华商经济网韦明发自北京
融创"甩锅"给红星？
4月14日晚间，金科股份公告，红星家具集团全资子公司广东弘敏，通过协议转让的方式，以每股单价8元，受让天津聚金持有的金科股份11%股权。融创愿卖，红星愿买，这似乎是一个皆大欢喜的结局，而金科因为红星的接盘，也成为了最大的赢家。
据华商经济网估算，融创系增持均价为4.79元/股，而且增持以后就没有减持过，增持金科的总成本约为75亿元，如果按金科最近一个交易日收盘价计算，目前融创系仍持有的9.8亿股对应价值约为80亿左右。也就是说，抛开分红收入不算，融创系自2016年入股金科至今，浮盈超过50亿元，回报率不低于70%。
喜欢买买买的融创中国，怀着实控金科股份的野心，为什么这次要把自己的"孩子"卖掉？是对金科股份的未来信心不足，还是融创有点"见异思迁"了，看到了其它更好的机会？
在4月15日金科股份2019年业绩说明会上，蒋思海对融创的减持表示，"融创出于自身财务投资的考虑进行减持，公司表示理解，特别高兴的是作为股东，融创在股票上获得了较好的利润和收益。"而对于红星家具集团的加入，蒋思海则称，红星将与金科在商业方面形成优势互补，"欢迎红星成为股东，所有投资金科股份的股东我们都欢迎。"
金科争夺战是宝万之争之后，资本力量针对优质地产上市公司控制权的又一次争夺。 2016年9月，孙宏斌和融创实际控制的天津聚金通过竞价参与了金科股份的定增，并以16.96%的持股份额成为金科的第二大股东。孙宏斌进入金科以后，一路增持，剑指控制权。而黄老板这边多次公开提及，金科是他的生命，控制权岂能拱手送人。经过多轮的角逐，黄老板和孙老板的股权分别增持至29.99%、29.35%，双双逼近资本市场的要约收购线。最终，融创孙老板选择退出，并请来的车建新老板。红星家居和金科在产业上是有互补效应的，此举堪称共赢。
握手言和之后，融创中国持有的金科股权下降为18.35%。从公告来看，不排除有继续减持退出的可能性。而黄红云29.99%的股权，控股地位已经不容撼动。融创放手，但金科的危机也许才刚刚开始。
2019年度，金科地产的财务费用大涨超过10倍，从从4965.76万元暴增至6.29亿元。财务费用的支出通常来自于筹资活动。但从金科地产的合并现金流量表中看，公司资金的主要流入渠道为借款，而在"取得借款收到的现金"这一项目中，金额从207.51亿元上升至244.02亿元，同比仅增长17.59%，相较大幅变动的财务费用并不合理。
漂亮财报下暗藏危机
金科2019年年报，账面上的财报数字还算漂亮。实际上的金科的实际成绩到底如何？著名财税专家马靖昊指出了问题所在：一是历史收入增速波动大，可能存在对部分项目的依赖过大风险；二是盈利能力在同行业中处于中下水平；三是少数股东权益藏猫腻，存在通过少数股东权益进行利润操纵的行为；四是加权净资产收益率藏有猫腻；五是可能存在明股实债情况。
金科在2019年的营业收入增速64.36%，增速不低。但从以往的业绩表现看，金科的收入增速并不稳定，有较大的波动性。比如：2011年收入高增长73.94%，2012年大幅回落至4.89%；2013年收入高增长55.28%，2014年大幅回落至7.80；2016年收入高增长66.17%，2017年又大幅回落至7.82%。
因此，从历史业绩表现看，该公司存在着忽高忽低的变幻莫测，一年高增长，然后又一年低增长，这说明公司的收入增长存在对单个或部分项目售卖依赖较大。此外，金科股份在销售规模疯涨的同时，质量却拖了后腿。去年4月，曾被曝出400多名业主不满交房的金科博翠天宸，据称该项目工程质量粗糙，存在客厅、卧室水电排线混乱等问题。金科股份旗下项目还因为2019年发生安全事故等原因被监管部门点名多次。
金科2019年年报显示的毛利率是28.84%，与2018年度大致相当。当期的万科毛利率是36.25%，申万二级房地产开发行业毛利率中值为33.55%。该公司毛利率与行业龙头有差距，也低于行业平均水平。金科整体盈利能力在行业中也就是处于中下水平。除了盈利差一些，比起万科当期费用率仅有7.01%，金科期间费用率反而高，是11.11%。
另外，通过分别计算万科A和金科股份2017年至2019年的少数股东摊薄净资产收益率和归属母公司股东摊薄净资产收益率，结果如下：
金科2017年少数股东权益余额仅25.97亿元，到了2018年度大幅跃升至145.9亿元，是2017年的5.62倍，2019年度继续升至247.8亿元。但是2018年归属于少数股东损益1.346亿元，不仅没有同比增多，反而比2017年度的少数股东损益2.808亿元少了1倍多。据此数据，初步可以判断金科股份存在通过少数股东权益进行利润操纵，至少嫌疑很大。
金科2017年至2019年的所有股东简单加权净资产收益率（2*净利润/（期初股东权益+期末股东权益）），分别为10.18%、13.37%、14.14%，三年的简单加权净资产收益率没有相差很大。金科近两年的盈利能力提高幅度远没有公布出来的那么高。对比同行万科所有股东简单加权净资产收益率21.78%，金科股份的盈利能力还是低了很多。
金科2017年至2019年的有息负债规模分别为683亿元、814.1亿元、986.9亿元，有息负债率分别为42.85%、35.29%、30.69%，有息负债率呈现逐渐下降的趋势。但是金科2018年和2019年的少数股东权益分别同比大幅上升461.58%、69.92%。有息负债率的下降却伴随着少数股东权益的大幅上升，可能存在将表内的负债转移至表外，达到美化公司资产负债表的目的。
本期账面货币资金余额359.86亿元，短期有息负债327.69亿元，短期有息负债货币资金覆盖率为109.81%，勉强能够覆盖。万科和新城控股的短期有息负债货币资金覆盖率分别为173.1%、261.95%，均远高于金科股份。这说明与同行相比，金科股份的短期债务风险更大。
融创撤退是因为无法主导金科？
早在2016年，融创用40亿元参与金科的股权增发，股权争夺战便拉开了序幕。经过多方面的较量，如果融创要谋求控股权，在进一步的话，就会势必触及30%的要约收购红线，因此融创选择了见好了就收。
不过金科在融创耍大招之前，金科"连夜"修改了《公司章程》，规定修改章程或者罢免董事，要经过2/3以上股东同意。此外，还通过停牌、增持和拉来一致行动人不断维"权"。 彼时，融创正在陷入乐视泥潭和收购万达文旅城的忙碌之中，无形中给金科一个谋定而后动的机会。2017年，金科突然发力大举拿地，在打进的52个城市，拿下150多个项目。
通过公司章程修改，黄红云实现了对董事会的绝对控制。在2016年12月以及2017年5月的董事成员变动中，金科董事会9名成员中，融创始终仅占2席。7：2的董事席位压制，确保了黄老板的经营决策权无虞。而这仅是其股权防守战的第一步。
2017年4月，金科累计斥资60亿元共持有金科25%股份，此时孙宏斌距离夺取金科第一大股东仅一步之遥。2018年10月25日，金科公告称股东持股变动情况，截至公告日，融创累计持有金科27.6783%股份，以微小差距超越黄红云27.6781%的持股，一度成为金科第一大股东。不过，公告结尾却声明黄红云仍为金科实控人。
2019年7月17日，金科拟以8.47亿元收购关联方资产，这笔11倍高溢价收购亏损资产的交易迅速遭到融创系董事张强和姚宁反对，也招致深交所问询。高溢价收购亏损资产、绕过董事会进行高额担保、无息财务资助，这些都被业内人士解读为黄红云"毒丸计划"中的连环策略。通过给公司制造负面因素阻击融创。
在多重阻击下，孙宏斌夺取金科实控权已困难重重。而这，或许也是此次融创转让股权的原因之一。融创最终未能取得金科控制权，对于孙宏斌而言，或许是一个不小的遗憾，但毕竟还是挣钱了，而且让自己挣到的钱落袋为安总是安全的。
（责任编辑/晓宸）