摘要
“惊而不险”的十月之末。年关渐行渐近，总是会给债市带来诸多意外的冲击。缴税、跨月与“双十一”预售缴款的扎堆，使得资金拆借难度“爆棚”。此外，城投信仰亦在本周“惊险一跃”。有趣的是，“隔夜人”和“城投人”水深火热，但债市却有点“平静”。一方面，流动性压力颇大，利率债短端虽有上行，但幅度极为有限；活跃品种20附息国债06与20国开10甚至较上周五下行2bp，似乎有点无视资金压力的意味。另一方面，信用市场供给陡然放量，部分个券认购向好，与利率市场情绪几乎同步。为何信用市场会出现如此场景？接下来还会如何演绎？以下具体探讨。
短融为何加速上量？10月最后一个交易周，新债供给量维持在3361亿的高位，信用债净融资高达1233亿，创下今年5月以来新高。值得注意的是，短融净融资自5月陷入发行与到期失衡的境况后，本周显著好转。短融净融资为何此时好转？从11月和12月短融（包括短融和超短融）到期量来看，单月均创下历史同期高峰，对应的是到期压力陡增。年末信贷额度紧缺，加之不少过桥资金拆借难度加大（信托与券商资管等业务投放受限），利用其它融资渠道来填补债券到期缺口不太现实。较为理想的手段自然是选择滚动发行短融，以便保证现金流的稳定。所以，本周短融发行“异常”飙升，一个合理的解释是发行人正在操作前置滚债。
需求端是不是可以承接住如此大规模的发行？认购状态不尽如人意，要消化大规模新增不容乐观，1）资金利率的快速上行，已经使得新债套息空间再次转向负区间，2）资金紧+票面利率低，认购情绪在边际上“降温”。从需求角度来看，既然认购状态一般，为什么短融还可以如此快上量？一方面有存量持仓到期增配的因素，这源于今年4月时，半年期短融供给“井喷”，10月面临集中到期。另一方面，包销亦是消化增量的渠道。接下来，短融到期将迈入密集区，要吸引投资者进场，必然需要提高融资成本。否则，在资金压力颇大的年关时点，单纯依靠包销，很难实现发行对冲到期。因此，建议投资者根据自身偏好，密切关注短债定价稍高于二级估值的新券（建议关注幅度在至少30bp及以上）。
现券交投：存量增持与负债端顾虑的博弈。一级市场认购状态不佳，足以见得投资者对市场波动的顾虑。实际上，本周资金偏紧的冲击，已经在抑制信用市场交投，体现在两点：1）信用市场流动性改善戛然而止；2）AA城投债成交占比下滑。尽管负债端压力再次发酵，但对于有存量配置需求的机构而言，二级市场部分短债性价比好于一级。第一，高估值成交占比扩张，但下半周低于估值成交笔数不少；第二，个券流动性评分最小值开始抬升；第三，交易期限顶部中枢回落。
综上所述，一级市场短融净融资罕见放量，实则来自发行人提前举债，以便对冲接下来两个月的密集到期。可对于投资者而言，在票面利率调整有限，资金偏紧的环境下拿券，实在动力不足。与此同时，二级市场展现出同样的“痛点”，一是换手率改善“戛然而止”，AA城投债成交占比骤降，二是高估值成交笔数增加，三是交易期限普遍缩短。
对于信用债配置而言，存量持仓到期再增配的行为还未结束，但年关将近，资金的压力难言“消停”，这也意味着投资者对于负债端的顾忌短期难以扭转。一致预期之下，建议保持防守，以防波动意外加剧。但对于负债端稳定的账户而言，建议密切留意二级市场优质抛盘，优质AA城投债仍是不错的资产，择券方向关注县域头部平台债及国家级园区头部平台债，期限上可以控制在1.5年以内。
风险提示：二级成交不及预期，债基产品出现大面积赎回，监管风险超预期
正文
“惊而不险”的十月之末。年关渐行渐近，总是会给债市带来诸多意外的冲击。缴税、跨月与“双十一”预售缴款的扎堆，使得资金拆借难度“爆棚”。隔夜资金难求的周五，融入需求直到5点才得以舒缓，期间R001报价一度高达8%。此外，城投信仰亦在本周“惊险一跃”。根据21财经报道，“18沈公用PPN001已于2020年10月23日提前到期并停止计息。截至到期日终，发行人未能按期足额偿付本息”[1]。事件一出，城投信仰破灭的舆论再次甚嚣尘上。华晨汽车违约诱发的辽宁地区负面影响尚未停歇，沈公用从破产重整到违约无疑是“雪上加霜”。
有趣的是，“隔夜人”和“城投人”水深火热，但债市却有点“平静”。一方面，流动性压力颇大，利率债短端虽有上行，但幅度极为有限；活跃品种20附息国债06与20国开10甚至较上周五下行2bp，似乎有点无视资金压力的意味。另一方面，信用市场供给陡然放量，部分个券认购向好，与利率市场情绪几乎同步。为何信用市场会出现如此场景？接下来还会如何演绎？
【波动越大，融资越多？】
短融加速上量。一般接近月末，资金压力会成为一级市场供需皆弱的关键原因。同时，考虑到去年“双十一”产生的抽水效应，发行人与投资者按理会规避高波动区间，择期安排融资计划。恰好相反的是，10月最后一个交易周，新债供给量维持在3361亿的高位（略低于上周）；由于到期量的下降，信用债净融资高达1233亿，创下今年5月以来新高。从各类券种贡献来看，短融及公司债功不可没。值得注意的是，短融净融资自5月陷入发行与到期失衡的境况后，本周显著好转。
另一方面，从公募信用债净融资来看，本周举债节奏与过去两年相近，这同时扭转了9月下旬以来，整体表现弱于经验数据的特征。与上述总体融资相似的是，短融净融资占比75%，高于过去两年读数。
奇怪的是，因期限偏短，短融市场化定价易受资金面联动。换而言之，资金波动剧烈，发行人“高价”融资的风险也就越大。若非资金短缺，恐怕不会冒险安排融资计划。那么，是否近期发行人融资意愿非常高，且愿意抬升票面利率？
两方面证据来看，发行人高息举债动力并不强。
1）融资缺口看起来已经不大。如果用前10个月累积发行规模与2020年全年到期对比，能够覆盖全年到期的发行人进一步增加，AAA和AA+城投主体均在半数以上。
2）融资成本抬升依旧有限。进一步对比同一主体，近期融资与利率下行周期融资的差异，无论城投债还是产业债，票面利率抬升幅度均较为有限，这本质与上述融资缺口收敛是一体两面。
然而，上述融资缺口的估算是涵盖所有券种，未来两个月不进行滚债的话，今年融资压力的确已经不大。遗憾的是，从11月和12月短融（包括短融和超短融）到期量来看，单月均创下历史同期高峰，对应的是到期压力陡增。
特别的，年末信贷额度紧缺，加之不少过桥资金拆借难度加大（信托与券商资管等业务投放受限），利用其它融资渠道来填补债券到期缺口不太现实。较为理想的手段自然是选择滚动发行短融，以便保证现金流的稳定。所以，本周短融发行“异常”飙升，一个合理的解释是发行人正在操作前置滚债。问题在于，需求端是不是可以承接住如此大规模的发行？
认购状态不尽如人意，要消化大规模新增不容乐观。
1）资金利率的快速上行，已经使得新债套息空间再次转向负区间，短融与DR007价差已经创下新低点。
2）资金紧+票面利率低，认购情绪在边际上“降温”。投资者“用脚投票”的结果就是，只能沿着认购上限投标，争取更多的溢价。
从需求角度来看，既然认购状态一般，为什么短融还可以如此快上量？一方面有存量持仓到期增配的因素，这源于今年4月时，半年期短融供给“井喷”，10月面临集中到期。另一方面，包销亦是消化增量的渠道。尤其对一些期限偏长的含权中票来说，不少存在认购倍数在1附近（刚好达到募集目标），且拿券后折价在市场交易的特点。
总体而言，短融净增量快速上升的原因有二，一是接下来到期量大，发行人前置融资；二是投资者4月拿的半年期短融集中到期，存量资金增配产生支撑。接下来，短融到期将迈入密集区，要吸引投资者进场，必然需要提高融资成本。否则，在资金压力颇大的年关时点，单纯依靠包销，很难实现发行对冲到期。因此，建议投资者根据自身偏好，密切关注短债定价稍高于二级估值的新券（建议关注幅度在至少30bp及以上）。
【现券交投：存量增持与负债端顾虑的博弈】
资金压力袭来，强化负债端不稳预期。一级市场认购状态不佳，足以见得投资者对市场波动的顾虑，不过存量持仓到期产生的刚需，仍会推动配置力量进场。相较于一级市场，二级市场抛盘好坏兼具，坏处在于信用瑕疵通常较大，好处则是定价相对市场化，为博收益提供“战场”。实际上，本周资金偏紧的冲击，已经在抑制信用市场交投。
一方面，信用市场流动性改善戛然而止。国庆假期归来后，存量配置+流动性相对宽松的共振，现券换手率底部回升，即便是长端信用的交投都在改善。而资金拆借压力愈演愈烈的本周，打断改善趋势，部分原因亦是剧烈波动时，买方要求个券成交收益率大幅高于估值收益率，卖方却不一定愿意满足要求出券。
另一方面，AA城投债成交占比下滑。10月上旬，高票息AA城投债成为机构竞相追捧的资产，低估值成交力度较大，导致利差短期内快速压缩。利差保护不足，自然会触发联动效应，即AA城投债跟跌的概率加大。其次，“沈公用事件”的爆发，一定程度挫伤机构对弱资质城投的信仰，同样压制交投偏好。
尽管负债端压力再次发酵，但对于有存量配置需求的机构而言，二级市场部分短债性价比好于一级。
第一，高估值成交占比扩张，但下半周低于估值成交笔数不少。下半周信用债高估值成交笔数占比接近40%（上周五仅为19%），这与买盘要求溢价来覆盖波动有关。有趣的是，低于估值5bp以内成交的笔数亦不少，则是来自存量配置力量的介入。
第二，个券流动性评分最小值开始抬升。通过双边报价活跃度、成交等指标构建的流动性评分，能够有效的反映个券交易状态。从本周有成交的样本来看，流动性评分最小值正在抬升，折射的是市场“口味”逐步清淡。
第三，交易期限顶部中枢回落。与AA城投债蕴含的意义相似，交易期限的变动亦折射投资者对于后市个券变现能力、资金面和负债端稳定性的预期。本周高等级个券交易期限普遍缩短，城投债降幅明显较快。
信用利差走阔，但幅度相对有限。高估值成交占比的提升，映射到估值收益率变动，即为上行占主导。筛选本周在CFETS有交割，且交割量在分位数40%以上的个券作为活跃样本，结果来看：1）收益率上行幅度普遍在6bp左右，2）短端产业债调整幅度稍大，3）收益率下行的样本主要集中在1年期以内品种。
信用利差虽有走阔，幅度较为有限，尤其3年期以内个券，信用利差走阔幅度多不足2bp；而长端品种碍于流动性较差，利差走阔幅度整体偏大。
综上所述，一级市场短融净融资罕见放量，实则来自发行人提前举债，以便对冲接下来两个月的密集到期。可对于投资者而言，在票面利率调整有限，资金偏紧的环境下拿券，实在动力不足。与此同时，二级市场展现出同样的“痛点”，一是换手率改善“戛然而止”，AA城投债成交占比骤降，二是高估值成交笔数增加，三是交易期限普遍缩短。
对于信用债配置而言，存量持仓到期再增配的行为还未结束，但年关将近，资金的压力难言“消停”，这也意味着投资者对于负债端的顾忌短期难以扭转。一致预期之下，建议保持防守，以防波动意外加剧。但对于负债端稳定的账户而言，建议密切留意二级市场优质抛盘，优质AA城投债仍是不错的资产，择券方向关注县域头部平台债及国家级园区头部平台债，期限上可以控制在1.5年以内。
信用·周论
【20201019】新债认购会持续升温吗？
【20201011】4季度，要票息还是持仓流动性？
【20200928】城投债跌出配置价值
【20200921】交易的“不安”：从票息到流动性
【20200907】负债端不稳定的预期正在发酵
【20200830】“捡漏”的机会又来了？
【20200824】抢新债，趁现在 ：一级配置窗口将短暂开启
【20200817】警惕一级市场融资功能“丧失”
【20200810】吃票息得靠“早鸟策略”
【20200727】都想赚票息，谁能给机会?
【20200719】看股做债，不尴尬吗？
【20200712】“控票面”变成“好心办坏事”
【20200628】赎回尚未“由点及面”
【20200614】发行人的“6月劫”
【20200607】融资开始有点难了——套利矫枉过正的“副作用”
【20200531】6月：要想融资，提高票面
【20200524】AA城投债：高估值成交笔数创新高
【20200517】化险为夷，交易信仰
【20200505】5月，发债要做好择时
【20200427】利率做平易，信用做平难
【20200420】票面利率过低的隐忧
【20200413】新债蓄势待发，抢到就是赚到
【20200406】4月，绝佳的发债时点
【20200329】“借钱→打新”向“借钱→寻券”转变？
【20200322】相比一级的“蚊子肉”，二级找抛盘“不香”吗？
【20200315】票面太低的后遗症：认购降温，二级“寻宝”
【20200301】城投债“太贵”，开抢地产债？
【20200223】AA城投也有春季躁动？
【20200216】战“疫”思AA城投？
【20200209】节后首周成绩单：疫情如何牵引信用市场？
【20200203】疫情成意外催化剂：买利率，拉久期？
【20200120】一级融资创历史新高意味着什么？
【20200113】为何又见一级“抢券”？
【20200106】降准的“红包”来，迟来的信用“嗨”？
免责声明：
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。