一週回顧：美元指數帶動美元兌人民幣先升後貶。人民幣波動率下行，三大人民幣指數繼續攀升。美中匯率與短端利差背離加劇，而與長端利差背離修復。境內外遠掉期價差收斂。中方給予日本2000億元RQFII額度。
事件及政策：1、2018年第一季度國際收支初值一順一逆——經常賬戶逆差、非儲備性金融賬戶順差。經常賬戶逆差主因季節性因素，料不可持續，但順差收窄是大趨勢，給予人民幣有效匯率一定下行壓力。2、人民幣匯率市場化、可兌換和國際化是未來推動外匯市場發展的最主要因素，外匯市場發展將從拓寬交易範圍、豐富交易工具、擴大市場主體等方面展開。3、剔除估值效應，4月外儲增長139億美元，顯示結匯力量相對較強。
後市展望：下週美元兌人民幣料延續震盪，宣佈A股納入MSCI或給予人民幣情緒上的利好。然而美元指數缺少趨勢性貶值動力的情況下，人民幣升值空間有限。
國際收支，外匯市場發展，人民幣
一、一週回顧
1、市場走勢 [1]
美元兌人民幣中間價週五（5月11日）報6.3524，人民幣相較上週五貶值3pips，CNY收報6.3351，CNH收報6.3353，相較上週五升值238pips和升值195pips。境內外人民幣即期、掉期和遠期價差分別是2pips、232pips、259pips。歐元兌人民幣、英鎊兌人民幣、100日元兌人民幣、港幣兌人民幣相較上週分別貶值539pips、貶值503pips、貶值364pips和貶值33pips。
本週美元指數先升後貶，受意大利組閣風波以及美國4月通脹同比不及預期影響。美元兌人民幣隨美元上行到6.38附近，隨後下行，符合我們上週周度觀察中頂未現，但人民幣跌勢減慢的判斷。主要非美貨幣相對人民幣貶值，三大人民幣指數繼續向上攀升。人民幣匯率波動率下降。即期匯率與美中1年期短端利差背離加劇，而與10年期長端利差繼續修復背離。
境內外人民幣流動性邊際寬鬆，境外1年期掉期點數下行而境內上行；遠期點數隨即期匯率下行，境內外遠掉期價差收窄。市場溝通方面，中證報頭版評論稱“從管理匯率預期、穩定資本流動的角度來說，維持一個‘比較舒服’的中美利差仍有必要。近期我國債市收益率已經過一輪下行，繼續下行動能不足，倘若美元繼續走強，將進一步加大債市收益率下行的約束”。此外，中方同意授予日本2000億元RQFII額度。
2、事件及政策
1）經常帳戶再現逆差，對匯率影響幾何？
事件：
2018年第一季度，國際收支平衡表初步數再現“一順一逆”。與此前不同，此次是經常賬戶逆差與非儲備性金融賬戶順差並存。具體來說，2018年第一季度我國經常賬戶逆差282億美元，資本和金融賬戶（含當季淨誤差與遺漏）順差282億美元。其中，非儲備性金融賬戶（含當季淨誤差與遺漏）順差545億美元，儲備資產增加262億美元（見圖表1）。
點評：
2018年第一季度經常賬戶逆差是否會持續及其對匯率影響值得關注。
第一季度經常賬戶逆差主要來自於春節假期影響下，貨物貿易順差的季節性收窄（見圖表2）。儘管第一季度中美貿易戰陰影已經籠罩，但從數據上看，第一季度自美貿易順差並未受到牽連，反而是自非美順差下降得更多（見圖表3）。
展望未來，季節性因素退卻後，全年貿易賬戶差額有望迴歸正值，但順差規模收窄應當是大趨勢。一方面，美中貿易戰對雙邊貿易和服務順差的負面影響將逐漸凸顯，中方已多次表態“主動擴大進口”；另一方面，前期人民幣有效匯率升值對於出口的抑制效應或顯現。
我們再次強調，關注基礎賬戶順差（這裡用貨物與服務貿易和直接投資順差之和表示）對人民幣匯率的影響。從圖表4可以看出，中國基礎賬戶佔比與人民幣名義有效匯率環比變動之間存在較好的相關性，且前者先行一個季度。
從基礎賬戶的變化來看，人民幣有效匯率已存在升值“超調”跡象，倘若未來經常賬戶順差收窄導致基礎賬戶順差越發薄弱，將會導致名義有效匯率下行的壓力更大。更長視角來看，倘若未來基礎賬戶順差穩定在相對均衡水平，人民幣匯率的變動會更加頻繁，但缺乏趨勢性大幅升值或貶值的動能。
2）外匯市場發展圖景
事件：
外管局國際收支司司長王春英在《中國外匯》上發表署名文章《我國外匯市場的深化發展》，稱“未來推動外匯市場發展的最主要因素可能不再是貿易和投資增長的量變，應積極把握人民幣匯率市場化、可兌換和國際化對外匯市場發展提出的挑戰與機遇”。
點評：
王春英司長在文章中對我國外匯市場近些年的發展進行了總結，並對未來發展提出展望。
首先，以市場要素衡量，近些年我國外匯市場已初步形成適應市場經濟體制的完整體系：即期市場、衍生品市場交易量提升；各衍生品產品交易量分佈合理；銀行間外匯市場參與者——銀行、非銀行金融機構、非金融企業數量增長；交易模式和清算方式豐富；未發生由市場自身運行引起的重大風險事件。
其次，我國外匯市場改革遵循的主要邏輯包括：堅持市場化改革方向；與人民幣匯率市場化改革相配合；將服務實體經濟放在首要位置；充分借鑑國外發展經驗但並不簡單照搬；與其他金融改革和發展協調推進等。這些經驗在未來仍將遵循。其中，外匯市場改革與人民幣匯率市場化相配合 [2]，或意味著我們能從階段性外匯市場開放力度，以及資本賬戶可兌換推進的程度，來判斷央行是否有“干預”人民幣外匯的意圖。
最後，未來外匯市場的推動因素轉變為人民幣匯率市場化、可兌換以及國際化進程 [3]。具體來說，人民幣匯率雙向波動使得主動管理匯率風險成為“必修課”；資本賬戶開放和人民幣廣泛適用將釋放新的外匯交易需求。面對這些變化，未來境內外匯市場將從以下幾方面發展：
第一，拓寬交易範圍，完善實需交易管理。按交易行為劃分，國際外匯市場參與者可以劃分為實需盤、投機盤、套利盤和資金盤四個類別，當前境內人民幣市場主要以實需盤為主。今後或會酌機放鬆實需管理，適當平衡四類交易盤比重，促進外匯市場更加市場化；
第二，豐富交易工具，例如推出外匯期貨、外匯指數、美式期權、標準化期權、掛鉤期貨的外匯期權等新的衍生品產品；
第三，擴大市場主體，允許更多的非銀金融機構、境內企業和個人、境外主體參與境內外匯市場；
第四，健全基礎設施，繼續推動以中國外匯交易中心和上海清算所為重點的交易、清算等外匯基礎設施建設；
第五，加強市場監管，完善外匯市場監測和風險防範，推動《中國外匯市場準則》的執行和落實，培育市場主體風險中性意識和風險管理能力。
3）4月外儲讀數下降主因估值效應
事件：
2018年4月，以美元計價，我國外匯儲備31249億美元，環比下降180億美元；以SDR計價，我國外儲21730億SDR，環比上升113億SDR。
點評：
4月外儲讀數上升主要因美元匯率升值，以及債券收益率變動引發的估值效應。剔除估值效應後，外儲實際環比增長139億美元。體現了4月美元兌人民幣隨美元指數升值的背景下，結匯力量較強。
二、後市展望
下週美元兌人民幣或延續震盪。一方面，下週意大利有望順利組閣，從而給予歐元一定的支撐。另一方面，5月14日MSCI將宣佈A股納入MSCI指數名單，我們判斷此次A股有望實現一次性納入（基於5%納入因子），這將在情緒上利多人民幣[4]。此外，中證報刊文表示“維持‘比較舒服’的中美利差仍有必要，倘若美元繼續走強，將進一步加大境內債市收益率下行的約束”。這或意味著，美中利差難以趨勢性擴大，因而對人民幣貶值壓力亦有限。
近期人民幣升值空間同樣有限。一方面，美元指數趨勢性下跌需要一個“導火索”；另一方面，從技術分析來看，下方60日均線處存在一定支撐，倘若突破，再向下可能回到4月下旬美元兌人民幣升值波段的起點，但整體仍維持區間震盪（見圖表8）。
市場動態跟蹤
注：
[2]文章中指出“過去四十年，我國外匯市場發展有快有慢、甚至有暫時的擱置，一個重要原因就是注重與匯率改革保持協調，為主動、漸進、可控推進匯改創造市場條件，既不超越也不滯後”。
[3]過去外匯市場主要受到對外貿易和投資增長、匯率彈性提高衍生的避險需求、以及資本賬戶開放帶來的匯兌需求和風險管理需求的推動。
[4]“真正”資金流入的影響可能要到5月31日被動型資金調倉時顯現。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
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