作者长线是金11
4月25日，顺鑫农业发布2019年年报，实现营业收入149亿，同比增长23.4%；净利润8.09亿，同比增长8.73%；扣除非经常性损益净利润8亿，同比增长0.97%。从表面数据上看，这份报表相当够呛，增收不增利的状况显然不及预期，对比靓丽的半年报，三、四季度业绩连续出现负增长，市场也以跌停予以强烈回应。顺鑫到底发生了什么，是牛二遭遇瓶颈了吗。
1、增收不增利的原由
2019年白酒业务营收仅增长10.91%，而不怎么赚钱的屠宰业务、房地产业务分别迎来了42.28%、189%的营收增速大爆发，换句话说上述鸡肋业务是营收增长的主要贡献力量，要知道占比较大的屠宰业务毛利7%都不到，想增利实在不容易。
同时，公司也存在业绩平滑的嫌疑，当然在遵守会计准则的前提下，出于公司自身需求的考虑，适当进行平滑也是非常普遍的一种现象。例如2019年对房地产存货实际减值0.89亿、对商誉进行减值0.44亿，2018年对应全部减值是0.41亿，两年的减值一对换，一个基数变低一个变高，反应出来的增长速度就完全不同。
2、牛二依然很彪悍
顺鑫的主要竞争力来自于牛二，只要牛二无恙，顺鑫就没有什么可担心的，在我看来牛二依然很彪悍。2019年白酒贡献营业收入102.89亿，同比增长10.91%，销售量增长了15.56%，外埠业务增速28.78%明显快过北京本地。我们知道知名白酒企业对下游渠道居于比较强势的地位，先款后货是一种普遍的销售模式，因此白酒企业往往会存在大量的预收款项，预收款增长越快、占比越大通常意味着产品畅销，未来利润有保障。顺鑫的年报预收款项占总资产的比例高达28.11%。当然由于顺鑫业务庞杂，还包括屠宰、房地产等业务，我们也不能把合并资产负债表中的预收款项直接等同于白酒预收款，但是母公司预收款项应该和白酒预收款差距不大（因为房地产属于子公司业务，母公司主要是酒肉业务，酒是大头，同时肉的生意属性决定产生的预收款相当有限）。2019年母公司预收款项54.87亿，同比增长17.54%，占白酒营收比例53.33%，为历史最高水平，蓄水池中有足够的水等待未来释放业绩。2019年包装成本有所上升，牛二全年没有涨价，毛利略有下滑，从2018年的49.63%下降至48.08%，有人对此颇有微词，我想品牌消费品是具有定价权的，一两年内不提价也实属正常情况，并不代表牛二没有向下游转嫁成本压力的能力。
十年前，白酒占公司营收之比为22.01%，2019年这个比例接近70%，也是正是在牛二的持续发力下，公司的资产结构发生了巨大变化，流动资产占比从58.14%提升至79.72%，轻资产低资本支出属性日益得到凸显，类现金资产占比高达42.89%，一扫十年前资金捉襟见肘的格局，大有向现金奶牛方向发展的强烈势头。
3、存在的隐忧
目前来看，公司仍然坚持白酒、屠宰双轮驱动的战略抉择，虽然2019年屠宰业务出现了42.28%营收增速，但毛利仅6.92%，而公司整体费用率却高达16.19%，基本属于陪吆喝的生意。公司屠宰业务占比从2018年的19.62%提高到22.61%，未来还将持续投入鹏程生鲜精加工车间改造工程，多少让人会感觉不太舒服。公司热衷于屠宰业务，无论是出于保障首都民生的政治任务需要，还是其他别的原因，对公司的经营都是一种拖累，会持续的造成负效应。
4、隐藏下的真实实力
2019年顺鑫的ROE持续提升，达到了11.46%，为2009年以来的最高值，但仍然不能体现牛二的真实实力，长期的多元化确实让牛二像一块蒙尘的璞玉一样，总是显得平淡无奇。首先，存货高达81.6亿，占总资产之比为37.05%，其中房地产相关存货58.53亿，占比71.7%，我们假设房地产被完全剥离（剥离房地产业务也确实是公司战略的既定方针），按照当前的资产负债率计算，净资产可减少19.83亿变为54.55亿，对应现在的净利润，ROE可提升至14.83%，当然这样计算肯定很不精确，但是彻底剥离房地产可能对股东权益回报率的提升是显而易见的。再看毛利，白酒毛利48.08%，但总毛利只有36.2%，不赚钱的鸡肋生意严重拖了后腿，如果仅仅聚焦白酒主业，毛利提升12个百分点，至少又能让ROE再提高几个百分点，达到优秀水准。
总体来说顺鑫是一家很平庸的公司，但牛二确是一块顶级好资源，在客观因素的困扰、拖累下，过去的牛二仍然给投资者带来了不错的收益，出于对消费垄断属性的热爱，我选择与牛二继续相濡以沫。