文/巴曙松、葛建宇、左偉
一、長租公寓發展：市場需求與政策驅動下的起步
（一）政策紅利頻出，融資熱潮方興未艾
中國一線及二線熱點城市對人才一直形成明顯的吸引力，而多數三四線城市卻面臨程度不同的人才外流狀況，因此，從全國範圍來看，在總量大致均衡的背景下，當前中國住房市場呈現出結構性區域供求失衡，部分一線及二線熱點城市房價增速過快。這種現象一直廣受關注，如何培育租賃市場就成為一個重要的政策舉措。如表1所示自2015年以來中央陸續出臺重要文件，完善租賃市場頂層設計。發展住房租賃市場成為解決一線及二線熱點城市供需矛盾的重要思路之一。
2018年4月25日，中國證監會和住房城鄉建設部聯合發佈《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》。此次兩部委聯合發文，通過證券化及其他多元資金支持，推動住房租賃行業快速發展。
表1. 2015年至今重點租賃市場政策
政策紅利之下，長租公寓項目活躍於私募股權投資市場。從6家管理規模較大的長租公寓企業觀察，如表2所示各家企業近三年來每年都會進行1~2輪股權融資，僅以下六家就已累計從一級市場融資約90億元。根據VC SaaS2017年11月統計的144家長租公寓數據顯示，中國長租公寓企業的融資階段主要集中於A輪前，A輪前企業佔比將近60%。少數企業已步入中後期階段，進入C輪後、戰略融資等階段，可見未來2~5年內上升空間仍然十分巨大。
表2. 部分長租公寓企業近三年股權融資情況
（二）機構化市場佔有率低，行業集中度低
2010年，在消費升級的大背景下，部分具有更好居住體驗和性價比的連鎖品牌長租公寓，一定程度上改變了傳統租房市場，整個行業開始進入快速發展和品牌化時期，但與美國、日本等相對成熟的市場相比，機構化市場佔有率仍然較低。根據中國飯店協會公寓委員會的統計，2017年國內擁有規模公寓企業超過500家，如以單個品牌管理5000間公寓估算，總規模約為250萬間。租賃市場年租金規模約為1.3萬億[1]，而長租公寓年租金規模約為648億元（如圖1所示），2017年品牌公寓的市場佔有率約為5%，相較於美國30%，日本83%的機構化市佔率，中國品牌長租公寓市場未來仍有較大發展空間。
圖1. 2017年長租公寓租金規模測算
當前長租公寓行業仍處於搶佔市場份額階段，集中度偏低。目前市場主流的長租公寓品牌中，規模最大的品牌為自如，擁有超過40萬間自如友家和8棟自如寓，其餘規模較大的品牌，如You+、優客逸家、青客公寓、魔方公寓、紅璞公寓等，管理房源規模在3~4萬間水平。
二、當前中國長租公寓行業面臨的核心痛點
（一）行業確認及合法化問題
從發展階段看，當前長租公寓屬於近幾年的新興行業，一直面臨著政策滯後導致的不確定性。
首先，當前中國長租公寓行業長期沒有明確的行業歸屬，因而其經營的合法性和徵稅依據無從確定，在一定程度上可能會遭遇局部的執法的隨意性。比如，“營改增”之前中國的公寓企業一直以全部租金收入繳納增值稅，但實際公寓獲得的增值部分價值為客戶支付的租金與公寓支付給業主租金之差，這樣的徵稅方式對於公寓行業來說，就讓參與者覺得可能並不公平。
其次，目前中國的租賃行業還沒有相對清晰完善的有效法律法規出臺，政府監管、行業自律、業務標準等方面都相對來說處於真空地帶，法律的缺位直接限制了行業發展。
（二）當前主流的輕重資產模式均面臨成本壓力
1. 集中式公寓前期投入高企
在當前的中國長租公寓市場上，重資產模式相比於輕資產模式，雖然運營難度更小，但規模效應更顯著。但是由於前期投入較重，受制於拿房成本較高，規模提升的資金需求更大，也更為困難。
如圖2所示，中國房地產行業經歷了15-16年地價房價快速上漲後，重點一二線城市地價房價創歷史新高，且從16年限購政策實行後房價維持高位、土地價格繼續上漲（如圖3所示）。不斷上升的地價和房價意味著，如果企業採用重資產模式，無論是買地建樓還是買樓裝修，將會面臨成本不斷攀高的挑戰。
圖2. 中國房價指數
圖3. 中國地價指數
2. 分散式公寓面臨管理瓶頸
分散式公寓屬於輕資產運營模式，雖然前期投入成本較低，但面臨著管理上的瓶頸，隨著管理的房源數量增加，服務半徑擴大，管理層級逐漸增加，管理難度較大，較難形成管理上的規模效應。
目前中國的長租公寓市場上，絕大多數分散式公寓規模停留在3萬間以內，在這個範圍內隨著管理房間數量的增加，員工數量增長更快，一家管理幾百間房源的二手房東僱傭一兩個人就可以完成管理工作，而管理一兩萬套房源的分散式公寓企業，員工總數甚至超過五六百人，管理效率大幅下降。
（三）租金漲幅動力欠缺，回報率較低
一線城市租金水平增長緩慢而房價不斷上漲，這導致實際上的租金回報率不斷降低（如圖5所示），2017年12月數據顯示，四個一線城市二手房租金回報率均處於1.5%左右，對於重資產運營模式來說，收回成本的週期較長。對於輕資產模式來說，由於前期投入主要為裝修費用，因此合理的參考指標應該是對比租金漲幅和裝修成本漲幅。根據國家統計局數據顯示，從2013年到2015年，城市裝修CPI同比數據不斷下滑。15年全年平均漲幅僅為0.35%，而一線城市租金漲幅是從15年租金平均漲幅10-18%的高位開始回落的。
圖4. 中國一線城市二手房租金同比漲幅
圖5. 中國一線城市二手房租金回報率
三、痛點之下，長租公寓企業應當如何破局？
（一）租金收入覆蓋房租成本，運營成本和貸款利息
以目前國內長租公寓主流的包租模式為例，無論是集中式或分散式公寓，房租在總成本的佔比都大於60%，前期成本投入巨大，資金沉澱壓力極大，而現金流只能靠租金緩慢回籠。更關鍵的是，租金回籠並不意味著現金流回正，即在前期投入之後，每年可能還要追加投資，使得經營現金流持續為負，最終可能會變成虧損項目。長租公寓要能夠健康運營，重要前提是必須保證項目實現年租金收入大於運營支出，租金收入覆蓋房租成本、運營成本和貸款利息是長租公寓長期健康發展的前提。
（二）提升運營管理能力，通過服務改進提升物業估值
運營上的盈虧平衡只是長租公寓企業長期穩健運營的初步要求，實現盈利的關鍵在於提升公寓估值。運營管理能力的強弱決定了未來租金提升的空間，此外也可以豐富企業收入來源。因此良好的運營管理能力是提升長租公寓估值的關鍵。
提升公寓的綜合運營管理能力，可以分為以下三個階段進行：第一步，質量為關鍵，保證產品及服務質量，提供高品質租賃。這樣可以提升物業租金，增加用戶粘性，並逐步構建用戶口碑和品牌效應。第二步，以質量為基礎，擴大規模，實現規模效應。建立在質量為基礎的擴張，不僅可以依靠品牌效應獲得大量用戶，並用高口碑形成良性客戶循環，而且可以增強客戶對品牌的粘性，實現品牌內租戶的遷徙，避免由於租戶工作遷徙造成的客戶流失。第三步，圍繞租賃場景，打造租賃生態圈，提供增值服務，此外還可以在口碑建立的基礎上，進行品牌與運營能力輸出，進一步豐富收入來源。
（三）創新運用金融工具來促進存量盤活
物業估值提升自然帶來變現的需求，從資產效率的角度來說，沉澱的大量資產無法變現流動，將造成資產閒置和浪費，而資產證券化等手段可以提高資產流動性、加快資金回收及加速規模擴張。以日本公寓市場為例，日本在經歷了過早期綜合運營能力的提升，中期運營管理能力的輸出階段，長租公寓的規模會迎來快速擴張，存量累計的基礎上藉助金融工具，企業可以獲得穩定的低成本資金，進一步投資於上下游企業，從而構建完整的商業閉環。從美國公寓市場巨頭EQR成功的經驗來看，公司通過優秀的運營服務能力，牢牢抓住租客的租賃需求，租金漲幅超過同行企業，並通過其在REITs融資渠道方面的豐富經驗加快資金回籠，從而完成快速擴張。根據EQR[2]公告統計，首次上市至2000年間，EQR共計發行股票43次，融資規模達32.19億美元。
因此，長租公寓企業需要考慮通過金融工具將未來的現金流進行變現，從而構建完整的資金循環體系。從具體推進流程看，首先要爭取租金收入覆蓋主要成本，避免長租公寓項目成為“無底洞”，降低規模擴張的負擔。其次，通過優質公寓運營服務提升了物業價值，使得長租公寓企業從盈虧平衡走向正常盈利。第三，運用合理的金融工具實現資金迴轉，盤活存量資產，使估值提升得以變現，逐步重構了長租公寓的資金循環，從而破局當下長租公寓企業面臨的階段性困境。
（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
參考文獻：
[1]楊現領,粟祥丹.租賃新時代[M].廈門大學出版社,2017.
[2]巴曙松,楊現領.房地產大轉型的“互聯網+”路徑[J].中國房地產,2015(27).
[3]巴曙松.一線城市無足夠動力實施租購同權[J].產權導刊,2017(9):44-44.
[4]巴曙松.中國房地產市場的主要問題及解決對策[J].新金融,2017(11):8-11.
[5]巴曙松.部分城市房價上漲壓力大[J].企業觀察家,2017(10):60-61.
[1]中國房地產協會數據
[2]EQR (Equity Residential)成立於1969年，在 1993 年正式上市，是美國第一家上市的公寓型 REITs。
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