寫在清倉伊利一年以後

去年5月22日,繼之前連續半年將不再看好的伊利,換回海天、加倉涪陵後,我徹底清倉伊利。並在雪球發表了《清倉伊利加倉涪陵的思考》的文章。

清倉伊利的理由如下:

關於為什麼加倉涪陵而不是海天,以及之前的交易背景,請參見上面的鏈接。

昨天伊利出了2019年年報、2020年一季報,不同於雪球網友一貫想噴就噴的率性,在這份暴雷的一季報面前,評論區反而出奇的冷靜,諸如:疫情期間不能拜年送禮送牛奶了,所以收入受影響,牛奶有保質期需要及時促銷賣掉,等等。

不可否認,這些對一季報的解讀有其道理,養元飲品、絕味食品、香飄飄等,也都遭遇了相同的階段性困境,疫情的影響是短期的終將過去,這是人所共識。

但伊利的問題僅僅存在於一季報嗎?

作者:福爸

來源:雪球

年報問題:如下是2019年年報的主要指標:

收入增速約14%,這份增速在A股算得上中規中矩,在食品飲料企業中也算的上及格,或略微優良,但有如下問題:

1 淨利潤和扣非淨利都要低的多。如果是買理財產品的收益變少了,或者是政府補貼變少、股權出售的前期高基數對比因素,不會造成扣非淨利潤也大幅低於收入增速。

銷售費用大幅低於、管理費用大幅高於收入增速,兩個因素一正一負基本中和了,財務費用佔比更小,並且考慮到,很多企業在某一年都會出現三項費用忽高忽低,所以這些也都不足以說明長期問題。

但最最關鍵的毛利率,從上面的營業收入和營業成本對比來看,明顯成本快了約1個點,毛利率下降了。這點毛利率對其它的高淨利企業,如貴州茅臺、五糧液、海天味業、涪陵榨菜等高淨利企業影響不大,但對伊利這種長期淨利潤率8個點上下、扣非淨利潤率不到8個點的,就性命攸關了。

毛利率下滑主要來自哪裡呢,看下錶

可以看到,液態奶的毛利率基本沒變,冷飲毛利雖有下降,但收入佔比低,最主要的是,奶粉下降了6個多點的毛利。原因到後面兩節逐步展開。

2 淨資產下降了6個多點。

3 經營現金流下降。

一個收入、利潤都增長的公司,怎麼淨資產和經營下降流淨額都下降了,不合常理。不過這兩個因素我沒做分析和解讀,留給有興趣的財報分析專家們吧,因為已經不是重點。

以上三個問題中,利潤增速低於收入增速則是重中之重,因為已經不是2019這一年。

可以看到,從17年開始連續三年,利潤增速大幅低於收入增速,扣非淨利潤增速也是一年比一年低。增收不增利從我去年清倉時的擔憂,逐漸接近現實。

生意模式對比

很多在股市浸淫多年的人,會反覆強調,要買生意模式好的公司,遠離生意模式差的公司。伊利的生意模式好不好,貨比三家,不比不知道。

先看伊利的

再看涪陵榨菜的

再看海天味業的

對比三家從15年到19年的四項數據:營業收入、營業成本、銷售費用、淨利潤,我們可做簡單總結:伊利股份是一家,每賣10元,有6.3元成本、2.2元廣告,最後掙了不到8毛利潤的公司(中間偶爾接近9毛)。涪陵榨菜是一家,每賣10元,有5.5~4元成本、2元~1.5元廣告,最後掙了3元利潤的公司。海天味業是一家,每賣10元,有6~5.5元成本、1.1元廣告,最後掙了2.7元利潤的公司。

(銷售費用不一定是廣告,還有試飲、試吃,促銷、打折等成本,但一般會與廣告呈正相關性,這裡簡單代之,從而使理解更簡單)

孰優孰劣,一目瞭然!

為什麼會這樣?為什麼一家生產健康飲品、食品的公司,幹不過一家生產(很多心目中)“致癌物質”的榨菜企業(是否致癌,建議搜索榨菜 亞硝酸鹽,而不是以訛傳訛)。

這就首先要解釋一個食品飲料的核心問題,不理解這個問題,食品飲料的選股成功、十年十倍,不過是鏡中花、水中月。

營養是食品飲料最看重的嗎?

每次兒子跟我去超市,都跟我商量能不能買瓶可樂或者雪碧(主要是平常不大讓他喝),說明這種甜水對孩子的吸引力還是比較大的,這個不存在廣告和營銷的作用,孩子是不看這些東西的。家裡上次朋友過來拿的露露就我一個人喝了有幾瓶,不知道現在過期了沒,老婆和孩子都不喝,嫌味道比較怪。我覺得入口的東西,“味和養”最重要,味排第一位,營養(對細分類飲料來說是功能)第二位,味道不好,說營養沒意義。如果一種飲料口味受眾少,營銷的作用往往是事倍功半,高營銷費用並不一定會帶來同比例的利潤增長,老乾媽不做廣告依然賣的很好,因為它辛辣和香醇的口感可以刺激人的唾液和胃液的分泌,增強人的食慾,會促使消費者多次重複購買,如果口味寡淡,重複消費是不可能的。

我在看到這個評論的時候,如夢初醒,但已經當了承德露露三年多的股東,在植物蛋白飲料上升空間很大的美夢中,醉了三年多。不知道有多少伊利股東,要在乳業全球巨頭的美夢中,繼續醉多久。

牛奶、酸奶雖然受眾比杏仁露大的多,但口味差異很小,除非是一些加了果粒、和添加劑的,但又不是主流產品。所以雖然三元、光明式微了,別忘了還有蒙牛,論單價、論銷量都不比伊利差。

京東的這份最新榜單,即有機奶落後於蒙牛,常溫酸奶優於蒙牛,其它牛奶相持不下。注意,不要被金典的第2名所迷惑,累計銷量大大低於特侖蘇,價格比後者便宜將近10元(同樣容量規格),說明仍然不過是促銷帶來的短期銷量大漲。

奶粉本來是個好東西,可惜洋奶粉的崇拜至今破不了局,也許三聚精胺的陰影,在一代人的老去中逐漸成為記憶,可至少現在還不是事實。更別忘了國產奶粉不止有伊利,還有飛鶴,累計銷量仍然高於伊利。

其實很多人沒注意到,嬰兒奶粉行業雖然毛利高,但有個天然劣勢,就是喝奶粉的不掏錢,掏錢的不喝,那消費依賴、口味依賴從何形成呢。家長們經常因為品牌崇拜、營養指標崇拜、換一換不要依賴單一品牌的心理、寶寶慢性腹瀉等各種因素,更換奶粉品牌。

並且用每幾天原奶粉減量三分之一、新奶粉加量三分之一,這樣的“惡劣手段”來欺騙寶寶們的味覺依賴。如果讓寶寶們自己掏錢買奶粉,競爭格局肯定又大不一樣。曾經洋奶粉主要是四大品牌,現在只有美贊臣和惠氏仍在其位,另兩家則被美素、愛他美等代替,也證明了即使在洋奶粉中,消費依賴也是不存在的。再回頭來看,伊利奶粉收入增加24%多,毛利率降低6個多點的現象,還奇怪嗎?這樣的局面,不促銷銷量能增長嗎?

過去高成長是時勢造英雄

不可否認,在17年以前,伊利的增長的確非常可觀。但這主要是兩方面的因素,一個是三聚精胺事件的困境反轉,一個是人口紅利釋放的結果。

前者早已結束(主要是液態奶,國產嬰幼兒奶粉的份額上升,需要更長的時間來觀察),後者的結束,則不僅僅是伊利一家面對的問題,整個食品飲料行業,像08年那樣高增長低PE的時代,近幾年都先後結束了。即使是食品飲料,業績的兩極分化也是正在進行時,而不是將來時。

其實說到底,產品競爭力決定了生意模式,生意模式決定了利潤的長期增長高低。

很多伊利的粉絲,幻想著隨著伊利的逐步“壟斷”,加賽道擴張,伊利的成長會越來越好。這又是犯了:把品牌價值與產品競爭力混為一談的通病,這種錯誤,我以前在青島啤酒和張裕身上也犯過。伊利要壟斷相關賽道,要問問蒙牛同不同意、洋奶粉同不同意、養樂多同不同意、維他同不同意、農夫山泉同不同意...

A股最具價值的50只白馬股名單(值得收藏)

根據2020年Q1熱門股票的粉絲增加量,雪球評選出15只熱股。對於上榜的股票,球友們發表了深刻的見解。