（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）
三、近期美元強勢背景下的人民幣匯率回調尚不足懼
深化匯率市場化改革，就是要發揮匯率的槓桿調節作用。而所謂槓桿調節作用應該表現為，人民幣越升值，買外匯的越來越多、賣外匯的越來越少。隨著人民幣匯率由單邊下跌轉為雙向波動，今年以來，不論人民幣匯率是急漲還是快跌，都沒有影響到匯率價格調節作用的正常發揮。
一季度，人民幣匯率加速升值，累計升幅近4%，在境內市場上卻未引發升值恐慌。當期住戶和企業分別新增外匯存款41億和140億美元（見圖4）；銀行代客收匯結匯率（即銀行代客結匯/代客跨境外幣收入）為62.0%，環比回落了0.4個百分點，付匯購匯率（即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付）為63.8%，回升了2.0個百分點（見圖5）。這顯示人民幣匯率槓桿調節作用正常發揮，即匯率越升值，買外匯的越來越多、賣外匯的越來越少。
圖4：升值壓力下企業和住戶境內外匯存款不跌反升（單位：億美元）
圖5：升值壓力下市場結匯意願減弱、購匯動機增強（單位：%）
4月底以來，人民幣匯率快速回調1%以上，在境內市場上也沒有引發貶值恐慌。4月23日到5月18日，美元指數累計上漲3.7%，人民幣匯率中間價累計下跌886個基點，跌幅1.4%，其中收盤價相對中間價偏強，總計負貢獻331個基點（見圖2）。收盤價總體偏強顯示，在美元指數強勢反彈、人民幣匯率下跌的情況下，境內市場情緒穩定。收盤價偏強還推高了人民幣匯率指數，同期CFETS指數升值0.9%。與此同時，境外人民幣匯率交易價CNH相對境內人民幣匯率交易CNY總體偏強，CNH較CNY偏升值的交易日佔到整個交易日的66.7%（見圖6），顯示近期人民幣匯率回調在境外也沒有刺激做空情緒，反倒是CNH偏強抑制了CNY下跌，並有可能吸引市場主體更多到境內結匯、境外購匯。據統計，4月份，銀行即遠期結售匯順差218億美元，上次順差為2017年8月（見圖7）；銀行代客收匯結匯率69.7%，高於一季度平均62.0%的水平，付匯購匯率63.1%，低於一季度平均63.8%的水平（見圖5）。
圖6：今年以來CNH相對於CNY總體偏強（單位：元人民幣/美元；個基點）
注：CNH-CNY為負值，表明CNH相對CNY偏強或者偏升值；反之亦然。
圖7：今年以來外匯供求趨於基本平衡（單位：億美元）
外匯市場繼續呈現逢高（人民幣貶值）賣出、逢低（人民幣升值）買入的特徵，顯示市場預期分化，這有助於央行退出外匯市場常態干預，國際收支呈現出經常項目與資本項目"一順一逆"或者"一逆一順"互為鏡像關係的自主平衡格局。今年一季度，經常項目逆差282億美元，但資本項目（含淨誤差與遺漏）順差544億美元，剔除估值影響的外匯儲備資產增加266億美元（見圖8）；前4個月，銀行即遠期結售匯逆差9億美元，同比下降98%，央行外匯佔款增加238億元人民幣，上年同期為較多下降（見圖7和圖9）。
圖8：近年來國際收支趨於自主平衡（單位：億美元）
注：國際收支平衡表中，外匯儲備資產增加為負值，減少為正值。
圖9：近年來央行逐步退出外匯市場常態干預（單位：億元人民幣；億美元）
其實，類似情形在2012年和2014年也發生過。當時，人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動，市場預期分化，國際收支也由前期較大順差形式的失衡轉為基本平衡（見圖8、圖7和圖9）。這表明當前政策和市場環境下，人民幣匯率雙向波動是可行也是有效的。特別需要指出的是，2012和2014年的自主平衡都是在沒有采取額外管制措施下實現的。2017年以來，則是隨著外匯形勢趨穩，監管政策（包括宏觀審慎和資本管理措施）加速回歸中性。
四、人民幣匯率走勢仍存在較大不確定性
圖10：今年以來中美利差收窄（單位：%；個基點）
然而，上述情形的發展演進依然存在諸多不確定性：
首先，目前市場對於未來美元指數的強弱存在較大分歧。看多美元的觀點認為，在減稅政策刺激下，美國經濟還會加速上行、通脹走高，推動美聯儲利率抬升，進一步推高美元。但也有人認為，美聯儲加息與美元指數的關係已經弱化，利率上行並不意味著美元指數必然走強。歐洲、日本的經濟年初表現較弱是因為氣候原因，後期仍有望回升，不排除之後兌美元匯率重新走強。還有觀點指出，從歷史經驗看，2011年下半年開始的本輪美元升值已經進入尾聲，當前美元反彈仍為下跌中繼。
其次，利差收窄、美元升值不意味著人民幣一定承壓。2011年上半年，中美國債收益率差也只有幾十個基點（見圖10），但在中國經濟率先復甦的背景下（見圖11），人民幣匯率依然升值2.3%，外匯儲備增加了3500億美元（見圖12和圖9）。2011年下半年至2013年上半年，美元指數從低點反彈10%以上，期間還發生了2011年底2012 年初的歐美主權債務危機衝擊，但在中國經濟增長勢頭不弱的情況下，儘管遭遇了短暫的資本外流（見圖8），人民幣匯率卻依然升值4.9%、外匯儲備增加3307億美元（見圖12和圖9）。2013年5月，美聯儲釋放量化寬鬆貨幣政策退出預期，引發新興市場金融動盪。但當時中國被視為"好的新興市場"，全年人民幣匯率升值3.1%，外匯儲備增加5097億美元，增幅創歷史新高（見圖9）。
圖11：近年來中美經濟增速差異趨於收斂（單位：%；個百分點）
注：2018年和2019年為國際貨幣基金組織2018年4月18日《世界經濟展望》（春季報告）預測值。
圖12：中國扛住了上輪美元升值的衝擊波
（單位：元人民幣/美元；1973年3月=100）
再次，上述因素對人民幣匯率的影響取決於中國經濟的表現。繼去年中國經濟超預期表現之後，今年一季度延續穩中向好的發展態勢。尤其在一季度經常項目赤字情況下，淨出口和消費對經濟增長的拉動作用同比回落，投資拉動及時補位，實際經濟增長仍維持在6.8%的水平（見圖13）。另外，自2016年底以來，中國宏觀調控的重點轉向防風險，金融風險有所緩解，也有助於抵禦外部衝擊。當然，中國經濟從高速增長轉為高質量發展，尤其是中美經濟增速差異趨於收斂（見圖12），於市場來看究竟是好事還是壞事，則可能是各執一詞。但只要不是一致性的看空或者看多，都有利於人民幣匯率的穩定。
圖13：中國經濟逐步實現了"三駕馬車"協調拉動（單位：個百分點）
最後，經常項目順差減少不等於人民幣必然貶值。經常項目差額取決於一國儲蓄投資關係的結構性因素，這是一個慢變量。因此，即便根據中美經貿磋商的結果，中國將大幅增加從美國的進口採購，但假定中國經常項目差額與GDP之比變動不大，也就意味著中國從其他國家和地區的進口減少，中國的貨物貿易總順差並不一定隨著對美貿易順差減少而等額下降。而且，在市場預期分化的情況下，有助於央行退出外匯市場常態干預，形成經常項目與資本項目差額的鏡像關係（見圖8），而不用人為進行兩者匹配關係的設計或者操作。此時，無論資本內流還是外流，都不意味著人民幣匯率必然升值或者貶值。
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