可以忽略之）。
上市公司进行财务操纵时，最多见、造假程度比较严重的情形是上表中的虚构收入与关联交易，空头们也多从这两类手段中进行寻找。识别虚构收入时，空头们最常关注的四个财务要点是：
收入异于同行；费用配比异常；业务复杂模糊；报税收入差异。收入异于同行的论点，常能在各大空头的报告里看到，被称为“too good to betrue”，指公司的收入明显高于业内其他公司，但与经营实际或公司的行业地位不符。例如，浑水在做空中国高速频道(CCME.N)曾指出：
在2010第二季度，CCME的屏幕数量竟然远低那些同期收入没有CCME高的公司。更何况，CCME多布局二、三线城市，这十分反常。
恒安国际被Bonitas Research质疑的重要论据也是：
当市场同业的卫生巾利润率仅为15%时，恒安国际的利润率何以能达到51%？
此外，基于财务会计最基本的配比原则，一般情况下，公司的收入与费用应该是成比例增长的，当这种配比关系发生异常的时候，可能就存在财务操纵。例如，香椽研究在做空博润(BORN.N)的报告中指出：
公司称其湿法制酒工艺是中国白酒产业的重大技术突破，为公司带来了较高的毛利率（>20%），但对应期间的研发费用最高不超过20万元人民币，这种规模的研发投入如何能在白酒这样的成熟产业实现重大技术突破？
虚构收入最麻烦的地方，莫过于要同时虚构各类业务单据，因而部分公司干脆把自己的业务包装成中间流程非常复杂的经营实体，从而让人难以摸清其商业模式，同时也可以免掉许多业务单据。例如，浑水在做空嘉汉林业(TRE.TO)的报告中指出：
该公司的经营结构中包含至少20家英属维京群岛公司，且其业务中存在大量代理商，负责提供木材、代理加工、代理销售、代理收款、代理缴税等环节的服务，从而公司无需提供增值税发票等审计凭证。
虽然会计准则与税法在利润计算的口径上存在差异，但若公司利润表与报给工商或税务部门的利润数额相差巨大，可能依然说明存在财务操纵问题。例如，浑水在做空多元环球水务(DGW.N)的报告中提及：
工商登记资料显示公司2009年度收入不超过560万人民币，报给SEC的财报中则显示收入为7.83亿人民币，如此之大的差异是无理由的。
识别关联收入时，空头们主要关注公司是否存在严重依赖的大客户，以及该客户是否是被隐瞒的关联公司。例如，香椽研究在做空东南融通(LFT.N)的报告中指出：
公司宣称与提供了七成雇员的劳务公司无关联，但公司的注册信息显示其办公地址与东南融通在同一大楼，甚至使用同样后缀的电子邮箱。
事实上，在深入探究财务报表信息之前，关注审计意见可能会提供更丰富的信息。若公司的审计师来自有不良记录的事务所，或公司频繁更换事务所（或CFO），则表明可能有财务问题。浑水公司在做空绿诺国际(RINO.O)时提及其审计师来自多次受到SEC惩罚的Frazer Frost，做空展讯(SPRD.O)的报告中则指出其在2009年内发生了CFO两度更换、审计委员会委员辞职、德勤事务所被更换等事件。
需要说明的是，以上是我们收集到从财务报表的账面上识别财务操纵的较常见的逻辑与方法。但做空机构在狙击一家上市公司的时候，似乎远没有这样简单。做空机构的工作过程，在财务分析之外是不辞劳苦的实地调研、供应商调查和专家咨询等。做空财务钻研和尽职调查的精神与方法值得投资者学习。
3.
结语
做空机构的报告，为我们提供了学习识别财务操纵的难得机会。另外，空头报告发布后，被看空公司的股价时常下跌，但如果空头看错，也可能成为投资者的机会。
做空机构亦正亦邪，既有可能帮助市场发现造假者，也不排除或有“冤案”，监管机构和市场自有公论。我们投资者如能通过此类高调事件学习他们的方法，精进财技，亦不无益处。