銀行資產配置觀察 第8期 銀行二級資本債投資策略
經歷了6年多的發展，銀行二級債市場目前容量2萬億（不考慮2013年以前發行的老次級債）。銀行表內自營的比例大體穩定在30%。理財資金在資管機構中佔比40%，如若考慮部分基金持有的敞口系銀行理財委外而來，則實際規模和佔比可能更高。
從一二級市場利率走勢來看，倒掛不倒掛兼而有之。而因資本缺口可能導致的不贖回以及資本工具減記是投資二級資本債的主要風險來源。
流動性充裕，市場低利率環境下，投資者渴求高收益資產。二級資本債有相對收益，但進入贖回期而選擇不贖回的案例越來越多。
我們建議現階段投資仍然聚焦在國股、大型城農商，賺取更可靠的收益，17~18年發行的高票息品種更佳。
而對於中小銀行而言，投資需要謹慎，應當關注銀行的資產質量變化情況、資本和股東狀況，資本狀況尤其關注核心資本的厚度以及增資擴股、定增等方面的進展，有充分保護前提下方可考慮介入。
銀行二級資本債投資策略
商業銀行二級資本債，是指商業銀行發行的、本金和利息的清償順序列於商業銀行其他負債之後、先於商業銀行股權資本的債券。
經歷了6年多的發展，銀行二級債市場目前容量2萬億（不考慮2013年以前發行的老次級債）。包括國有大行、股份制、城商行、農商行、外資行在內的各類型主體都發行過二級資本債，以此方式來補充資本。
在會計核算上，二級資本債一般記為應付債券，列示在資負表的負債方。二級資本債原始發行期限5年以上，目前採取的主流發行期限為5+5，第5年末設有贖回權。2019年，國有大行曾經先後發行過一批10+5結構的二級資本債，即第10年末設有贖回權。
二、主要持有者結構
結合二級資本債的託管數據，我們看到各類型資管是主要的投資者，比例在68%。
銀行表內自營的比例大體穩定在30%。在《商業銀行資本管理辦法》中，明確要求銀行對未並表金融機構的小額少數資本投資，合計超出本銀行核心一級資本淨額10%的部分，應當從各級監管資本中對應扣除。這一定程度限制了商業銀行投資二級資本債的空間。
銀行理財資金在資管機構中佔比40%，如若考慮部分基金持有的敞口系銀行理財委外而來，則實際規模和佔比可能更高。二級資本債配置在類貨基等產品當中能夠有效地增厚收益。
保險公司配置二級資本債始於2019年1月。此前，保險公司不能投資二級資本債，2019年初保險公司同時被獲准投資銀行永續債和二級資本債。對於長久期的保險資金而言，對期限相對偏長的二級資本債接受程度反而更高。
三、收益水平
一級發行水平
2018年4季度以來，二級資本債市場運行進入穩定的常態。從一二級市場利率走勢來看，倒掛不倒掛兼而有之：
國有大行在流動性寬鬆環境下定價權更強，倒掛案例更多；股份制、城商行相對貼近或高於二級估值；部分規模較小的農商行，發行二級資本債體量也較小，一級定價仍有欠市場化。
比較而言，2017、2018年發行的老券票息更高，有效期限更短，性價比更好。
相對價值方面，我們把各評級的二級資本債與對應評級5年期的城投債做對比，可以看到不同評級的二級資本債，相對於同評級的城投，有30-45BP的溢價，相對性價比還不錯。
四、風險考察
1）不贖回的風險
在之前的《二級資本債投資手冊》中，我們提到二級資本債的贖回條款以前不重要，以後會越來越重要。站在投資者的角度而言，不贖回則意味著久期被動拉長，將面臨更大的利率風險。而在利率上行週期，虧損將進一步放大。
二級資本債贖回與否的官方要求是：贖回二級資本債，資本充足水平仍然需要達到根據監管要求。故而臨近贖回，如果前期有新的渠道補充了資本，或者即使扣除該部分工具到期的因素，資本充足水平仍然合意，那麼贖回就沒有太大的障礙。
簡言之，贖回與否主要看總體資本充足水平。這其中既包括贖回期當期的水平，也包括銀行對未來資本充足水平的預期。
我們看到，2017年末以來，二級資本債進入贖回期而選擇不贖回的案例越來越多。我們選取2019年以來不贖回的三個案例，對ROE、資本充足率等指標進行觀察：
1）ROE
ROE普遍在9%以下，表明自身造血能力不足。
2）資本充足率
除了極個別的案例，大多數銀行的資本充足率都較低，普遍處於11.5%-12%之間，雖然高於監管的底線10.5%，但是並不夠厚實。
雖然面臨最後5年資本逐年扣減計入的要求，但這些銀行仍然選擇不行使贖回權，表明這些機構對未來資本補充的進展並不樂觀。
隨著疫情的深入影響，資產質量的不斷暴露，部分區域性中小銀行將面臨較大的資本金缺口，不贖回風險未來將逐步增大。
2）減記的風險
我們和投資者討論二級資本債這一品種時，最大的擔憂始終是“減記條款”。
首先來回顧一下減記條款的內容，該條款的觸發事件指以下兩者中的較早者：
1）銀監會認定若不進行減記發行人將無法生存；
2）相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持發行人將無法生存。
可見該條款的觸發來自於監管判定，是一個主觀條件而不是客觀條件。那麼監管會做出觸發的決斷嗎？幾乎不可能。
目前，二級資本債大範圍的相互持有是不可忽視的現狀，允許減記，不可避免產生連環的互相傷害的惡果。出現一單減記會否帶來示範效應，使小問題變大，進而產生影響金融系統穩定的不可測後果。而在2019年銀行風險事件中對於二級資本債的處理，也恰恰印證了我們的觀點。
我們認為以目前現狀，減記條款無法有效觸發，由此引發的投資損失概率並不高。但未來，隨著金融供給側改革持續深入推進，作為具備吸收損失功能的二級資本債，其減記條款存在被激活的可能性。一個重要的信號是投資者日益多元：即風險真正有效地分散到金融體系之外。
3）流動性風險
銀行資本工具的二級市場算不上活躍，但在流動性非常寬裕的背景下，資產流動性邊際在改善。以今年3月為例，市場月成交量（包含永續債）達到1567億。雖然與政策金融債的成交量無法相提並論，但對於希望在二級市場實現流轉（挖掘收益）的投資者而言，匹配需求的概率較之以往也是大大增加的。
五、投資策略
流動性充裕，市場低利率環境下，投資者渴求高收益資產。我們建議現階段投資仍然聚焦在國股、大型城農商，賺取更可靠的收益，17~18年發行的高票息品種更佳。
而對於中小銀行而言，投資需要謹慎，關注銀行的資產質量變化情況、資本和股東狀況，資本狀況尤其關注核心資本的厚度以及增資擴股、定增等方面的進展，有充分保護前提下方可考慮介入。
需要特別指出的是，對於存量資產持有人而言，不贖回本身並不絕對意味著出現風險，但需要高度警惕，要高度關注後續資本補充的進展。如果能從各種渠道籌集到資本金，近兩年不贖回的二級債其實票息都不低，甚至未必是一件壞事。