Version:1.0 StartHTML:000000280 EndHTML:000161326 StartFragment:000001630 EndFragment:000161294 StartSelection:000001630 EndSelection:000161294 SourceURL:https://mp.weixin.qq.com/cgi-bin/appmsg?t=media/appmsg_edit_v2&action=edit&isNew=1&type=10&token=527800810&lang=zh_CN
〖消息前言〗
上週中證轉債指數收於 350.55、微升 0.33%，漲幅低於主要指數；成交量方面，成交量大幅回落，日均成交量 290.21 億元，環比下降 54.43%，轉債成交量大幅下降，熱度明顯回落。個券方面，凱龍（19.63%）、永高（17.30%）、華安（15.63%）漲幅靠前，分屬化 工、建築材料、非銀金融行業，其中永高、華安為本週新上市轉債；晶瑞（-25.79%）、尚榮（-25.65%）、金農（-22.29%），分別屬於化工、醫藥生物、農林牧漁板塊。截至4月10收盤，申萬銀行指數市淨率為 0.69，為 2016年以來最低水平。銀行業市淨率持續下行始於2018 年初，彼時申萬銀行指數市淨率尚為1.1，短短兩年，銀行估值下跌近4成，銀行估值快速下行的原因何在？低估值隱含了怎樣的預期？銀行轉債又該如何擇券？接下來帶大家一同探索。
銀行估值下探16年底部區域 ，申萬銀行指數下行
目前申萬銀行指數處於16年的底部區域，銀行業市淨率持續下行始於2018 年初，純債溢價率衡量的估值繼續回落，轉債仍集中於低價格、高溢價率的左上角。受海外疫情以及流動性緊張等影響，境外機構3月總體減持， 其中國債增持幅度較前一月有明顯回落，同時減持信用債和存單。
圖表1：2016年至今申萬銀行指數收盤價與成交額 申萬銀行指數市盈率市淨率的分佈情況
低估值隱含了對資產質量和ROE（淨資產收益率）悲觀預期
自2015 年以來，上市銀行淨利潤增速持續回升，2019年前三季度，上市銀行淨利潤同比增長 6.88%。然而銀行淨利潤的高速增長並不意味著盈利能力的提升，2015 年以來，上市銀行歷年總資產同比增速均高於淨利潤同比增速，銀行淨利潤的增長源自資產端的擴容。
圖表2：近5年上市銀行淨利潤與同比增速情況和近5年上市銀行總資產與同比增速情況
總資產增速高於淨利潤增速意味著ROA（資產收益率）不斷下行，當前銀行業 ROA 已經從 2015年初的1.14%下行至0.92%。ROA下行週期若銀行能夠提升槓桿率，則 ROE 尚能保持穩定，但在去槓桿和金融供給側改革背景下，上市銀行槓桿率持續下降。
導致市場對銀行業的悲觀預期的主要原因
資產端利率下行壓力大而負債端利率剛性較強，淨息差下行壓力較大
2019年8月，央行改革LPR（貸款市場報價利率）機制，推動利率不斷下行。LPR 改革後，貸款基準利率失效，LPR錨定MLF利率，央行可以通過MLF利率引導貸款利率下行，降低企業融資成本。LPR實施以來，1 年期 LPR 利率累計下調26個基點，5年期LPR利率累計下調10個基點，貸款利率下調將導致銀行資產端收益率下行，當前銀行存款競爭壓力較大，很難主動較低存款利率。因此銀行負債端利率剛性較強。
圖表3：LPR 歷次調整幅度
2019 年底，我國銀行業淨息差為 2.2%，已經處在低位，商業銀行 3 月持倉增量增加，具體來看，大行主要增持地方債，減持政金債、短期融資券和同業存單，城商行主要增持國債、政金債和同業存單，農商農合主要增持同業存單和地方債。最後，保險、境外機構3月持倉下降，證券公司和外資行有所上升。
圖表4：主要機構投資者債券託管量變化（3 月，億元）
2.疫情衝擊實體經濟，不良率存在上行壓力
新冠疫情在全球持續蔓延。2020 年，新冠疫情成為影響全球經濟的黑天鵝事件，截至4月10日，中國大陸以外累計感染病例 152.3 萬人，累計死亡 9.3 萬人，4 月 10 日新增確診 8.6 萬例，新增確診不再高速增長，但絕對數字仍舊很高，疫情對全球經濟的影響並不會在短期內快速消退。
圖表5：全球疫情累計與新增病例數和全球累計死亡與治癒病例數（均不含中國，人）
雖然內需有所改善但依舊疲弱，銀行作為高度順週期的行業，其經營情況與經濟增長和企業經營情況高度相關，經濟增長承壓時，企業經營情況惡化、利潤下滑、現金流不足，導致銀行不良貸款增多，銀行不良率面臨上行壓力。
圖表6：GDP 同比增速與不良率負相關和工業企業利潤與不良率負相關
3.銀行讓利於實體：難以量化的風險，但會衝擊經營指標
2019 年政府工作報告提出運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴
大信貸投放、降低貸款成本，精準有效支持實體經濟，此後央行、銀保監等監管機構多
次強調金融要服務實體、讓利實體。銀行讓利實體影響難以量化，但最終還是會體現在
淨息差、不良率等經營指標上，這會影響到銀行股的基本面，而銀行股的投資價值判斷
還是要回歸基本面。
圖表7:近兩年來監管多次強調金融要服務於實體，讓利實體
存量銀行轉債的擇劵思路值得被時刻關注
目前存量銀行轉債共計八隻，其中股份行轉債三隻：中信轉債（中信銀行）、浦發轉債（浦
發銀行）、光大轉債（光大銀行）；城商行轉債一隻：蘇銀轉債（江蘇銀行）；農商行轉債
四隻：無錫轉債（無錫銀行）、江銀轉債（江陰銀行）、蘇農轉債（蘇農銀行）、張行轉債
（張家港行）。
介於當前階段不良率低、撥備覆蓋率高意味著銀行進一步撥備提計壓力較小，因此從不良率和撥備覆蓋率兩個維度衡量銀行資產質量，存款佔比高意味著銀行負債穩定且成本較低，即負債存款佔比高。
不良率方面，江蘇銀行
圖表8：各大銀行股份行不良率（%）分佈情況
撥備覆蓋率方面，江蘇銀行>光大銀行>中信銀行>浦發銀行
圖表9：各大銀行股份行撥備覆蓋率（%）分佈情況
從存款佔負債比例來看，光大銀行>中信銀行>浦發銀行>江蘇銀行。
圖表10：股份行吸收存款佔負債比例
因此從資產質量上看，江蘇銀行資產質量最好，光大銀行、中信銀行次之，浦發銀行資產質量最差。
股份行轉債進入債性區間，綜合基本面與轉債估值，中信轉債性價比優勢顯著。
從基本面角度來看，光大銀行無疑是最優秀的，中信銀行和江蘇銀行次之，浦發銀行較差。從轉債估值角度看，目前銀行轉債的看漲期權深度虛值，已經進入債性期間，光大銀行雖然基本面優異，但-2.91%的純債 YTM 意味著其估值並不低，債底保護一般。選擇銀行轉債主要是看重其防禦屬性，而中信銀行基本面不差且純債 YTM 為 1.65%，債底保護性好，是性價比較高的選擇。
圖表11：存量股份行轉債概況
〖風險提示〗
外需超預期下行：若新冠疫情在全球持續蔓延，導致外需超預期下行，銀行經營環境開
那能夠進一步惡化。
淨息差持續收窄：若未來 LPR 利率持續下行但存款利率不變，將導致銀行淨息差收窄。
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