一、头部大机构如何看亿联网络
亿联网络，2017年3月上市股价从13元（除权后）涨到2020年4月约87元，3年涨翻7倍，一直是内外资机构非常看好的重仓股，工行、建行、中行与易方达合作的基金都进入了“十大流通股东”，对安全性要求非常高的3家全国社保基金很早也进入了，2020年初至今外资还加仓了938.54万股目前总市值8.2亿元，就连对安全性要求最高的基本养老保险基金这个季度也新进入了“十大流通股东”。3个社保基金和1个养老基金同时入驻一只股票，这在3700多只股票中并不多见。
但4月16日亿联网络却被一家地方媒体“每日经济新闻”记者质疑有一定问题，引起深交所关注，4月18日亿联网络收到《年报问询函》，要求4月21日前答复。
是大银行、大基金、外资、社保、养老基金等这些头部大机构都看走眼了？还是这家地方媒体记者“独具慧眼”？目前还不能定论。
二、质疑问询的积极意义
先理一下目前的国内格局。为了降低我国高杠杆率，降低银行系统性风险，国家正大力推进金融行业转型，分散融资领域的风险，充分发挥资本市场（债市、股市）的直接融资功能。A股要长期发挥直接融资功能，就必须保护投资者利益。保护投资者利益，就必须让融资方上市公司充分披露自身经营和风险情况，让投资者有充分的知情权，这也是“注册制”能否实施好最基本的保障制度。
三、20个问询的逻辑梳理
借着亿联网络被问询的机会，今天我们正好可以一起探讨长期价值投资者遇到可能的“雷”，应该怎么办？首先做好基本面研究。
亿联网络是否会暴雷，概率有多大？公司、会计师事务所、律所的答复3天后才能出，现在我们只能依据公司招股说明书、财务报告和券商研究报告做简单的逻辑梳理。不作为荐股，不建议买卖，仅作为价值投资理念的学习探讨。
问询1、年报显示，公司主要采用经销模式销售产品，海外业务收入占比超过 80%。……部分经销商注册资本较小，部分经销商成立当年或成立不久就成为公司主要客户，还有部分客户公开资料显示历史上存在亏损情形等。公司在互动平台回复显示，公司海外货款大部分为到港前支付。……其中主要是（6）报告期内，美洲、欧洲和其他地区销售占比分别为 42.29%、37.78%和 26.14%，截至 2019 年 6 月 30 日，上述地区经销商数量分别为 21、42 和 74 个。请结合各地区经销商布局、最终下游客户数量、销售模式等说明各区域经销商数量与销售金额不匹配的具体原因及合理性。
逻辑梳理：公司的全球经销商绝大多数是授权代理性质的。一般来说代理经销商具有如下3种类型：一是有钱能备货但人脉少些；二是人脉多能销货但钱少些；三是有钱又有人脉。亿联网络全球100多家代理经销商，当然不是每家都属于第三种类型“有钱又有人脉”。对于部分经销商资本较小、刚成立不久、历史存在亏损情形的，可能属于第二种类型。海外货款大部分为到港前支付的，说明可能属于第一种或第三种类型，推测公司大部分经销商是这种情况。
全球约210个国家和地区。美洲GDP前三强是美国、巴西和加拿大，仅这3个国家GDP占全球28.9%（其中美国24.8%、巴西2.1%、加拿大2%）。欧盟28个国家GDP占全球21.3%。其他国家，除中国（GDP占全球16.6%）和日韩印新外，GDP一半都较小。从上面统计，我们基本可以判断：亿联网络，在美洲只开发主要强国用较少的经销商21个就可以创造其42.29%收入；在欧盟要用42个经销商创造其37.78%的收入；但对于分散且很多经济不强的“其他国家”要用74个经销商才能创造其26.14%的收入。这是符合逻辑的。
问询2
逻辑梳理：这条具体要求补充说明4点情况并提供证明资料，非常好。可以让广大投资者核实公司这一重要的竞争优势是否存在？如果存在，则可以部分解释为什么公司毛利率高、净利率高的疑问。
问询3、年报显示，报告期内公司产品销量 6,712,362 台，同比增加31.22%。……其中主要是（2）请结合公司客户的换机周期以及公司近三年新增客户情况、产品销售单价变化等情况说明公司销售收入保持高速增长的主要原因及合理性。
逻辑梳理：销售收入保持高速增长主要有3个原因：一是网络电话全球市占率提升；二是推出网络电话的中高端产品单价提升；三是之前卖网络电话现在加卖高清视频会议系统和设备。逻辑是有了，但需要公司提供证明资料。
问询4. 年报显示，公司 VCS 高清视频会议系统报告期内实现营业收入 32,947.34 万元，同比增长87.93%，毛利率为 74.35%，同比减少0.35个百分点。我部关注到，会畅通信（300578）并购标的深圳市明日实业股份有限公司视频会议一体化终端产品 2018 年 1-9 月毛利率为 46.47%；华平股份视频通讯业务 2019 年收入同比减少19.72%，毛利率为 55.06%，同比下滑 5.98 个百分点。请结合你公司产品 VCS高清视频会议系统与同行业企业产品的异同、主要优势、主要客户等说明公司相关产品销售收入大幅增长且保持高于同行业企业毛利率水平的原因及合理性。
逻辑梳理：简单讲就是为什么公司视频会议系统的毛利率比同行2家上市公司高19-28%？会畅通讯2018年前是做语音会议系统的毛利低一点为47%，2019年转做视频会议系统毛利率提升至52.53%；另外会畅通讯主要做国内市场，欧美高收入的海外市场正逐步布局中（具体比例没公布）。华平股份2019年度4.78亿元收入中，国内占比98.7%，海外只有1.3%。亿联网络2019年收入绝大部分来源于美欧等海外市场。小结一下逻辑原因：一是最重要的是亿联网络主要是销往高收入美欧等国家，比肩国际中高端产品的品质与价格，因此价格比国内高。二是亿联网络“无需主芯片厂商提供配套处理方案即可实现音视频处理从而避免与竞争对手产品的同质化”，如果属实，则省了一定成本。三是亿联网络“采用轻资产模式将人力密集型的生产部分外包”，即固定资产折旧的成本非常少，而上述其他2家公司固定资产折旧比亿联高。
问询5.年报显示，公司采用轻资产的模式，将人力密集型的生产部分外包，委托给外协加工厂。公司期末生产人员为 137 人，固定资产中生产器具账面价值为 695.77 万元，且最近三年相关资产原值增长较5小。其中主要是（1）请补充说明公司外协生产和内部生产的分工，生产人员和生产器具与公司业务规模是否匹配，能否支撑公司产量和销售的高速增长。
逻辑梳理：问题不大，中国的委外加工工厂很多。提高资料证明即可。
问询6. 年报显示，公司理财产品期末余额为 349,000万元，……短期借款期末余额为 5,002.68万元，……2020 年 1 季度末公司短期借款余额增加至 20,125.52万元，同时公司披露公告称拟向银行申请不超过 80,000万元的综合授信。
逻辑梳理：简单讲就是为什么公司钱很多，但还借一点钱？网上很多散户非常关心这个问题，认为不符合常理。但实际上，做过银行的就知道这在融资领域比较常见。一是要想明白2019年华为账上有2532亿现金却还发行30亿公司债，不缺钱却为什么要发一点债呢？二是这个问题让做过银行的公司信贷业务的专业人士解释最有说服力。银行非常喜欢锦上添花，也就是追着有钱的大公司做贷款业务，这对银行来说有钱赚又安全；贷一点也可以，先建立业务关系，以后再做大单时就可以实现在短期内批复放款，不用等几个月。
深交所以下2小点问询才是大家应该关注的重点：（2）请补充提供银行理财产品的凭证并穿透核查相关理财产品的最终流向，重点说明相关款项是否存在流入公司控股股东、主要股东、董监高人员、公司客户、供应商及其他利益相关方的情形以及理财产品是否存在权利受限的情形。（5）请说明公司现金流充足且产品销售增长情况下未加大投资扩产的原因。
即：有无利益输送、未来可能的实业投资？假设最极端情况理财资金输送利益相关方都追不回，不仅上市公司、大股东、董监高要承担责任，十多家银行和券商也要承担责任，银行和券商会配合上市公司他们做这么极端吗？我认为：从2017年上市至今公司每年理财都是正常收回反复投资的，而且30多亿元除非转到海外，这么巨大的资金不都在国内银行账上监管着吗，小利益输送不好说，但至少极端情况大概率不会出现。
问询7.年报显示，公司募投项目累计投资金额为 110,694.08 万元，其中统一通信终端的升级和产业化项目累计投入金额为36,037.09万元，截至 2019年6月30日项目累计效益100,152.6 万元。……其中主要是（3）2018年半年报显示，统一通信终端的升级和产业化项目和高清视频会议系统的研发及产业化项目未实现效益，2018年全年上述项目实现效益合计61,647.49万元，由此推断相关项目效益均在下半年实现，而公司 2018年下半年归属于上市公司的净利润为44,133.68万元。请补充说明公司募集项目效益高于同期公司净利润的主要原因及合理性。
逻辑梳理：这2个问题可能是公司表述没说明白或漏了“收入”2字。第一个问题可能是：统一通信终端的升级和产业化项目投入募投资金3.6亿元，如果加上非募投公司原有资金，再生产销售反复滚动3年，累计效益收入就可达到10亿元。第二个问题可能是：2018年该募投项目实现效益合计6.2亿元的收入，下半年讲的是整个公司（不仅包括募投项目）的净利润4.4亿元。是否这样，有待公司答复数据。
问询8.子公司Yealink (Europe)Network Technology B.V.和厦门亿联通讯技术有限公司尚无经营业务。期末主要子公司在职员工的数量为 2人，报告期内公司向合并范围内的关联方提供借款 24,613.43 万元。……其中重要的是（2）请结合子公司的经营情况和资金需求说明公司报告期内向其提供大额借款的合理性以及相关资金的流向，子公司在职人员数量与其实际经营情况是否相符。
逻辑梳理：这个也是涉及有无利益输送？只能等待公司答复。
问询9. 报告期内，你公司收到税费返还的金额为11,736.26万元，期末没有应收税费返还余额。请结合公司产品出口规模及免抵退政策详细说明税费返还金额与公司销售规模的匹配性。
逻辑梳理：这个问题很重要，但也容易核查，可以反算公司出口额到底多少。这个问题很专业，已超出我能力圈范围，请懂行的讲解一下，要不只能等待公司答复。
问询10. 你公司长期股权投资期末余额为4,284.87万元，其中对厦门凯泰亿联投资管理有限公司的期末余额为81.17万元，对厦门亿联凯泰人工智能创业投资合伙企业（有限合伙）的期末余额为4,203.7万元。请你公司补充说明上述参股公司实际业务开展情况、经营业绩以及是否与公司及关联方存在业务往来。
逻辑梳理：这个问题不大，补充说明即可。
问询11.公司报告期内汇兑净损失为-1,037.76万元，公司董事会审议通过使用不超过5,000万美元自有资金开展外汇衍生品投资。请你公司补充说明报告期内公司进行外汇衍生品投资的具体情况，包括投资的品种、模式以及金额，是否存在超过投资限额或者开展与公司外汇资产规模不匹配的外汇衍生品投资的情形。
逻辑梳理：2019年“美元兑人民币”总体是上升状态（但中间有波动），美元升值、人民币贬值，公司出口按美元结算，对公司有利。公司现金循环周期77天，每年循环4.7次。但是，公司全年却出现汇兑损失，虽然金额不是很大，但说明公司把握汇兑波动节奏不好或外汇投资能力不行而造成亏损。
问询12. 请你公司补充说明其他应收款项下代垫款所对应的经济事项、交易对手方、截至目前收回情况以及未收回的原因。
逻辑梳理：2019年公司其他应收款2.57亿元。代垫款具体等待公司答复。
问询13.报告期内，你公司销售费用为16,449.68万元，同比增加54.73%，公司解释称主要系公司加大市场推广等投入。请结合公司推广的方式和渠道说明销售费用大幅增加的合理性。
逻辑梳理：上述销售费用占比营业收入24.89亿元的6.6%，占比较小，问题不大。看药企销售费用那才叫吓人，对比一下医药股“完美男神”恒瑞医药，2019年营业收入232亿元，而销售费用85亿元，占比36.6%！贵州茅台2019三季报营业收入609亿元，销售费用26亿元，占比4.3%，这是净利润率一直最高的原因之一。
问询14. 请补充说明你公司销售、研发人员的人均薪酬，近三年是否存在大额变化，是否与同行业薪酬水平存在差异，若是，说明存在差异的原因。
逻辑梳理：这个问题公司以前做过定性解答：人员薪酬比美欧同行要低。这次正好可以拿数据证明。还可以部分解释为什么公司净利润率超高的原因。
问询15. 请补充说明公司副董事长、实际控制人之一吴仲毅长期未在公司领取报酬的合理性，是否存在通过关联方或其他利益相关方支付公司员工薪酬或费用的情形。
逻辑梳理：又涉及是否利益输送？等待答复。
问询16. 年报显示，公司未办妥产权证书的土地使用权金额为230,79.84 万元。请补充说明相关土地使用权费支付情况和截至目前的办理进展，是否存在办理障碍等。
逻辑梳理：这个问题不大，因为2.3亿元土地款是支付给国家的，说明即可。
问询17.请详细说明你公司上市以来参与投资产业基金的情况，包括但不限于投资背景、投资金额、合作方情况、主要投资领域、投资标的业绩情况、合作方是否与公司、公司控股股东、主要股东、董监高人员存在关联关系或利益安排 。
逻辑梳理：还是涉及是否利益输送问题？等待答复。
问询18.年报显示，微软作为全球顶级的系统软件提供商，在企业通信领域先后推出了 Lync、Skype for business 及 Teams 系统，并与终端优质厂商展开合作，公司系其合作的主要厂商，2019 年上线全系列的 Teams 话机。请补充说明公司与微软合作的模式、合作的金额以及报告期内公司Teams 话机实现的收入和占比，与公司已有产品在用途、性能方面的异同。
逻辑梳理：我认为这个问题大不。因为如果搞假，微软会不知道？另外，仅深股通的外资就持有亿联网络2328.54万股合计约20亿元市值，微软这么大的公司，外资机构很容易做市场调研。
问询19.年报显示，公司实际控制人陈智松和卢荣富分别持有公司法人股东厦门亿网联 45.66%、33.33%的股份，且陈智松为厦门亿网联的执行董事，另一实际控制人周继伟为厦门亿网联的监事，股东陈建荣与陈智松为兄弟关系。请你公司按照《上市公司收购管理办法》第八十三条说明上述股东是否构成一致行动关系及判断依据。请律师核查并发表意见。
逻辑梳理：这只需要认定一下，可能是为以后一致行动人减持股票时，做好统一监管。
问询20. 4 月 15 日，你公司披露公告称，因公司内部岗位调整，曾慧不再担任公司财务总监，但将继续在公司任职。我部关注到，曾慧自2019 年 1 月 2 日公司前财务总监叶文辉离职后开始任职，任职期限较短。请你公司补充说明公司两次变更财务总监的具体原因，相关人员对公司经营情况和财务数据与公司已披露的信息是否存在分歧或其他需要说明的情况。
逻辑梳理：这也是一个重要问题。期待答复。
另外，有些媒体和散户提了一个普遍性的问题：为什么2020年一季度公司净利润率56.3%超过贵州茅台？
逻辑梳理：这个问题非常好。我们尝试梳理一下，总体上可以把亿联网络称为“海外统一通信的贵州茅台”，亿联网络具有类似贵州茅台的特征。具体如下：
一是全球市占率第一、规模最大，造就单位成本最低，贡献了高净利润率。
二是海外市场品牌优势、长年成熟销售渠道，造就销售费用率很低（2019年茅台4.3%、亿联6.6%）。
三是负债率低，财务费用很低，造就高净利润率。亿联2019年负债率只有9%。茅台19.5%。
实际上，2019年净利润率，亿联49.62%，并没有超过茅台的53.19%。亿联的高净利润率还来源于35.85亿元的理财资金创造了2019年投资收益高达1.34亿元，茅台就没这项，如果剔除这一点，亿联的净利润率只有44%。
亿联网络的净利润率为何从2019年的49.62%提高到2020年一季度的56.3%？那是因为：一季度疫情期间亿联销售收入增长22%，但销售费用却下降-0.37%，没有像以往那样同比例增长，疫情期间省了很多销售费用开支，财务费用也同比下降-135%减少449.6万元，所以净利润率提高了6.68%。如果按剔除一季度理财投资收益的扣非后净利润计算，亿联网络净利润率实际为48.8%，比茅台上述的53.19%低。这下，“贵州茅台迷”心理平衡了吧？特殊情况，以后就不会了。
1、上述问询大多数逻辑上都能讲得通，小部分没有数据资料难以判断，等待公司的答复。不管结果如何，我们即不要放过追查小问题，要问清楚，但也不能以点概面，将小问题扩大化全盘否定，要客观理性、不情绪化、不极端化。
2、这么多问题，涉及海外这么多经销商，还有会计师事务所、律所、保荐券商等机构和人员，现在海外又是疫情期间，为什么深交所要求答复时间只有3天？发公告前公司是否请求延期答复？如果没有延期，说明公司等机构心中有数，有信心完成任务。否则，反之。
3、净资产、净利润、净现金流入关系核对。2017年初公司净资产8亿元+上市IPO募集15.93亿元+2017二季度到2019年净利润合计25.36亿元-累计分红6亿元，剩余净资产2019年底应该为约43.3亿元。而公司资产负债表2019年底净资产为43.96亿元。基本吻合，误差0.66亿元是因为公司2017年3月17日开始上市，也就是说还应该把2017年3月17-31日之间创造的净利润加到上市后创造的净利润合计数中来。这么看来，只要公司35.85亿元的理财资金真实存在，那可以判断：公司上市3年创造的超高净利润是实实在在有同等的真金白银现金流入的，业绩是真实的。否则，反之。
4、作假账的逻辑分析。如果公司和原始股东作假账，那没有必要每年都将净利润率做得高高的，今年一季度还“特别突兀”到超过贵州茅台（广大股民心目中不可逾越的大山），让所有人都发现、震惊、质疑、要求查账？这相当于在警察局当着警察面偷东西！问问自己，见过哪家上市公司做假账这么的引人注目？而且查账不难，只要核实理财资金是否真实存在以及出口退税情况，就可以确定业绩真假。如果做假账，外加骗取出口退税金额这么大，股票会大跌崩盘甚至退市，上市公司和原始股东还有什么捞头，而且还可能坐牢。问问自己，有谁见过这么笨的上市公司和股东吗？
综上，我的格局预测是：公司做假账的概率不大，即使有个别问题也不是太大问题，整改一下就可以了。
5、有谁到网上搜索过“每日经济新闻”这家地方媒体报道的历史怎么样，报道动机如何？
6、长期价值投资者应该怎么办？这就涉及价值投资的择股逻辑：万一踩雷核实立即止盈。如果发生，想必大机构资金会毫不犹豫，也不后悔，因为这股只占他们投资组合中的一小部分（作为稳健投资者，持股策略应该是：敢于重仓又要适度分散，分散的行业集中的个股）。当然，祸兮福所倚，福兮祸所伏，谁又保证这次亿联网络之后的行情不是“黄金坑”呢？
不作为荐股，不建议买卖。有更了解情况的，欢迎分享。