经济观察网 记者 欧阳晓红 洪小棠 蔡越坤
又是一个极端事件！发生在2020庚子鼠年的大事件有些数不胜数。美股熔断、美油负值、负值期货，负值期权，不只是低利率，国际上负利率渐成常态；这些标有“负值”的资产或工具来了，下一个是啥呢？好像过往的经济理论或金融模型都不够用了，惟有静观其变，但投资者还是坐不住。
如此动荡的国际金融市场环境，蜂拥而至的部分国内投资者似乎“无畏”风险，并不熟悉芝加哥商品交易所（CME Group）制度的结构品参与者则对“黑天鹅”事件或考虑不周，复杂力量作用下，国际期货交易市场上演了一宗惊人听闻的逼仓（空头逼多头）。
中国监管层已关注到国际衍生品市场的潜在巨大风险，或会有所动作。洞悉国际原油市场新定价机制的空头在收割多头失去的一切！大空头的资本盛宴正酣，其能狂欢多久？
自称“原油宝”做市商的中行，本身并不具备CME的做市商资格，但中行旗下中银国际下设商品期货（美国）系CME 会员，即通过子公司参与国际原油市场的交易。银行体系而言，其对散户还是以产品形式来运作。中行介绍称，作为做市商，提供报价与管理风险。但就做市商制度而言，目的或主旨应是——市场流动性匮乏时，及时提供流动性。
然而，临近WTI2005到期日，国际原油市场上的风险被无限放大，那一刻的做市商看起来无能为力——无法为流动性背书。
一周前，CME修改了交易规则，是否针对中国大行的多单，业界莫衷一是，尚待时间观察。
CME交易新规下，做市商呈现出投资者眼中的不专业和不尽责，多头们亦似乎对新规了解甚少，他们对关键的巴舍利耶（Bachelier）期权价格模型更可能有些懵懂。
与此同时，就在昨天，登陆中国银行手机APP的投资者发现，原油宝已改名为“大宗商品”。
一
这是一个“空头狂欢，多头伤悲”的特定时刻……
看，中行“原油宝”刷屏了，欲借国际原油市场动荡抄底的投资者甚至倒欠银行的钱，少则数十万，多则百万不等，谁之过？都是负油价惹的祸么？
如果理性观察，不难发现，也许不尽然。不考虑银行的设计及风控问题，一些变化背后亦透露出投资者的狂热。
部分投资者在3月份工行账户原油产品施限之后，涌入了中行“原油宝”。
一个月多的时间，中行“原油宝”个人客户和交易量猛增，且个人账户多头持仓为主。眼见国际原油价格几近崩溃，多数投资者“抄底”心切，谁知坠入深渊。反之，空头获利巨大。
一位在中行做空原油的投资者称，一夜翻五倍！“我就觉得中行这种机制好，让我抓住了机会”。还有赚翻了的空头在炫耀，平仓提现后，到账的不菲收益。另一边，多头账上正在被中行自动扣减巨额的保证金平仓亏损。
巨亏的投资者不服，欲采取法律诉讼进行维权。他们将中行责任归咎为：产品设计存在缺陷、未提前移仓、成交时间晚于交割时间，以及为何没有及时强行平仓，反而要补交交割款等。
但按照中行与投资者的协议，如：产品协议项下的任何争议，双方应通过友好协商解决；若协商不成，依法向甲方具体开户的乙方分支机构所在地人民法院提起诉讼。在争议解决期间，若该争议不影响金融市场产品文件其他条款的履行，则其他条款应继续履行。因处理争议产生的费用（包括但不限于律师费等），除法院判决/裁定另有规定，由败诉方承担。
此时，对多头而言，“原油宝”缘何成了“原油坑”？
机构怎么想的？根据中行公告，于2018年1月开办“原油宝”产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务，客户自主进行交易决策。其中，美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约。个人客户办理“原油宝”需提交100%保证金，不允许杠杆交易。
协议约定，在进行“移仓和轧差”操作时，合约结算价由中行公布，参考期货交易所公布的相应期货合约当日结算价。期货交易所按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。
中行解释，4月20日美国原油期货价格首次跌为负数，市场的剧烈波动导致我行对原油持仓客户无法进行正常移仓交易，我行在与CME正式确认结算价格的有效性后，根据我行与客户签订的《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》，并参照CME公布的官方结算价进行轧差或移仓。
中行还说，根据协议约定并提前公告，4月20日为原油宝美国原油５月合约当月的最后交易日，交易截止时间为北京时间22点。北京时间4月21日凌晨WTI原油期货5月合约价格急剧下挫，下跌至史无前例的最低-40美元附近。当日公布的结算价为-37.63美元，出现了芝加哥商品交易所集团WTI原油期货合约上市以来第一个负值结算价。
为排除当日结算价为负值是由于交易所系统故障等非正常原因造成错价的情况，中行积极与芝加哥商品交易所及市场参与者联系求证，因此暂停挂钩美油合约的原油宝产品交易一天，未影响客户权益。
“目前，主要参与者仍将根据交易所规则参考该结算价进行结算。我们已依据事先约定完成５月合约的到期处理。”中行表示。
“原油宝”的适用对象为：境内外具有完全民事行为能力，对原油市场有一定认识且具备相应风险承受能力的个人客户。开办条件仅是：申请人需持有本人有效身份证件在中国银行柜台或通过电子渠道开立综合保证金账户。
当然，中行作为做市商不仅提供报价，还提供风险管理；产品协议在专门章节中向客户提示了业务相关风险；该行在产品设计之初评定客户准入标准为平衡型以上投资者。其称，工行、建行、交行等主要同业类似账户原油产品客户准入风险等级也均为平衡型。
另外，中行4月5日公告，因近期原油市场价格波动剧烈，中行依据国际市场惯例以及与客户协议，参照国际市场报价及市场流动性状况，自2020年4月6日起将相应调整个人原油宝产品交易规则，如：个人原油宝产品的单笔开平仓最小交易量上调至10手；持仓不足10手客户平仓不受影响，可进入原油宝持仓页面点击“快速/立即平仓”一次性平仓。
“受全球政治、经济等因素及突发事件影响，近期油价波幅达数十年高点，市场风险显著提升，请投资人充分认知并谨慎开展交易。”中行表示。
因此，早在WTI5月原油期货到期前半个月，中行就向投资者警示了交易风险，并且刻意提高了开平仓条件，并提示投资者如何一次性平仓。
中行表示，其在市场出现较大波动时，于4月16、17、19、20日等时间分别在手机银行、E融汇等原油宝产品对客渠道入口进行精准弹窗提示和公告提醒。
不过，就此也不难发现，如果中行相关方面获悉CME修改规则，预判原油期货价格可能为负，或者说了解巴舍利耶（Bachelier）期权价格模型的话，理应紧急向投资者明确警示价格下行风险。
这时候，监管又是怎么想的？
截至目前，事件尚处于发酵状态，监管尚未表态。但或许可以从相关动作中看出些许端倪，包括建行等国有行紧急叫停相关业务；并要求该行WTI2006持仓客户充分关注原油市场价格波动风险，可以在该合约到期前选择主动平仓。
诸如，油价的暴跌事件正在引发监管层的关注。经济观察网记者从部分公募机构获悉，包括原油在内等大宗商品ETF产品申报迎来窗口指导，要求“暂缓”。一位接近监管层的公募人士表示，主要全球经济悲观预期的情况下，原油本身存在价格风险，同时也担心这个时间的低油价导致不少投资者借机抄底，进而引发更大的风险。
而从监管透露出来的隐约信号，以及建行的姿态来看，似乎都在说：远离风险。
二
一个令人不解的困惑是：最大的空头是谁？谁在逼仓多头？
中信改革发展研究院资深研究员张捷在《瞭望》新闻周刊撰文称，此次美国原油期货史无前例的大跌，背后很可能是美国凭借规则制定权，在市场上“作弊”，用低油价来挽救其快要破产的页岩油产业。
其逻辑在于：因为美国的页岩油企业在期货相关市场上是空方，当市场跌入负值的时候，获利丰厚。特别是，如今原油期货价格为每桶-37.63美元，如果卖出了每桶20美元左右的期权对冲的话，页岩油企业每桶可以赚得50多美元，正好覆盖了其开采成本。能够这么做，没有对市场规则的操控是做不到的。
巧合的是，一周前，芝加哥商品交易所（CME Group）就在对原油期货合约可能的负价格进行测试。
云核变量董事总经理刘夏告诉经济观察网，CME只是一个提供流动性的交易所，它为什么会提前一周就发这个呢？一种可能——是否有一些区域性的原油价格已经跌到负的了，然后市场有此需求反馈？于是CME就此测试。“但这不一定是唯一的原因，最终的大空头到底是谁？值得去研究与思考。”
谁知一周后，负值期权也来了！CME表示，受到国际油价暴跌等因素的影响，当地时间4月21日，CME决定于4月22开始允许报价为负的原油期权上市。“允许报价为负的原油期权上市，应该指的是行权价格为负。”力的期权工作室余力Felix认为。
实际上，芝商所早有准备。据余力分析，CME在今年4月8日公告了一份关于结算价调整计划的文件，声称“对于任何月份的WTI原油期货，当它的结算价低于8美元/桶时，WTI期货期权的结算价计算模型将从原来的模型切换到Bachelier模型。芝商所允许在一定的条件下，把结算价模型修改成了巴舍利耶（Bachelier）期权价格模型。简言之，该模型意味着它允许标的价格可以取负值，标的价格的取值可以位于负无穷大到正无穷大之间。
人民大学金融科技研究所高级研究员蔡凯龙告诉经济观察网，CME的确在前几天修改了规则，受疫情影响，内陆原油价格接近零，这已是一种趋势了。但布伦特油靠海，基本没有运输与仓储的巨大限制，它可以用邮轮来储油，因此其价格仍不低。
这种前提下，“CME开始修改规则，或者说设计把负油价作为系统中的一种方案，大概率不会针对用户，也不会针对中国几大行的散户。”蔡凯龙说。
他认为，CME没有理由也没有动机去做这件事。但是反过来，原油期货空头——大部分是国际投行，专门有石油期货交易公司，其有了解负价格的专业人士。这时候，他们可以设计出很好的交易策略，进行空逼多。换言之，他可以利用负价格的合约机制，固定在某个阿尔法位置上交割获取巨大利益；然后，在明知对手仓储不够的情况下，对多头进行逼仓，就能够精准应用负价格的设计获利。
“这种利润非常惊人，多方的损失都变成空方的利润。”蔡凯龙解释，不少多方，特别是那种不了解美国WTI期货交割机制的投资者，包括中行的合约设计者或许也不太了解，或者说其对类似意外情况未做好相应的风控，在设计合约的时候，未考虑到负价值，或者说极端情况下，急剧下跌导致的负价格，于是导致多头巨亏。
“其实这次大空头带有某种操纵的性质，只不过他占据十分有利的条件。”一位资深金融人士告诉经济观察网。他预判，负油价，负值期货与期权之后，下一个可能会是负房价，包括零股价。其逻辑是“凡是持有成本较高又卖不出去的东西，都可以变成负价格。”
据此，这位人士预计，中国人口越来越少的城市很多，这些地方一定会出现负房价，因为持有成本包括房贷利息、房产税、物业管理费等。日本类似的地方已经有零房价。
是这样吗？日趋明显的趋势或是，负值期权同样是正常的商业行为。但人们传统思维上不容易接受负利率、负收益率、负价格期货等概念。包括有学者指出，MMT(现代货币理论)的核心可能在于，通过货币贬值实现社会财富的重新分配，以维持经济金融和社会稳定, 其最重要的功能不仅是控制通货膨胀率。
因此，这样一个财富故事被重写，世界格局与秩序被重塑，国际交易机制被修订的时代，似乎没有什么不可能发生的事情。监管、设计者，还是投资者，若不能未雨绸缪，积极融入时代前沿，有效应对，则至少需学会如何远离不可控的风险，避免成为被国际玩家“猎杀”的对象。