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投资聚焦
研究背景
近年来我国对环保及资源保护问题愈发重视，推出了系列政策限制磷矿 石及下游磷化工企业生产。2019 年 1 月 23 日，生态环境部印发《长江保护 修复攻坚战行动计划》，表明要推进“三磷”综合整治，磷产业已逐步进入 行业整合阶段。2019 年 7 月 3 日，央视《焦点访谈》聚焦黄磷产业，曝光 长江上游黄磷粗放生产导致环境污染问题，事件曝光后云贵川等省份大量黄 磷产能被关停整顿，导致黄磷及下游磷酸价格大幅波动。2019 年 8 月 29 日， 世界磷肥和复合肥产业发展大会在京召开，会议发布《化肥绿色发展宣言》， 提出要“践行绿色发展理念，推行绿色生产方式；以技术和产品创新作为绿 色发展的核心支撑；坚持农化服务创新，不断提升绿色发展品质；以绿色发 展为指引开展产业联合协同发展”，促进磷复肥行业实现绿色可持续发展， 建立更好的贸易生态。
我们认为在国家政策和行业环境的驱动下，环保审查逐渐趋严，磷矿石 供给受限将会成为常态，行业小产能将逐步出清，磷产业成本将呈现中长期 上涨的趋势。在这样的背景下，兼具上游磷矿资源和下游磷化工产品体系的 一体化企业竞争优势更加显著，能够在行业整合的情况下发挥产业协同效 应，提高市场份额。基于此，我们拆分了磷产业链上中下游，对“磷矿-黄磷 -磷肥”产业进行完整的研究分析，希望能为投资者提供参考。
我们区别于市场的观点
1、虽然从 2018 年第四季度开始，环保在供给端的约束有逐步放松的趋 势。但《长江保护修复攻坚战行动计划通知》和《萤石行业规范条件（征求 意见稿）》两个文件的发布表明环保的约束又开始升温，环保问题仍然是影 响磷肥市场的主要因素。
2、随着国家和地方不断出台相关限制磷矿石开采政策，我国磷矿石产 量不断下降，且由于停采的主采区在环保指标未达之前无法复工且短期内难 以达标，因此未来磷矿石的供给将继续缩减，磷矿石减产已成定势。磷矿石 价格的不断上升导致磷肥生产上游成本增加，因此，自有磷矿资源的产业链 完整的企业将具有成本优势。同时，在磷矿石减产的背景下，靠近原材料磷 矿石主要产区四川、湖北、云南和贵州的公司具有区位优势，有利于提升核 心竞争力。
3、在环保政策趋严的形势下，磷肥行业落后产能不断出清，加之上游 成本高位、磷矿石资源的减产限制，磷肥行业集中度有望进一步提升，龙头 企业对产品定价也会拥有更多的话语权。我们预计未来五年内国内磷肥总产 能将继续下滑，短期内磷肥产能将处于供给不足状态，磷肥价格有望开启新 一轮增长。
投资建议
推进“三磷”综合整治将导致磷矿石市场供需偏紧，价格有上涨趋势， 并推动磷肥价格随之上涨。受益于成本端的支撑，磷矿环节有望因此直接受 益，磷产业链也有望逐步回暖，推荐兴发集团、云天化、新洋丰、云图控股、 三泰控股等相关标的。
1、供给紧缺形势保持常态，一体化竞争优势显著
磷元素被广泛用于农业、医药、食品、纺织等产业，与人类日常生活息 息相关。作为重要的化工原料，工业用磷从磷矿中提取，用于制造黄磷、赤 磷、磷酸、磷肥、磷酸盐。磷化工产业链以磷矿石为起点，磷矿石经采选加 工得到精磷矿浆，而后通过湿法或热法工艺生产磷酸，进一步与其他化学原 料反应生成磷肥和磷酸盐等化工品。
由于磷元素是植物体细胞原生质的组成成分，对细胞的生长和增殖起到 重要作用。此外磷还参与植物生命过程中的光合作用、糖和淀粉的利用和能 量的传递过程，能促进植物苗期根系的生长，使植物提早成熟，对全球粮食 作物的种植至关重要。
1.1、长江环保计划持续推进，磷化工企业减产已成定势
由于大部分磷单质及其化合物具有毒性，涉磷企业根据其主要产品生产 工艺的不同，会产生不同的污染问题：
（1）磷石膏污染：磷石膏是磷肥生产过程中主要的副产品，每生产 1 吨磷酸就会产生 5 吨磷石膏，日积月累大量磷石膏固体废物露天堆放，如果 处置不当可能造成堆积地及其附近区域严重污染，对饮用水安全造成一定隐 患。磷肥企业一般要配套磷石膏库用于存放磷石膏及生产磷石膏制品再利 用。磷石膏库环保安全问题主要包括防渗措施不到位、未建设地下水监测井、 监测井建设不规范或未按规定进行监测等，这些问题会对地下水安全形成较 大威胁。
（2）黄磷尾气：我国主要采用电炉法生产黄磷，在生产过程中会产生 大量的黄磷尾气，每生产 1 吨黄磷约副产黄磷尾气 2500-3000 标准立方米。 黄磷尾气中除包含高浓度 CO 外，还含有硫化氢、磷化氢、氟化氢等有毒气 体。由于处理成本较高，许多企业采取“点天灯”即直接燃烧的方法处理黄 磷尾气，对生态环境的污染严重。
（3）含磷废渣：生产黄磷、磷肥、含磷农药等产品的磷化工企业在生 产过程中会产生大量的含磷废渣，这些废渣应当按照危险废物贮存处理。由 于我国磷企业集中于长江沿岸地区，一些企业为节省成本偷偷把生产废弃物 直接排入江河，对长江水资源造成了严重污染。
除此外，磷企业常见的安全环保问题还包括磷矿堆场及道路扬尘、矿井 水超标排放、矿山生态恢复措施未按规定实施、磷肥企业雨污分流不完善、 含磷物料防渗措施不达标等。
国家出台系列政策，综合整治“三磷”企业安全环保问题
由于磷化工生产过程中产生的废气废料对环境的污染程度极大，近年来 国家出台了系列措施对磷产业进行治理。2011 年 2 月，工信部出台《关于 工业副产石膏综合利用的指导意见》，完善了副产品磷石膏综合应用的激励 政策；2015 年 7 月，工信部又出台《关于推进化肥行业转型发展的指导意 见》，要求做好磷矿资源的回收利用工作；2016 年 7 月，工信部发布《工 业绿色发展规划（2016-2020 年）》提出到 2020 年磷石膏资源化利用率需 达 40%；2016 年 12 月，国务院颁布《“十三五”国家战略性新兴产业发展 规划》，推动提升工业废料综合利用率。
与此同时，我国对长江一带环保问题的重视程度逐年提高。2018 年 4 月，国家领导人在长江发展座谈会发表重要讲话，表明要继续实施长江流域 环境保护措施。2019 年 1 月 23 日，生态环境部印发《长江保护修复攻坚战 行动计划》（以下简称《保护计划》），此计划以改善长江生态环境质量为 核心，以长江干流、主要支流及重点湖库为突破口，计划通过创新体制机制， 强化监督执法，落实各方责任，着力解决突出生态环境问题，确保长江生态 功能逐步恢复。
《保护计划》对以磷矿石为主的农化产业未来格局有深远影响，环保问 题已成为影响我国磷产业市场的重要因素。具体来说主要包括：
（1）推进“三磷”综合整治：《保护计划》中明确指出，湖北、四川、 贵州、云南、湖南、重庆等省市将开展“三磷”（即磷矿、磷肥和含磷农药 制造等磷化工企业、磷石膏库）专项排查整治行动，磷矿重点排查矿井水等 污水处理回用和监测监管，磷化工重点排查企业和园区的初期雨水、含磷农 药母液收集处理以及磷酸生产环节磷回收，磷石膏库重点排查规范化建设管 理和综合利用等情况。
（2）实施化肥、农药施用量负增长行动：开展化肥、农药减量利用和 替代利用，加大测土配方施肥推广力度，引导科学合理施肥施药。推进有机 肥替代化肥和废弃农膜回收，完善废旧地膜和包装废弃物等回收处理制度。 2020 年年底前，化肥利用率提高到 40%以上，测土配方施肥技术推广覆盖 率达到 93%以上，鄱阳湖和洞庭湖周边地区化肥、农药使用量比 2015 年减 少 10%以上。
“三磷”专项排查自查工作基本结束，磷石膏库问题突出
2019 年 5 月 2 日，生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动 实施方案》，提出争取利用两年左右时间，基本摸清“三磷”行业底数，重 点解决“三磷”行业中污染重、风险大、严重违法违规等突出生态环境问题。 该方案中明确了长江“三磷”专项排查整治行动的总体要求和工作安排，可 概括为三项重点、五个阶段。
截至 19 年 8 月底，“三磷”专项排查与长江经济带 7 省（市）的地方 自查工作已全面结束。从自查情况来看，湖北、贵州、云南、四川、湖南、 重庆、江苏 7 省市聚集了全国 60%以上的涉磷企业，“三磷”企业（矿、库） 数量高达 692 家，其中磷矿 229 个、磷肥企业 252 家、含磷农药企业 29 家、 黄磷企业 85 家、磷石膏库 97 个。692 家“三磷”企业中有 276 家存在生态 环境问题，占比达 40%。其中，磷石膏库问题最为突出，97 个磷石膏库中 约有 53.61%的磷石膏库存在环境问题；其次是磷肥企业，在对 252 家磷肥 企业的排查中，问题率高达 47.62%；黄磷和含磷农药企业存在问题的数量 占黄磷企业总数和含磷农药企业总数的比例分别为 42.35%和 34.48%；磷矿 问题率相对较低，但也达到 229 家磷矿企业的 25.33%。
目前，长江“三磷”专项排查整治行动已由“查问题”阶段进入“定方 案解决问题”阶段。为妥善解决“三磷”企业存在的生态环境问题，做到分 类施策、科学整治，生态环境部印发了《长江“三磷”排查整治技术指南》， 针对磷矿、磷肥、含磷农药、黄磷和磷石膏库 5 类重点，按照《实施方案》 提出的“三个一批”要求，分别明确了关停取缔要求、规范整治要求和提升 改造要求，以及企业各产污治污环节的整治要点。
总的来说，环保已成为影响磷化工行业发展的重要因素。随着环保计划 以及限产政策的持续推进，国内整个磷产业链减产已成定势。我们预计在未 来几年，在环保重压下，规模较小的产能会相继出清，供给紧缩格局将成为 常态，供给因素驱动下，整个磷产业将会迈入新的阶段。
1.2、资源综合利用技术发展，产业链一体化大势所趋
展望我国磷产业的后续发展，在国内去产能叠加环保治理的影响下，磷 企业成本增长难以避免，无论是从降本提效还是生态环保的角度来说，对磷 矿中的其他矿物质以及磷化工生产过程中的各种废料加以利用，使其转变为 有价值的产品可以说是整个磷产业未来发展的必由之路。
磷石膏综合利用是产业发展重点，各地政府加大推广产品应用力度
由于磷矿中含有大量的钙元素，在制作磷肥过程中，会副产大量的磷石 膏。由于对磷石膏的不良处理方式对环境影响较大，在长江大保护等环保政 策趋严、国家政策多管齐下的形势下，磷石膏能否合理处置成为行业持续发 展关注的重点之一。湖北、贵州等磷化工重点产区均响应国家号召，下发关于加快磷石膏资源综合利用的意见。
目前国内对磷石膏的利用主要集中在建材方面。由于磷石膏的主要成分 是硫酸钙，因此可用于生产纸面石膏板、粉刷石膏、建筑标准砖以及水泥添 加剂等产品。此外，磷石膏也被用于制硫酸联产水泥，或制作硫酸钾、硫酸 铵等化工产品。
但由于磷石膏体量过大，磷石膏产地对建材消耗能力较为有限，加之加 工成本较高，且加工过程中还可能造成二次污染，运输的限制也使得磷石膏 制品在建材市场中没有太大的竞争优势。因此，虽然磷石膏综合利用已经发 展了一段时间，但是综合利用率仍处于较低水平，磷石膏的利用目前仍是困 扰行业的难题。当前国内各地都在加快建立完善磷石膏建材产品和应用标准 体系，用于推广磷石膏制品使用，此外各地政府也在税收、资金支持等政策 层面上加大磷石膏综合利用的项目建设。
科技进步加速资源综合利用进程，产业化发展仍任重道远
长期以来，人们主要关注磷产业工艺流程中磷元素的价值，主要采用电 热法或化学湿法将磷矿中的磷元素以不同的形态分离出来，并用以制备其他 磷化工品。而磷矿中蕴含的氟、镁等其他元素，以及热法加工过程中产生的 高浓度 CO、湿法加工过程中加入酸根离子转化成的各种钙盐，常被当作废 弃物排放。而在当今环保问题受到高度重视的情况下，“三废”治理的成本 巨大，因此充分利用磷矿中的各种矿物质，以及加工过程中进入系统的各种 物质已经成为磷化工领域的发展方向。迄今为止，除磷石膏外，这一领域已 有若干技术得到产业化应用。
虽然磷化工资源综合利用方面已经有所进展， 但距离在工业化应用中 创造经济价值仍然任重道远。我们认为在国内环保政策持续推进的情况下， 以资源再利用方式降低环保治理成本并创造经济价值是未来磷产业发展的 重点，科学技术的快速发展也大大增加了其实现的可能。
小规模产能加速出清，产业链一体化企业竞争优势显著
由于环保整治加之政策限制磷矿开采，国内磷矿开工率保持低位，小规 模企业被不断淘汰，新磷矿开采审批也被严格控制，行业处于整合阶段，供 给端收缩，磷矿石价格呈现中长期上涨的趋势。
磷矿石是磷化工产业链的主要原材料，在价格上涨的情况下，中下游磷 化工企业成本上涨已经难以避免。在这样的背景下，兼具磷矿资源和磷化工 产品体系的企业能够综合资源利用，发挥产业协同效应，具备较强的竞争优 势，有望在市场竞争中脱颖而出。具体来说，近年来国内大型磷化工企业在 产业布局上有几个主要方向：
（1）整合小型矿山，扩张磷矿资源：磷产业具备极强的资源依赖性， 在磷矿供给紧缩的情况下，拥有磷矿资源的企业将在行业中拥有较强的话语 权。近年来我国磷矿行业处于持续整合过程中，小规模企业不断出清，资源 逐渐向大企业集中。可以预计未来几年拥有丰富磷矿资源的企业市场占有率 将逐步提高。
（2）矿电磷一体化降低成本：黄磷的生产过程中要消耗大量的电力， 每生产 1 吨黄磷就需要消耗超过 15000 度电，电力成本几乎占据黄磷成本的 50%以上。长期来看自配电厂的黄磷企业生产成本更为可控，此外如果配套 电厂是水电厂，则成本优势更大。拥有“磷矿-电力-黄磷-磷化工产品”完整 产业链的矿电磷一体化企业抵御周期风险的能力更强。
（3）向深加工与精细化的产品拓展：虽然磷化工下游应用广泛，但我 国企业仍主要集中于生产磷肥这类技术要求较低的产品，而其他如电子级磷 酸等具备高附加值的精细化产品少有涉足，国内需求主要依赖于进口。由于 磷肥的市场空间有限，而深加工、精细化的磷化工产品具备更好的前景，将 是未来我国磷化工企业的主要发展方向。
1.3、疫情阻碍市场恢复，短期供给或受影响
新冠病毒引发肺炎疫情，起于湖北武汉，迅速在全国各地蔓延，湖北疫 情更是远远严重于其他省份。为了控制人员流动，抑制病情传播，多地采取 了延迟复工复学、交通管制等措施。受此影响，磷化工市场恢复缓慢，短期 内供应紧张。
磷化工市场恢复缓慢。湖北、四川等地磷矿石自 1 月中旬陆续停采，春 节期间主要出货场库存，节后受疫情影响，开工较晚。目前武汉、荆门等疫 情严重的区域严禁聚集性活动，复工时间尚不明确。除湖北外，四川、云南 等磷矿石重要产区，复工日期各有延迟。同时，物流受阻使得磷矿石交易更加困难。
湖北省磷酸一铵、磷酸二铵、草甘膦、磷酸、黄磷等子产品在全国生产 中占据重要地位，受延迟复工及物流管制影响较大。以磷酸一铵为例，近年 来受环保政策限制，云贵等地磷酸一铵生产减少，湖北产量较高。此次湖北 疫情，将使得磷酸一铵货源紧张。磷化工市场恢复较为缓慢。
短期内磷化工行业供需矛盾不突出。当前磷矿石以消耗货场库存为主， 而下游产品企业也面临复工问题，需求同样减少。上游库存磷矿石通过火车、 水运尚可支撑下游需求，短期内磷矿石供需基本平衡，矿石价格维持稳定。 磷肥、含磷农药等化工产品受季节影响较大。虽然，湖北磷肥、含磷农药等 产品产量预计有所下滑，但目前农忙尚未开始，施用需求较小，短期内不会 出现太大的供需矛盾。
疫情得到基本控制，市场有望稳步恢复。截至 2020 年 3 月 16 日，国内 新冠疫情已经得到基本控制，全国新增确诊大幅下降，多地连续无新增病例， 部分省份现存确诊病例也已清零。湖北地区疫情有所好转，除武汉外其余市 州新增确诊为零，各地在加速消化病例存量。虽然目前湖北省内磷矿石开采 仍等待复工通知，下游黄磷和磷复肥开工低位，但是随着疫情防控趋势向好，政策面支持复工复产，下游春耕需求增长，市场有望稳步恢复。
总的来说，此次疫情是影响磷化工发展的突发因素。爆发以来，疫情阻 碍开工和物流，使得行业供应紧缩，但由于下游需求的减少，供需矛盾尚不 突出。随着疫情现已得到明显控制，下游需求增长的同时，行业开工率有望 逐步增加，缓解供应紧张，市场将稳步恢复。
2、磷矿：国内资源供给持续收紧，磷矿生产工艺 国际领先
固体磷矿石是目前人类唯一能够开采利用的磷资源，具有不可替代、不 可再生的特性，广泛应用于农业、医药、军工、食品等领域，具有重要的战 略意义。由于磷企业具有较强的资源依赖属性，核心原料磷矿石的供给对整 个磷产业链的发展有决定性的作用。近年来，随着我国环保审查趋严，供给 侧改革的推进下，国内磷矿石供给持续收紧。由于我国是全球磷矿石的主要 出产国之一，国内供给受限势必会对全球磷产业产生巨大的影响。
2.1、全球磷矿储产分布集中，主产区向北非、中东转移
全球磷矿石资源储量与产量分布较为集中。
由于磷矿石的储量分布问题，国际磷矿行业市场份额较为集中，全球产 量排名靠前的摩洛哥的 OCP 公司、美国美盛 Mosaic 公司、中国云天化股 份有限公司、俄罗斯 PhosAgro 公司、美国 Potash Corp 公司，约旦 JPMC 公司、巴西 Vale 公司、沙特 Maaden 公司、以色列 ICL 公司约占据了全 球磷矿石总产量的 40%。而另一方面，由于这些企业对磷矿价格具有绝对的 话语权，他们更加具备向下游扩张的优势。集矿产开发和磷化工产业上下游 一体的综合性企业可以有效抵御市场风险，竞争优势显著，垂直整合一体化 是国际磷矿巨头的主要发展方向。
全球磷矿资源的供应中心正由北美、东亚等地区逐步向北非和中东等地 区转移
同时，未来全球新增产量主要由摩洛哥的扩产项目和沙特的新建项目贡 献，北非地区新增产能达到新开项目的 67.8%，中东地区则达到 14.23%。 长期来看，摩洛哥和中东地区在全球磷矿资源供给中的影响力将进一步提 高。
全球磷矿供给需求基本匹配。从磷矿下游需求来看，全球超过 80%的磷 矿被用于生产磷肥，约 3.3%用于生产饲料添加剂，约 4%用于生产洗涤剂， 其余用于水处理、电镀、轻工、医药、冶金、材料等。由于磷肥是磷矿的最 主要的下游需求来源，磷矿的需求与粮食的生产关系密切，而粮食和油料作 物的需求具有刚性，因此全球磷矿石需求端较为平稳。磷矿石的产量和消费 量基本能实现完全匹配。
2.2、磷矿石品位劣势下，国内生产工艺与成本优势突出
全球磷矿按地质成因可主要分为岩浆岩型、沉积岩型和变质岩型三种类 型。工业开采的磷矿约 85% 是沉积岩型磷矿，其探明储量占全球磷矿资源 的 90%，其余主要为岩浆岩型和极少量变质岩型磷矿。岩浆岩型或变质岩 磷矿与沉积型磷矿原矿相比通常 P2O5 品位低，但可选性更好，选矿产品的 品质也更好。
全球磷矿山以露天开采为主，少部分矿山采用地下开采。低品位磷矿需 要选矿提纯，部分高品位磷矿则可直接用于磷肥的生产。全球磷矿的选矿工 艺多采用擦洗、重选和浮选等工艺，不同品位的磷矿类型所适用的制作工业 也有所不同。
我国磷矿资源虽然储量丰富，但主要以沉积型低品位磷矿为主，三级品 位磷矿占比达 64%，一、二级磷矿合计占比仅 21.4%。据世界肥料发展组 织 2016 年数据, 我国磷矿生产过程中平均给矿 P2O5品位大约为 19.4%，略 低于全球 19.4%的平均给矿水平。但由于国内磷矿生产工艺较为领先，通常 采用选矿富集工艺再加各种浮选流程，大大提高了磷矿的回收率，我国的磷 矿选矿回收率高达 89.97%，远高于全球 63.01%的平均回收率水平。特别地， 我国几家大型磷矿山的矿石回采率都达到了国际先进水平，云南磷化集团、 贵州瓮福磷矿、湖北黄麦岭磷矿等露天开采的回采率都达到 95%以上。
磷矿生产成本方面，虽然我国天然磷矿品位相较于国外并不占据优势， 但由于我国磷矿中重金属镉含量低，在磷矿处理过程中避免了常用的煅烧法 除镉这一环节，每吨大约能够节省 15-20 美元的成本，大大降低了磷矿的生 产处理成本，使得中国的磷矿整体平均生产成本低于全球平均水平。具体来说，沙特的磷矿生产成本为 30 美元/吨，为全球最低水平。但考虑到沙特 Maaden 的磷矿品位较低加之运输成本较高，其竞争优势相对较低。而我国 磷矿企业云天化平均生产成本为 38 美元/吨，远低于国际平均成本 57.02 美 元/吨，在国际磷矿企业中竞争优势较为突出。
但随着环保政策逐步加强，我国磷矿石产量持续下降，磷矿管理及运营 费用将进一步提高，且随着我国新《中华人民共和国环境保护税法》的发布， 生产过程中的各种排污收费也将大幅增加，使得中国磷矿石的生产成本不断 抬升。
由于环保、资源限制以及生产成本提高等因素的影响，2018 年以来我 国磷矿石市场价格均有不同幅度的上升，国内磷矿的平均生产成本上升已是 大势所趋。在此背景下，一体化、规模化磷化工企业制造磷矿产品时的边际 成本将显著低于单一生产磷矿石企业，且磷矿开发的环保成本和运营成本以 及抗风险的能力均有优势，将在市场竞争中脱颖而出。
2.3、国家出台多项限产政策，磷矿供给下降趋势显著
中国磷矿储量丰富，2006 年开始已经成为世界上最大的磷矿石生产国。 截至 2017 年，我国磷矿石储量为 34 亿吨，储量排名世界第二，占全球总储 量的 4.7%。我国的磷矿资源主要集中在长江沿岸，湖北、云南、贵州、四 川、安徽五省的磷矿储量占全国储量的 81.20%，其中湖北省磷矿石储量占 比为 29.40%，位列全国第一。由于磷矿石的运输成本较高，我国主要的磷 矿石生产企业主要都集中在这五个磷矿资源大省。
磷矿石被列入战略性矿产名录，环保趋严下供给端将长期受限
磷矿作为一种不可再生的矿产资源，其可持续开发与利用直接关系到一 国粮食安全甚至人类的可持续发展。我国前期乱采滥挖、采富弃贫现象频发， 粗放式发展造成大量资源浪费和严重的环境破坏。为促进行业可持续发展， 2013 年，在国土资源部的牵头下，鄂、湘、川、黔、滇五省开展了“资源节 约型、安全环保型、矿地和谐型”矿山建设活动，以提高磷矿资源的利用水平。 根据 2016 年发布的全国矿产资源规划，磷矿已经和石油、天然气、稀土等 矿产一样，被列入了战略性矿产目录，成为矿产资源宏观调控和监督管理的 重点对象。同时，规划明确给出了 2020 年磷矿年开采量 1.5 亿吨的开发 利用指标，磷矿石行业曾经的爆发式增长难以再现。
我国磷矿产量自 2017 年开始已经呈现回落趋势。2000 -2016 年，国内 磷矿石产量持续增加，至 2016 年达到年产量 14,439.80 万吨的历史新高， 此后磷矿石产能扩张开始放缓。2017 年起，受到环保政策趋严、磷矿石限 产政策的限制，磷矿石年产量同比下降 14.73%；2018 年磷矿石受政策影响 加深，产量同比下降 25.27%。2019 年中国磷矿石总产量 9332.4 万吨，而 2018 年总产量为 9630.96 万吨，同比减产 298.56 万吨，下降 3.1%。由于 停采的主采区在环保指标未达之前无法复工且短期内难以达标，因此未来磷 矿石的供给将继续缩减，产能将面临压缩困境。
国内主要产区限产影响显著，矿石开采率同比下滑
长江沿岸以湖北为首的磷矿石主产区产量出现断崖式下跌，湖北地区叠 加产业整合影响月同比增长率一度低至-65.2%，四川地区同比增长率降至 -67.51%，2018 年各地区产量虽然有所恢复，但依旧不及之前。根据国家统 计局数据，2019 年主产区湖北和四川两地磷矿石产量分别同比增加 10.11% 和 33.56%，而云南和贵州两地产量则分别同比下降 0.59%和 35.99%。
具体来说，自 2017 年起云贵川等省的企业相继出现矿山长期停采，而 以湖北兴发集团为代表的大型磷矿企业也有较大产能短期停采，全年开采率 有所下降。
自 2017 年 6 月开始，磷矿石开采率呈明显的下降趋势，与 2016 年同 期的增长趋势相反；2018 年末，磷矿石开采率虽高于 2017 年同期，但仍然 不到 50%，低于 2016 年的市场繁荣时期。2019 年以来，磷矿石开采率基 本高于 2018 年同期，但仍未超过 50%。
系列政策压缩磷矿出口量，许可证制度下国内磷矿企业盈利水平有望回升
2008 年 11 月，为加强磷矿石出口管理，规范出口秩序，保护资源和环 境，商务部将磷矿石纳入出口配额许可证管理，每年限定磷矿石出口总量， 并需提前申报后经过严格审批批准一定数量的出口企业。自此后我国磷矿石 出口量大幅缩减，并呈现出逐年走低的趋势，稳定在 100 万吨/年的范围内。 同时，磷矿石配额也在阶段性地缩减， 2018 年配额已降至 2009 年的一半 左右，至 80 万吨/年。
除此之外，我国为了限制磷矿资源外流，还出台了磷矿石出口关税的政 策。2006 年 11 月起开始征收磷矿石出口关税 10%；2007 年 6 月继续加征 关税，调整税率为 20%；2008 年 5 月海关总署发布加征特别出口关税的磷 产品范围，加征磷矿石 100%特别出口关税；2009 年 6 月取消特别出口关税 调整为加征 10%-35%的出口暂定关税。但 2016 年以来，为了缓解国内磷矿 石逐年积累下的高库存，促进能源资源产业的结构调整、提质增效，磷矿石 的出口关税开始有所下调，并于 2019 年 1 月 1 日起实行出口零关税。 出口 限额制度、关税制度以及限产政策的持续出台，都表明了国家对于磷矿石产 业的宏观指导。
但是，2018 年 10 月商务部宣布自 2019 年起，磷矿石暂停出口配额管 理，调整为实行许可证管理，并且不再征收出口关税，意味着我国磷矿石出 口完全放开。短期来说环保政策趋严下，我国磷矿企业的经营成本势必有所 增长，但随着国内供给持续紧缩，磷矿价格有望稳步增长，加之出口关税取 消，国内大型磷矿企业盈利水平有望回升。
3、黄磷：“三磷整治”关停大量产能，停工涨价 波及下游
黄磷处于整个磷产业链中游，由磷矿石加工得到，其化学性质活泼，除 碳、硼、硅外，几乎所有元素均能与它直接化合生成相应的磷化物。黄磷是 制造赤磷、磷酸、各种卤化磷（如三氯化磷、五氯化磷）、硫化磷（如五硫 化二磷）、磷酸盐、磷酸酯以及有机磷农药的原料；也用于生产信号弹、燃 烧弹及烟幕弹，还可用于制造磷铁合金及气体分析等方面。
3.1、黄磷长期产能过剩，磷矿供给紧缩导致成本上行
我国的黄磷产能主要分布在云南、四川、贵州、湖北四省。其中，云南 地区黄磷产能约 97 万吨/年，约占全国总产能的 50%；四川地区产能 48.25 万吨/年，占比在 25%附近；贵州地区产能 36.2 万吨/年附近，占比约为 19%； 湖北地区产能 12 万吨/年，占比约为 6%。
国内黄磷长期产能过剩，企业利润空间缩小。由于早期产能扩张过度， 我国黄磷产业面临较为严重的产能过剩问题。根据卓创资讯，2010-2018 年 国内黄磷产能开工率一直维持在 40%左右的较低水平。近年来随着供给侧改 革逐渐深入，黄磷行业落后产能走向淘汰，据百川资讯统计，2018 年黄磷 行业有效产能约为 131 万吨，相比 2017 年下降 13%。同时，严重的产能过 剩问题压缩了行业利润空间，以我国黄磷龙头企业澄星股份为例，其黄磷业 务毛利率呈现逐年下滑趋势，从2010年的19.76%下降至2018年的6.67%。
黄磷生产成本波动性较强，磷矿供给紧缩下黄磷成本上涨大势所趋
黄磷的生产方法主要是将磷矿石、硅石和焦炭按一定比例和粒度放入电 炉里，在 1000 多度的高温下发生分解、还原反应，磷蒸汽与炉尘一起被冷 却、漂洗后得到产品。现阶段，我国企业生产 1 吨黄磷，平均需要消耗约 10 吨磷矿石、2 吨焦炭、3 吨硅石以及 15000 度电。
磷矿石和焦炭是生产黄磷的主要原材料，其价格走势影响黄磷成本，从 而影响黄磷产量水平。近年来，随着我国环保政策趋紧，磷化工行业整治力 度加大，磷矿石的供给趋紧，导致磷矿石价格在中长期呈现上行趋势。
此外，每生产 1 吨黄磷就需要消耗超过 15,000 度电，因此电价也是影 响黄磷成本的重要因素。由于水电资源丰富，西南地区大多执行丰枯期电价， 每年 6-10 月为丰水期，1-4 月份为枯水期，5 月、11 月为平水期。丰水期电 价下浮，而枯水期电价上浮，丰枯期电价可相差 0.07-0.08 元/度，这意味着 黄磷成本变动达 1200-1400 元/吨。因此，黄磷生产具有较强的季节性，许 多企业仅在丰水期开工，因为基本只有在丰水期才能实现盈利。
由此可见，黄磷的生产成本波动性极强，且在节能环保的大趋势下，磷 产业链上游原材料的成本提高是大势所趋。在这一趋势下，一体化、规模化 的磷化工企业更具抵抗市场风险的能力，有望在磷产业供给侧改革的过程中 脱颖而出。
黄磷需求持续下降，湿法净化磷酸对热法磷酸替代效应显著
从需求端来看，黄磷的下游产品主要包括磷酸、磷酸盐、赤磷、三氯化 磷、五硫化二磷等，广泛应用于生产合成洗涤剂、农药、国防军工及其它行 业。根据百川资讯数据，2019 年 6 月黄磷下游消费中热法磷酸占比 39%， 草甘膦占比 24%，三氯化磷（除农药用）占比 15%。
2016 年以来，随着国内环保监管日渐严格，黄磷下游产品的生产也受 到影响，导致黄磷需求有所下滑。热法磷酸和三氯化磷（含农药）是消耗黄 磷的最主要渠道，近年来由于湿法净化磷酸对热法磷酸产生了替代效应，对 热法磷酸的需求造成一定冲击。此外，由于全球各地区出现极端天气影响， 导致草甘膦等农药需求下滑，黄磷下游市场发生了一定程度的萎缩。2019 年我国黄磷消费量为 64.38 万吨，同比下降 19.9%，较 2018 年的消费量减 少约 20 万吨。我们预计在环保长期趋严的情况下，加之热法磷酸受湿法净 化磷酸冲击，未来我国黄磷需求仍将保持下滑趋势。
3.2、央视曝光黄磷污染问题，整改停产推动价格暴涨
在黄磷生产过程中，不仅要消耗大量能源，所生成的炉渣、磷铁、炉气、 磷渣和污水等，若不综合利用，也会对环境造成巨大污染；同时，作为黄磷 下游产品，磷酸盐的生产在我国多为中小企业，厂点分散，致使原材料运输 费用高，给“三废”综合治理带来了一定的困难。因此，自 2009 年起，我 国开始执行《黄磷行业准入条件》，对装置规模、尾气废渣处理等方面做了 严格的准入措施，并要求不达标企业进行整改，限时淘汰。
另一方面，随着长江“三磷”专项排查整治行动的推进，黄磷产业受到 重大冲击。2019 年 4 月 29 日，生态环境执法局局长曹立平在生态环境部的 4 月例行新闻发布会上表示，2019 年要先行完成黄磷企业的环境整治，力争 用两年左右的时间全面摸清“三磷”的数量，消除重大环境隐患，切实解决 生态问题，为长江修复攻坚战奠定好的基础。7 月 3 日，央视《焦点访谈》 聚焦黄磷产业，曝光长江上游黄磷粗放生产导致环境污染问题：黄磷炉尾气 直接排放燃烧，含磷废水流入当地河流。事件曝光后，贵州、四川和云南等 地区大量黄磷产能被关停整顿。
根据百川资讯，大约有 21 个企业停炉，对应产能约 57.8 万吨，占行业 有效产能的 45.2%；截至曝光一周后，行业开工率已骤降至 37.11%。由于 西南地区刚刚进入丰水期，库存尚处于低位，供应紧缩刺激黄磷价格大幅上 涨，主流产品价格较曝光前一周环比上涨 5200 元/吨至 20000-21000 元/吨。 后续随着部分黄磷生产企业陆续开工复产，行业停产产能降至 50 万吨之下， 开工率恢复至 48.90%，叠加行业需求淡季，黄磷价格逐步回落至 15600 元/ 吨，但自 8 月末开始又呈现缓慢回升趋势。在下游需求逐步向好的大背景下， “十一”前黄磷企业开工再度受限，行业停产产能再度增加至 71.35 万吨， 行业开工率再创新低至 34.20%，黄磷价格稳步上涨至 19100 元/吨。春节前， 黄磷开工率低至 40%左右。下游企业随着春节假期的临近，需求逐步减少， 黄磷价格降至 16500 元/吨，不过依旧处于较高价位。我们认为环保督查下， 大量黄磷厂家停产，国内黄磷短期内将呈现供给偏紧的格局，支撑价格上行。
3.3、磷酸：湿法磷酸替代性强，加征关税影响出口
磷酸是磷产业链最重要的中间体，下游涵盖磷肥、磷酸盐、三氯化磷等 产品。根据制备工艺的不同，磷酸可分为湿法磷酸和热法磷酸。湿法磷酸要 求品味在 30%以上的磷矿石作为原料，且产品杂质较多，但优点在于设备简 单，能耗较小，生产成本较低；热法磷酸对磷矿石品味要求较低（大于 25%）， 且产品浓度高、质量好，但缺点在于能耗高、生产成本高昂。
从应用层面来看，由于品质的差异，湿法磷酸主要用于磷肥、磷酸盐及 工业级磷酸的生产，而热法磷酸则主要应用于磷酸盐、电子级和食品级磷酸 的生产。瓮福近年来开发的湿法净化磷酸工艺对传统湿法工艺制取的磷酸进 行了进一步净化，部分指标已经达到热法磷酸品质，所以湿法净化磷酸和热 法磷酸有一定的竞争关系。
湿法磷酸是目前欧美发达国家采用的主要磷酸工艺，其比例为 72%，而 我国当前湿法磷酸行业集中度低，应用领域较为受限。由于湿法磷酸直接由 磷矿石加工生产，而不需要经过黄磷加工得到，我们认为湿法净化法的普及， 会对热法磷酸产生较强的替代性，从而会间接影响黄磷的需求。
不过，由于我国黄磷热法磷酸工艺成熟，产品品质稳定，下游接受度高， 市场内存在有定制需求的客户源。目前国内中高端市场对湿法净化磷酸的接 受度还较低，热法磷酸仍占据市场主导地位。根据百川资讯数据，我国 2018 年磷酸产量为 220 万吨，其中湿法磷酸约 100 万吨，产量占比 43%，热法
从需求层面来看，磷酸下游消费中，磷肥占比 62%，磷酸盐占比 31%， 电镀氧化和耐火材料合计占比 7%。2019 年以来磷酸的终端需求较为疲弱， 主要原因一方面在于基础原料价格处于高位，终端需求缩减，另一方面环保 督查下，部分下游企业开工困难。
此外，近两年来受中美贸易摩擦影响许多磷化工产品面临持续增加关税 的威胁，国外需求难以避免下滑趋势，影响磷酸出口，增大了内销压力。
从价格层面来看，由于磷酸供需整体波动不大，原材料黄磷价格是影响 磷酸价格的重要因素，二者价差长期维持在 300-400 元/吨之间。磷酸与黄 磷价格走势基本一致，且波动向下传导较快。
受 2019 年 7 月份黄磷价格暴涨影响，下游部分磷酸企业选择停机观望， 另一部分则选择跟涨，导致磷酸产量下滑、价格上涨。据百川盈孚不完全统 计，7 月 1 日热法磷酸日产 3520 吨，7 月 15 日日产 2470 吨，下降 1050 吨，降幅达 30%。华东地区一主流热法磷酸供应商报价上调 1000 元/吨，西 南地区一主流湿法磷酸企业报价上调 800 元/吨。黄磷价格经历暴涨之后回 落，磷酸价格指数也随之走低，两者走势较为一致。
4、磷肥：国际供给不及预期，下游需求稳步增长
磷肥是磷矿最主要的下游产品，世界上约 90%的磷矿石被用于生产各种 磷肥。磷肥是含有作物营养元素磷的化肥，其肥效的大小（显著程度）和快 慢决定于磷肥中有效的五氧化二磷（P2O5）的含量、土壤性质、施肥方法、 作物种类等。2017 年全球磷肥消费量约 6850 万吨，占全部化肥消费量的 23%以上，仅次于氮肥。
根据来源，磷肥可以分类为天然磷肥（海鸟粪、兽骨粉和鱼骨粉等）、 化学磷肥（过磷酸钙、重过磷酸钙、钙镁磷肥、磷矿粉等）两类。根据生产 方法，磷肥可以分类为湿法磷肥和热法磷肥两类。根据所含磷酸盐溶解能力， 磷肥可以分为水溶性磷肥、枸溶性磷肥和难溶性磷肥三类。
4.1、全球产能集中度较高，新增产能释放滞缓
国际磷肥供给格局更迭，新型资源优势国逐渐崛起
全球磷肥产能集中度较高，主要分布于东南亚、美州、西欧、以及中东 北非地区，而资源主要集中在摩洛哥和西撒哈拉、中国、俄罗斯、约旦、美 国、澳大利亚、埃及等国家，这些国家磷储量占全球磷资源总储量的 90%以 上。
2000 年以前美国与俄罗斯是世界上最重要的磷肥供给国，产量与出口 量稳居世界前列。2000 年后，中国、摩洛哥、沙特等新型资源优势国开始 崛起。2006 年，中国成功转化为净出口国，如今已经成为世界上最大的磷 肥消费国与供给国。2002 年至 2017 年磷酸一铵与磷酸二铵全球产量份额变 化图表明，这十几年来，东亚的市场份额上升最为显著，而北美的份额下降 最为显著。但近年来，东亚份额上升趋势减缓。根据现在的产能扩张趋势， 未来新兴资源优势所在国摩洛哥、沙特将主导世界磷肥生产格局。
当前磷肥的国际供应主要来自中国、美国、印度、俄罗斯、摩洛哥和沙 特。主要的磷肥生产商包括：Mosaic（美国）、Nutrien（加拿大，原萨钾 POT 与加阳 Agrium 合并而来）、OCP（摩洛哥）、Maaden（沙特）、PhosAgro （俄罗斯），以及来自中国的云天化、开磷、瓮福。
近几年摩洛哥磷肥产能增长迅速，产能的增速远大于需求增速。作为全 球磷矿石储量最为丰富的国家，摩洛哥资源优势显著，且由于此前开采量较 低，未来还有极大的开采潜力。此外，摩洛哥拥有极佳的地域优势，到非洲、 拉丁美洲等地运距短于其他供应国。摩洛哥目前 DAP 产能为 1000 万吨， OCP 公司新建的 4 套 100 万吨 DAP/MAP 装置，在 2018 年已全部投产。
沙特的磷矿资源也较为丰富，其磷矿储量位居世界第七。此外磷肥作为 沙特的石油副产品，具有天然的价格和供给优势，其生产成本十分低廉。目前沙特 DAP 产能为 600 万吨，沙特 Maaden 公司二期项目 300 万吨磷铵产 能已于 2017 年 7 月投产。此外沙特政府的磷化工三步曲规划中，第三期项 目可能在 2024 年以后投放。OCP 和 Maaden 预计将在 2016-2030 年增加 1200 万吨/年产能，沙特未来将有大规模产量增长空间。
在当前的国际磷肥贸易中，供给方面，中国、摩洛哥、美国、俄罗斯以 及沙特阿拉伯在磷酸一铵和磷酸二铵出口量上稳居世界前五位，其中中国的 出口占比始终保持在 30%以上，大幅领先其它国家，因此中国的出口波动会 对国际磷肥的供给产生较大的影响；美国和俄罗斯的占比呈现出逐年下降的 趋势，摩洛哥的出口占比也在迅速提升，而美国和俄罗斯的主导地位逐渐弱 化。
原材料成本压力下，传统磷肥巨头关闭部分产能
上游磷矿石、硫磺及合成氨等原材料价格上涨为磷肥供给增加成本压 力。自 2017 年 12 月以来，各国磷矿石出口价格均保持着稳定的较大幅度增 长趋势，其中 FOB 约旦（68-70%BPL）价格增幅相对较小，2018 年 12 月 价格相较 2017 年同比增长 17.54%，FOB 北非（69%BPL）则达到了 50.97% 的价格增幅，为磷肥生产带来了较大的成本压力。
与此同时，合成氨与硫磺的价格也在上升，根据 Mosaic 的统计，硫磺 价格从 2017 年 Q3 的 74 美元/长吨上涨至 2018 年 Q4 的 140 美元/长吨， 使得每吨磷酸二铵的生产成本增加 26 美元；合成氨价格从 2017 年 10 月的 245 美元/吨上涨至 2018 年 11 月的 355 美元/吨，造成每吨磷酸二铵的生产 成本上升 25 美元，因此，2019 年初，生产每吨磷酸二铵所需的合成氨及硫 磺的成本比 2018 年同期至少高 50 美元，大幅增加。
传统磷肥巨头美国由于生产装置成本较高，陆续关停部分产能。2017 年 10 月 31 日，美国 Mosaic 公司宣布暂时关停其 Plant City 高成本的磷肥 生产装置，时间至少为一年。Plant City 于 2017 年 12 月初正式停产，2018 年正式关停。由于巴西淡水河谷 180 万吨磷酸一铵和重钙项目在 Plant City 关停之时尚未完成收购，故无法作为新增产能弥补 Plant City 关停带来的产 能减少。2019 年 12 月，Mosaic 公司宣布暂停 Bartow 工厂生产，预计每月 减少产量 15 万吨，在一定程度上使得磷肥产能收缩。
除此之外，2018 年 8 月，加拿大 Nutrien 公司宣布旗下 Redwater 磷肥 厂将转产硫酸铵，该厂产能为 70 万吨，开工率较高，此次转产如果按时实 施，预计将减少磷肥产量 60 万吨。即使巴西、土耳其、突尼斯等地存在新 增产能，合计约达 110 万吨，但主要增量供应本地市场，对于国际市场影响 较小，不能弥补产能减少的缺口。
短期内摩洛哥、沙特产能扩张迟缓，磷肥行业供给不及预期
摩洛哥磷酸盐集团（OCP）是具有完整磷肥产业链的公司。自从 1920 年成立以来，OCP 一直处于磷酸盐产品的全球领先地位，是国际市场的关键 参与者。OCP 于 2017 年的 IFA 会议上确认其本轮扩产计划预计将使其颗粒 磷肥产能到 2019 年增至 1500 万吨，而下一轮产能扩张计划将在 2020 年启 动，计划平均每年增加 100 万吨颗粒磷肥产能，到 2027 年预计产能达到 2300-2500 万吨。就目前推进情况来看，其 JPH 三期项目原计划于 2016 年 底投产，但实际投产时间为 17 年第二季度，比原计划晚近半年，产能提升 晚于预期；四期项目原计划 17 年下半年投产，实际上 18 年上半年末投产， 产能提升同样晚于预期，因此我们预计摩洛哥的产能扩张计划会存在一定延 后的可能性。
沙特的磷肥巨头 Maaden 公司目前正在推进其三期项目的分阶段实施， 预计每年将增加 300 万吨磷肥产品。但结合其目前产能利用率来看，其 MWSPC 二期项目 300 万吨磷铵产能已于 2017 年 7 月投产，2017 年仅生 产磷酸二铵 44.7 万吨。在沙特政府的磷化工三部曲规划中，三期项目可能 在 2024 年以后实现投放。因此就短期来说，沙特的产能扩张对于国际磷肥 市场的影响较小，也存在一定的延期性。
整体而言，全球磷肥供给有一定程度的紧缩。据 CRU 统计，2012-2018 年磷肥产能（以磷酸计）CAGR 为 2%，未来全球磷肥产能将从 2018 年 的 5991 万吨 P2O5 增加到 2023 年的 6190 万吨 P2O5，CAGR 为 0.65%，产能增速将有明显下降。
4.2、需求端持续增长，新一轮景气周期将至
磷肥在磷化工产品中占据绝对优势的比重，而磷肥的需求量在很大程度 上取决于农产品生产情况，与作物生产有较强的相关性，因此总体来说，全 球范围内对于磷化工产品的消费量与全球粮食作物产量保持了相对一致的 变动趋势，自上世纪中叶以来一直呈现出稳定的增长态势。
从国际出货量来看，磷肥需求近年来呈稳定增长的态势。
磷肥的消费市场主要集中在中国、印度、美国、巴西、澳大利亚等农业 大国。2016/17 年全球三大肥料消费中，中国、印度以及巴西的磷肥消费量 位居世界前三位，占比分别为 29.6%，14.4%，13.5%，三国消费量之和占 到世界总量一半以上的比重，其需求的变动将对世界磷肥需求产生较大的影 响。
农产品市场逐渐恢复，带动全球磷肥需求增长
2008 年金融危机之后全球对生物质能源的需求随着石油价格上涨大幅 增长，有效带动了农产品价格的上涨，各地区农业种植面积不断扩大以及农 业投入的加大，推动肥料需求加速释放。此外工业需求同样增长迅速，在此 背景下 2002-2016 年全球磷肥消费以+3.14%CAGR 稳步增长。
从行业下游来看，磷肥主要施用于小麦、玉米、水稻等大田粮食作物及 经济作物，因此磷肥需求量与农作物需求量存在着较强的相关性。全球粮食 作物呈现出需求稳定增长与供给阶段性增长的周期态势，自 2000 年以来， 库存量与消耗量之比大约在 16%-19%之间。2004 年、2008 年和 2012 年分 别出现了三次由于价格上涨导致的农作物产量抬升，2012 年后国际粮食市 场再次进入供大于求，生产过剩的状态，全球粮价下跌。
但从 2017 年以来，随着库存逐渐出清，粮食作物市场逐步恢复景气。 根据联合国粮农组织发布的谷物价格指数，低库存和价格低位影响下，谷物 价格有望进入上涨周期，并拉动下游磷肥需求的增长。
中巴新生物燃料计划，推动玉米及大豆需求上涨，带动磷肥需求
当库存消化持续推进时，玉米工业需求预期正不断提升。2017 年 9 月 我国发布《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方 案》，计划到 2020 年将所有汽油供应转换为 E10 汽油（混合 10%乙醇的一 种汽油）。预计中国在 2020 年全面实施该计划时会燃烧约 500 亿加仑的汽 油，中国目前生产约 7.5 亿加仑乙醇，因此预计需要增加 40-45 亿加仑乙醇 产量，将增加 3500 万-4000 万吨玉米需求量。此外巴西的生物燃料计划将 推动大豆需求量增加 400 万吨以及乙醇使用量到 2030 年增加一倍。需求提 升叠加库存消耗，玉米及大豆需求有望上行，从而带动磷肥需求回暖。
稳定内需叠加国际需求，国内磷肥需求空间有望提振
磷肥作为三大肥料之一，在我国一直拥有相对稳定的需求。值得的注意 的是，随着我国农业生产技术水平的不断提高，自 1980 年以来，复合肥施 用量的占比持续上涨，到 2016 年占比达到 36.88%，受此影响磷单质肥的施 用量略有下降。但是复合肥的生产仍然需要以磷酸一铵、二铵为原料，因此 对于磷肥的总需求量影响不大，只是将下游需求进一步细分为农业需求及工 业需求。
2015 年，农业部印发《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》，力争 到 2020 年实现主要农作物化肥使用量零增长。2016 年 5 月 31 日，国务院 发布土壤污染防治行动计划，目标到 2020 年受污染耕地安全利用率达到 90%左右，污染地块安全利用率达到 90%以上；通知下发十条举措遏制土壤 污染，要求严控农业污染，合理使用化肥农药，鼓励农民增施有机肥，减少 化肥使用量。两项政策发布以来，我国磷肥表观消费量均保持较低的增长率， 2019 年磷酸一铵表观消费量同比下降了 18.26%，磷酸二铵表观消费量同比 下降了 14.23%，短期内大幅增长的可能性较低。但由于国内下游农产品的 刚性需求仍在，我们预计磷肥国内需求将整体保持稳定。
而从海外需求来看，近年我国磷肥出口需求稳定增长。2002-2016 年全 球磷肥消费以+3.14%CAGR 稳步增长，而我国作为世界上最大的磷肥出口 国，全球磷肥需求提升有效支撑我国磷肥出口稳定增长。同时，我国磷酸净 出口在 2018 年初到达价格低位之后出现反弹趋势，预计出口需求还将进一 步增长。2017 年，磷铵出口关税最终取消，中国关税的由紧到松，进一步 利好磷肥出口量，缓解国内磷肥产能过剩、市场低迷的局面。
在磷酸一铵出口方面，拉丁美洲为我国主要出口市场，其中巴西和阿根 廷为拉丁美洲的主要粮食作物出产国。2019 年以来，一方面受到中美贸易摩擦影响，中国对南美大豆的进口需求将显著增加，另外一方面由于巴西和 阿根廷汇率持续贬值，利于推动粮食出口，农户种植积极性显著提高，从而 有利于拉动对于化肥的需求。
总体来说，受中国环保政策影响，上游磷矿石供给将有所收缩，而摩哥 等磷肥新增产能释放也不及预期，预计磷肥供给端将维持紧张。而由于全球 农产品市场回暖，磷肥需求端预计将保持稳定增长。因此我们预计全球磷肥 市场将维持供需的紧平衡状态，行业景气度将逐步回升。
摩洛哥磷肥提价，释放景气信号
2019 年磷肥价格走低，磷肥企业利润受影响。截至 2020 年 1 月 1 日， 国际磷酸一铵现货价格跌至 255 美元/吨，国际磷酸二铵现货价跌至 285 美 元/吨附近，均为近年来历史低价。磷肥价格的走低，限制了磷肥生产的利润 空间。Mosaic 作为全球最大的磷肥生产企业之一，2019 年前三季度磷肥部 门毛利率为-2.35%，十年来首次为负。
磷肥基本面因素扭转，国际巨头提价，有望开启新一轮价格周期。面对 磷肥价格走低，生产成本的上涨，国际巨头不断缩减产能。于此同时，下游 需求在稳步增长，行业基本面发生变化。新的供需格局有望使磷肥行业景气 度回升。在此背景下，2020 年摩洛哥二铵率先提价，2 月 10 日二铵 FOB 已涨至 305 美元/吨。摩洛哥 OCP 作为国际磷肥行业巨头，此次提价在一定 意义上释放出景气信号。
4.3、国内磷肥成本增加，推动产能出清提高行业集中度
磷矿资源日益紧缺，磷肥企业产能收缩严重
中国过去曾是国际市场上磷肥的主要进口国，而 1999 年以来，中国磷 肥市场逐渐兴起，产业飞速发展，进口需求量逐渐减少，2006 年中国的磷 肥行业已经完全实现自给自足，如今已经成为全球主要的磷肥供给国。但是 2016 年起，由于我国环保等政策出台带来的系列影响，国内磷肥产量呈现 下滑趋势。
国内磷肥行业整体开工率及产量均呈现负增长态势。2019 年 3 月国内 55.62%，11 月开工率降至 47.86%。受春节假期和节后疫情影响，2020 年 2 月份磷酸一铵行业开工率仅为 36.8%。2019 年开年至今，市场基本开工率 走低。2018 年，磷酸一铵国内产量同比下降 18.85%，磷酸二铵国内产量同 比下降 9.82%；2019 年磷酸一铵国内产量同比下降 9.95%，磷酸二铵国内 产量同比下降 9.01%。磷肥供给仍处于收缩阶段。
磷矿石呈现中长期上涨趋势，磷肥成本抬升显著
受到“长江大保护”政策的影响，我国磷矿石减产已成定势，磷矿等原 材料价格的提升给下游磷肥企业带来较大成本压力。2017 年来，磷矿石国 内外价格集体上涨，贵州、湖北磷矿石品价较高，因此价格也比均价高一些， 2019 年初已经分别涨至 500 元/吨和 450 元/吨，而四川、云南的磷矿石价格 也涨至 400 元/吨和 300 元/吨，涨幅在 10%左右。2019 年 4 月以来，受下 游需求较弱影响磷矿价格小幅回落。截至 2020 年 2 月份，贵州和湖北的磷 矿石价格分别为 390 元/吨和 420 元/吨。不过应当看到，磷矿石整体供给紧 张格局未变，其价格中长期上涨的支撑仍在。
在磷肥成本端价格上涨，产量下降的格局下，价格也一路走高。磷酸一 铵（MAP）价格由 2016 年 12 月的平均 1960 元/吨涨至 2018 年 12 月的平 均 2300 元/吨，涨幅达 17.35%，相应地，磷酸二铵（DAP）价格也由 2400 元/吨涨至 2700 元/吨，涨幅达 12.50%，磷肥价差逐渐扩大。2019 年磷铵价 格相对走低，截至 2019 年 12 月 31 日，磷酸一铵（MAP）价格下跌至 1890 元/吨，磷酸二铵（DAP）价格下跌至 2350 元/吨。由于低价带来的产量压缩 以及上游成本的增加，截至 2020 年 2 月 13 日，磷铵价格回升。磷酸一铵 （MAP）价格涨至 1920 元/吨，磷酸二铵（DAP）价格涨至 2400 元/吨。
根据行业数据，磷矿价格每上涨50元/吨，磷铵成本就要相应上调80-100 元/吨左右。在磷肥成本增长的巨大压力下，无法自给磷矿的生产商就面临着 产能出清的风险。以磷酸二铵为例，2019 年我国磷酸二铵企业产能为 2434 万吨，行业集中度较高，其中不具备自有磷矿的产能大约为 400-500 万吨， 这部分产能未来将面临较大的成本端压力。随着磷矿石限产减产将推动下游 磷肥等产业产能出清，不具备磷矿资源的下游磷化工企业将面临较高的原材 料成本压力逐渐退出，磷肥行业集中度将进一步提升。
5、投资建议（略，详见报告原文）
环境保护是我国长期的国策。此次长江保护计划将加重磷矿石和磷肥行 业供需偏紧的局面。磷矿石价格有望上涨，将直接利好以磷矿石为主要产品 的企业，建议优先关注有磷矿产能的企业。此外，受益于成本端的支撑以及 油价回暖，下游磷肥及含磷农药板块景气度也有望逐步回暖。重点推荐兴发 集团、云天化、新洋丰、云图控股等相关标的。
5.1、兴发集团：矿电磷一体化龙头企业
5.2、云天化：国内最大磷肥生产企业
5.3、新洋丰：多品种磷复合肥领军企业
5.4、云图控股：致力于磷产业链一体化布局
5.5、三泰控股：转型发展现代农业
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）
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