詳解理想招股書：揭祕它的盔甲與軟肋

成立五年，赴美上市。理想汽車以一則招股書，再度印證了新造車市場的速度與激情。

以夢想與狂熱開場，曾一度受到熱捧，又曾一度被質疑與指責的造車新勢力們，近期以完全不同的姿態重回輿論中心。

以拜騰、賽麟、博郡為代表的大部分造車新勢力，最終都沒能完成從“PPT造車”到有優質車型量產的突破，或暫停經營，或放棄造車，基本被判出局。

而蔚來、小鵬、理想、威馬四家已突出重圍，殺進淘汰賽的新勢力，近來陸續傳來資本層面的好消息，如蔚來在今年四月拿到合肥建投等投資者的70億融資之後，在近日又獲得了中國建設銀行安徽分行等六家銀行提供的104億元綜合授信。此外，小鵬也被傳出赴美IPO已進入倒計時。

北京時間7月11日凌晨，趕在小鵬之前，理想汽車向SEC遞交招股書，計劃通過納斯達克市場首次公開募股募集最多1億美元資金。

據招股書顯示，其總額為5.5億美元的D輪融資已在6月1日完成。

理想汽車現階段發佈的唯一一款理想ONE，於2019年11月開始量產，截至2020年6月30日交付數量為10400臺。得益於理想ONE的量產，理想汽車開始實現規模化營收。招股書披露：

在理想之前，國內造車新勢力僅有蔚來在2018年9月成功IPO，但上市之後蔚來股價持續走低，在2019年下半年時一度跌破1.5美元，與6.26美元的發行價相去甚遠。直到今年蔚來連續落實兩筆大額融資，股價才得以回升，在近一月時間內漲超300%，突破14美元達到歷史最高點。

市場似乎重新燃起了對造車新勢力的期待，選擇在此時上市的理想，能帶來驚喜嗎？

量產半年，毛利轉正

在蔚來、小鵬、理想、威馬幾家頭部新勢力中，理想的造車速度稍顯落後：

理想一直到2019年底，才實現第一款量產車型理想ONE的交付，雖然慢人一步，但理想ONE開始量產後的成績單還算不錯：截至2020年6月30日，理想ONE交付數量已達10400輛，創下了造車新勢力全新車型最快交付一萬輛的紀錄。

更重要的是，在理想ONE開始交付之後，理想終於結束了漫長的燒錢時光，有了進賬：

僅從交付和營收來看，理想與蔚來還有一定差距：2020年Q1，蔚來的營收為13.7億元人民幣，此外，在第二季度蔚來的交付量有較大增長，季度內共交付了10331輛汽車，同比增長190.8%，環比增長169.2%。

但是從企業造血能力來看，理想相較蔚來更勝一籌。

蔚來在2018年尋求IPO時，因虧損金額巨大而飽受爭議，也成為導致造車新勢力在2019年時資本遇冷的原因之一。鉅額虧損疊加資本市場的觀望情緒一度導致蔚來資金鍊緊繃，2019年底甚至面臨生死危機。

今年Q1，蔚來虧損收窄，但毛利率依舊為負，綜合毛利率為-12.9%，整車銷售毛利率為-7.4%。但在一季度財報電話會上，蔚來創始人李斌透露出第二季度蔚來毛利將由負轉正的信號，並稱毛利率將超過5%，整車毛利率將超過3%，預計2020年底，整車毛利率可達到兩位數。

蔚來第二季度的成績單還未釋出，但理想在今年一季度已率先實現了毛利率轉正：2020年Q1，理想實現毛利6828.8萬元人民幣，毛利率為8.02%，車輛銷售毛利率為8.45%，實現淨利潤為-7711.3萬元人民幣，淨利率為-9.1%。

總的來看，理想依舊還在虧錢，但毛利轉正已經是新造車勢力一個不小的突破，且這是理想ONE量產初期的成績，一定程度上證明了理想擁有實現自我造血的潛力，給了市場不小驚喜。

相比蔚來，理想毛利表現更優的主要原因與二者採用的技術方案有關，理想是唯一一家使用增程式技術架構的造車新勢力，而增程式電動車的製造成本低於純電動車。

傳統新能源車的動力系統包含電驅、電控、電池三大件，而增程式電動車還內置了一個里程擴展系統，包括髮動機、發電機和燃油箱，也就是說，在電池電量耗盡時，增程式電動車可以通過燃油發電，驅動汽車運轉。

理想招股書中提到，純電動車成本居高不下是受限於現階段的電池技術。廣泛應用於純電動車的鋰電池，2019年的價格約為每千瓦時166美元，與大型內燃機SUV相比，純電動車的電池、電動馬達和電動控制器可能會增加30%至35%的物料成本。此外，純電動車會使用更高比例的鋁等輕質材料，來平衡電池重量與車身重量。

採用增程式技術架構的理想ONE，可以通過使用更小容量的電池來消減電池成本，同時車身部分也可減少輕質材料比例，因此製造成本遠低於同級別的純電動車，接近於內燃機汽車。

得益於增程式電動車的成本優勢，理想一定程度上打破了新造車勢力高投入、高虧損、盈利難的經營困境。

不過，技術之外，理想對於費率的嚴格控制也是其能維持當前毛利表現的重要原因。

具體來看，根據招股書顯示，在理想ONE開始量產之後，理想的經營費用下降。2019年全年，理想的經營費用總額為18.6億元人民幣，其中研發費用為11.7億人民幣；2020年Q1的的經營費用為3億元人民幣，經營費用率為35.5%，其中研發費率為22%。主要原因在於2019年理想ONE量產前產生了大筆的批准確認及測試費用。

從2019年研發費率來看，理想在研發層面的投入遠低於蔚來：根據蔚來財報顯示，2019全年其經營費用為98.8億元，經營費用率為126%，研發費率為60.8%。

據李想此前在社交媒體披露的信息顯示：成立五年，理想花費十億美金，其中20多億人民幣投入研發，20多億人民幣用在工廠和生產資質的購買。

而結合理想與蔚來兩家公司的費率組成情況，還能窺見不同的企業經營風格。

自誕生以來，蔚來便主打用戶服務牌，其2019年財報顯示，蔚來投入於銷售及管理的費用甚至高於投入研發的費用。相比之下，理想在銷售及行政上的投入剋制許多。

就在遞交招股書的前幾天，李想在朋友圈透露，理想整體對於費用控制都極為嚴格。

李想關於拜騰敗局的點評

不過，即便勒緊褲腰帶過日子，造車依然讓理想的資金儲備顯得有些緊張。

截至2019年年底，理想持有的現金、現金等價物以及限定用途的現金總值為14.3億元人民幣，截至2020年Q1結束，該數值為10.6億元人民幣。這一數據與造車的巨大開銷相比並不算多，理想在報告期內的現金流並不寬裕，這或許是理想在6月再度進行融資並在此時啟動上市進程的原因之一。

總體來看，理想在成立五年後交出的這份答卷還算可圈可點，隨著理想ONE交付規模的進一步擴大，理想的盈利模型還將有進一步優化的空間。

能否苦盡甘來

理想在此時選擇登陸公開資本市場的意圖不難理解，一方面，新造車需要資本槓桿撬動發展，在理想ONE量產交付後，公司需要儲備更多的資金以提高企業生存和發展的安全性，這從理想招股書披露的現金總值便可見一斑。

另一方面，IPO對於企業而言在品牌推廣上也有好處，有上市公司的身份背書，對於說服潛在消費者做出消費決策有不小影響，這一點對於正在大力推廣理想ONE的理想而言也非常重要。

事實上，蔚來也是在ES8向普通用戶交付後開啟IPO進程的。不過，IPO並非萬能解藥，能否獲得成功，考驗的是新造車勢力們在技術、產品、品牌、渠道以及費用控制等多方面的能力。

理想的盈利狀況實際上已經超出市場預期，但僅毛利轉正，並不能解決造車新勢力成長過程中所面臨的諸多問題。

在當前的新造車勢力頭部梯隊中，理想是其中唯一一家制造增程式電動車的企業，其優勢不僅在於製造成本更低，還在一定程度上解決了新能源車的里程焦慮。

據理想招股書，截至2019年底，在中國一線城市中，低於25%的家庭擁有適合安裝充電樁的停車空間，並且純電動汽車保有量與公共快充樁的比例為17.7:1——受充電樁普及率限制，中國電動車主依舊飽受“充電難”問題困擾，而增程式電動車不受此限制，畢竟國內加油站的數量及密度已完全滿足車主需求。

但增程式技術也有弊端。新能源車尚且處於發展初期，增程式技術更是新興產物，其理解門檻更高，不少消費者及投資人對此技術缺少認知，關於增程式技術的實際價值，也一直存在不同的觀點。這或許是理想汽車發展較為緩慢的原因之一。

不過，美團創始人王興一直是理想汽車的堅定支持者，他曾在理想的C輪融資中個人出資2.85億美元，在近期的理想D輪融資中，美團領投5億元。王興還曾就理想與威馬誰才是造車新勢力TOP3與威馬創始人沈暉打賭，並多次在社交平臺上為理想公開站臺。

根據理想招股書，李想為理想汽車第一大股東，持股比例為25.1%，享有70.3%的投票權，王興旗下的Inspired Elite Investments Limited和Zijin Global Inc.分別為理想汽車第二和第三大股東，持股比例分別為14.5%和8.9%，投票權分別為5.8%和3.5%。

此外，一直以來關於增程式電動車是否歸屬於新能源車的界定仍然是模糊的。

如在北京，政府只認定純電動車為新能源車，可申請新能源車牌，而增程式電動車理想ONE只能使用燃油車牌照。這意味著理想車主無法享受北京政府為鼓勵新能源車發展提供的優惠政策，這將一定程度上影響車主的購買意願。

其次，在今年四月國家發改委明確將新能源汽車充電樁劃為“新基建”範圍之後，國內充電樁建設已經提速，可以預見，國內新能源車樁比將在未來幾年間有明顯改善。在充電樁逐漸普及，里程焦慮緩解之後，理想ONE這類增程式電動車的優勢將被消減。

理想在成立五年之後，現階段只推出了一款量產車型，推進產品多元化仍將是未來幾年理想的主要任務。

這同時也意味著理想需要持續不斷地投入於車輛研發之中，而是否能在投入新車研發的同時保持並進一步實現毛利率的增長，將是理想能否在國產造車新勢力中取得優勢地位的關鍵。

跳出國產新勢力之間的內部競爭，如何平衡研發投入與企業營收，是一直以來困擾著所有造車新勢力的一個難題，其核心在於，新能源車商業模式的“先天性缺陷”仍未改變：

內憂未解，還有外患。尚處於成長期的新勢力們，追隨特斯拉而生，在完成了融資、研發、量產的內功修煉之後，也已經進入到與特斯拉直接競爭的階段。

在今年上半年，補貼新政的出臺已將國產新勢力們與特斯拉之間的競爭激化。由於補貼新政設置了售價需低於30萬元門檻限制，特斯拉Model 3標準續航版選擇降價，補貼後價格僅為27萬元，低於蔚來、理想旗下車型，與小鵬P7、威馬EX5 紀念版、威馬EX6 Plus極地版售價處於同一區間，品牌優勢與價格優勢疊加，特斯拉競爭力進一步加強。

第二季度，特斯拉交付量超過9萬輛，而造車新勢力中交付量最高的蔚來數據僅為1萬輛，造車新勢力們的未來還不明朗。

再造一個豐田？

中國造車新勢力可以說是追隨著特斯拉而生的，其中緣由，或許是出於對汽車與科技的迷戀，或許是窺見了其中暗藏的巨大商機，也可能摻雜著一絲對特斯拉創始人、“硅谷鋼鐵俠”馬斯克的崇拜。

2014年4月，43歲的馬斯克第一次來到中國，在北京酒仙橋恆通商務園，向9位中國首批Model S車主交付鑰匙，

2014年，特斯拉舉行中國首批車主交車儀式 馬斯克到場參加

時年33歲的李想，已經有了十餘年的創業歷史。李想在高中時成績中等偏下，卻酷愛計算機，他在高三時搭建了一個名為“顯卡之家”的網站，賺到了人生的第一桶金，隨後便放棄高考專心創業，以顯卡之家為雛形推出泡泡網。到2003年時，泡泡網年收入已近百萬，曾成長為最具權威性和影響力的IT垂直門戶網站之一。

李想開始接觸汽車行業是在2005年，當時，李想帶領團隊從IT產品向汽車業務擴張，正式推出了汽車之家，為汽車消費者提供選車、買車等一站式服務。經過八年發展後，汽車之家於2013年底在紐交所掛牌。

是工作也是興趣使然，李想是圈子裡著名的汽車發燒友。現任汽車之家營銷副總裁的劉傑，大學畢業之後在寶馬負責培訓業務，2008年時，他經常去為汽車之家的編輯做知識培訓，而每次的培訓會，李想從未缺席。

2014年時李想從馬斯克手裡接過了特斯拉Model S的鑰匙，後來他自己又買過一輛Model X。諸多因素匯聚，李想選擇造車符合情理。

李想

2015年7月，車和家成立，後改名理想汽車。同時，李想退出由自己創立的，現已價值百億美金的汽車之家。大多數人都對他退出汽車之家的做法感到不解，李想回應說：“我可能在有生之年再造一個豐田，還有什麼事比這個更刺激的？”

在李想正式投入造車事業時，由特斯拉引起的旋風已經席捲中國，造車新勢力如雨後春筍般湧現：

2014年年中，小鵬汽車成立；11月，蔚來成立；同年12月，賈躍亭通過微博公佈了樂視汽車概念圖，正式踏入造車行列；一個月後，威馬汽車成立。

造車對技術、資金、團隊、生產能力等多維能力要求很高，也正因如此，入場玩家均有豪華背景，註定了這是一場昂貴的比拼。

蔚來創始人李斌曾創建汽車互聯網平臺易車，蔚來在創始之初就因華麗的投資者名單而備受矚目，小米創始人雷軍、騰訊創始人馬化騰、京東創始人劉強東、汽車之家創始人李想以及高瓴資本創始人張磊名列其中。

小鵬汽車的創始人為UC創始人何小鵬，聯合創始人包括YY創始人李學凌、獵豹移動CEO傅盛，阿里巴巴是其主要投資方之一。

威馬創始人沈暉出身傳統車企，曾任吉利控股集團董事兼副總裁，百度曾領投威馬B輪、C輪融資。

彼時，新造車賽道大熱，據《華爾街日報》2018年的報道，中國註冊在案的電動汽車製造商多達487家；同時據媒體不完全統計，截至2018年底，造車新勢力的總體融資規模已經超過了人民幣1000億元。

部分造車新勢力logo圖，圖源網絡

但資本大熱之處難免滋生亂象，在造車新勢力發展的過程中，外界有關“PPT造車”的嘲諷從未斷絕。事實也確實如此，如“PPT造車”鼻祖遊俠汽車、今年暴雷的賽麟汽車等，手握大額融資，但至今未能製造出合格的新能源車。

至今，成功實現量產並有一定規模交易量的造車新勢力，也不過蔚來、小鵬、理想、威馬四家，它們共同組成了新造車運動的頭部梯隊。

6月6日，何小鵬在微博發出一張合照，照片中何小鵬、李斌、李想相依而坐，李斌的雙手親密地搭在旁邊兩人的肩上。何小鵬配文說：“三個苦逼，在憶苦思變......”同一天李想在朋友圈曬出同一張合影，感慨說：“三個苦逼，比誰老得快。”

一個月過去，蔚來再獲百億融資，理想開始IPO衝刺，據公開報道，小鵬也已經向美股市場秘密提交了IPO文件，“叫苦”的三人表面看來日子過得還算不錯。

但新勢力們想要擺脫政策、資本的影響，就必須要實現自我造血，在現階段研發成本很難壓縮的情況下，新勢力們想要提高生存競爭力，只能拼交付、搶市場。

這也意味著，造車新勢力在淘汰賽將要面臨的是以交付量為衡量指標的，來自市場的考驗。今年以來，造車新勢力們也都明顯加快了增長速度。

壓力顯然是巨大的。

進入淘汰賽的頭部梯隊中，隨著理想汽車遞交招股書，李想即將迎來收穫期。那麼，理想相較於蔚來上市初期明顯更優異的財務表現，能保證一個理想的未來嗎？答案仍需時間驗證。