供給側改革推進兩年多來，進展如何？影響幾何？接下來推進的著力點在哪裡？中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、CF40·青年論壇召集人、華融證券首席經濟學家伍戈等人近日發表在《新金融評論》上的文章就上述問題作出解答。
這篇文章認為，供給側改革已取得階段性進展，尤其是“三去”相對可以量化，如房地產庫存水平已去化至2012年左右水平；而“一降一補”屬於更廣義的供給側改革目標，仍需更長期觀察瞭解進展。目前的階段性進展並不只是供給側單獨作用的結果，需求的拉動也功不可沒。
文章指出，供給側改革對經濟帶來的正面作用毋庸置疑，但一些負面影響也不能忽視。比如，去產能帶來中上游部分行業的集中度提升可能形成壟斷；行政與市場手段未能有機結合，扭曲價格信號，且未來可能使產能再次陷入過剩問題；價格的猛漲還導致資金更多流向煤炭、鋼鐵等行業，阻礙資源最優配置。未來，建議迴歸供給側改革的本源，提高供給制度的質量和效率；多采取市場化、法制化方式；供給側改革的同時應注意需求面的走向。
供給側改革：回顧與展望
by伍戈、宋陝珊、唐心怡
自2015年底中央經濟工作會議首次提出“三去一降一補”以來，供給側改革已經取得階段性進展。回顧過去兩年，其中“三去”-- 去產能、去庫存、去槓桿，屬於相對狹義的供給側改革，具有可量化的指標，我們據此判斷已經取得階段性成果；而“一降一補” -- 降成本、補短板，則屬於相對廣義上的供給側改革，仍然任重道遠，需要更系統的指標檢測和更長期的跟蹤觀察。根據2017年底中央經濟工作會議，未來仍將繼續抓好三去一降一補的工作，並將重點轉向“破”、“立”、“降”；而剛剛召開的中央政治工作會議也對今年的供給側改革提出了具體的目標，未來仍將成為中國經濟的邏輯主線。我們在回顧過去進展的基礎上，進一步剖析，供給側改革是否僅從供給側發力？它給經濟帶來哪些利弊？未來供給側改革將如何推進，又有何可改進之處？
供給側改革已取得階段性進展
（一）鋼鐵、煤炭等行業過剩產能實現去化，產能利用率回升
2016、2017年分別是去產能開啟和深化的兩年，截至2017年底，以鋼鐵、煤炭行業為主的過剩產能去化工作已經取得一定進展。
從工業企業整體來看，產能利用率已止跌回升。根據國家統計局公佈的工業產能利用率，2013年到2015年底該數據呈現持續下行走勢，產能整體過剩。而自供給側改革以來，產能利用率則呈現一路攀升，從2016年初的73%已提升到2017年底的78%，產能去化得到有效實施。通過去產能，行業供給的質量和效率都得到了提升，產業結構得到了積極的調整。
由於去產能主要針對中上游部分以鋼鐵、煤炭等為主的產能過剩行業，我們在這裡分行業具體來看。
鋼鐵方面，已完成“十三五”去產能1到1.5億噸的底線目標。根據2016年2月國務院印發的《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，提出了五年時間化解1到1.5億噸的去產能目標。在此目標下，2016、2017年分別退出產能超過6500萬噸、5000萬噸（共計1.15億噸），徹底清除了1.4億噸地條鋼，已完成“十三五”去產能的底線目標，鋼鐵行業產能利用率也從2016年中的72%上升至2017年底的77%（圖2左）。
煤炭方面，已完成超過“十三五”目標的一半。根據2016年底的《煤炭工業發展“十三五”規劃》，“十三五”期間必須化解淘汰過剩落後產能8億噸。經過2016、2017年去產能，兩年分別退出超過2.5、1.5億噸，累計共去產能超4億噸，已經完成超過目標的一半。煤炭行業產能利用率已從2016年中的58%上升至2017年底的70%（圖2右）。除此之外，還利用資金和技術支持職工安置問題得到緩解，推動建立了中長期合同制度、增減掛鉤、減量置換指標交易制度等長效機制。
除鋼鐵、煤炭外，2017年去產能工作進一步向其他行業擴圍，均取得一定進展，產能利用率有所回升。2016年底發佈了《國務院關於發佈政府核准的投資項目目錄》，船舶、玻璃、電解鋁、水泥等均被列為產能嚴重過剩的行業，要求合力推進化解。以電解鋁為例，2017年4月四部委聯合發佈《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知》，電解鋁供給側改革政策落地，提出用6個月時間全面完成電解鋁違規違法項目清理整頓工作。根據中國有色金屬工業協會，截至2017年底，已有537萬噸電解鋁違法違規建成產能停產，619萬噸違法違規在建產能停建。
（二）房地產庫存水平已去化至2012年左右水平
經過兩年的去庫存，2017年底全國整體庫存已去化到2012年左右水平，三四線城市整體庫存水平也已得到有效去化。從圖3可以看出，2015年全國庫存達到歷史高點水平。該年11月，中央財經領導小組第十一次會議首次提出要化解房地產庫存，促進房地產業持續發展；該年年底的中央經濟工作會議進一步將“化解房地產庫存”作為2016年經濟工作五大任務之一。2017年則提出分類調控，因城因地，重點解決三四線城市房地產庫存過多問題。從圖3可以看出，全國房地產庫存水平已去化至2012年左右水平，其中2017年在全國商品房庫存增速開始微升的情況下，三四線庫存水平仍實現了繼續去化。
（三）宏觀槓桿率增速放緩，微觀資產負債率下行
截至2015年，中國的槓桿率已達到較高水平，對經濟產生一定負面影響。經過兩年的去槓桿，無論是宏觀槓桿率，還是微觀企業資產負債率，均取得一定成效。
首先，從宏觀指標來看，非金融部門、金融企業槓桿率增速已經放緩甚至下行。根據BIS統計，中國非金融部門債務率遠高於新興市場國家的債務率平均水平（圖4左），與日本90年代債務歷史最高點持平，也高於美國2008年金融危機時的歷史最高點。由於降低企業槓桿率是去槓桿工作的重中之重，我們進一步聚焦企業槓桿率（圖4右），可以看出其水平也處於一路走高，遠高於其他國家。2016年去槓桿開啟以來，非金融部門債務/GDP已經止漲走平，非金融企業債務/GDP已經開始呈現一定回落。
其次，從微觀指標來看，去槓桿的重點行業資產負債率也已下降。從2012年起，雖然工業企業整體資產負債率處於持續下行階段，但這主要是金融危機後製造業私營企業推進去槓桿所帶來，而國有企業則“先降後升”。其中如煤炭、鋼鐵等產能過剩行業，到2016年初資產負債率均達到67%的高位，正是去槓桿所針對的重點行業。從圖5可以看出，2016年以來，煤炭、鋼鐵行業資產負債率結束一路上行走勢，已掉頭向下。
（四）降成本，補短板仍需長期跟進
“一降一補”也取得了一定階段性進展，但由於屬於相對廣義的供給側改革，缺乏全國全行業統一的可衡量指標，且仍然任重道遠，需要長期跟蹤觀察瞭解其進展。
降成本方面，2015、2016年底中央經濟工作會議均將重點放在降低制度性交易成本、稅費負擔、要素成本等方面。根據2018年政府工作報告，過去五年實現了“壓減政府性基金項目30%，削減中央政府層面設立的涉企收費項目 60%以上，階段性降低‘五險一金’繳費比例，推動降低用能、物流、電信等成本。”此外，通過營改增，減輕了重複徵稅，企業的稅負成本有了明顯的降低；不同城市和地區對行政事業性收費取消、停徵、減免的措施。
補短板方面，主要集中在扶貧、農村建設、公共服務投入、創新能力等多方面，且在不同省市地區開展了不同的措施。從全國範圍看，貧困人口減少，貧困發生率下降；生態環境好轉，單位國內生產總值能耗、水耗下降，主要汙染物排放量下降，等等。從地方看，也紛紛在科技、創新等方面發力，取得了一定成效。
供給側改革背後，需求拉動功不可沒
（一）需求拉動對供給側改革的必要性
供給側改革帶給經濟一定衝擊，而需求面向好維持了經濟韌性，對供給側改革的成效也具有助推作用。
以供給衝擊為主的兩個時期為例進行對比（圖6灰框對應時期），在缺乏需求拉動的情況下，宏觀經濟將產生下行壓力。首先，1998年到2000年左右同樣經歷了供給側改革，由於缺乏需求託底，經濟增速震盪下行。其次，對比2004年2月到2005年8月，需求拉動不強烈，整體經濟增速在短暫衝高後又經歷了快速和大幅的回調。相比之下，在典型的需求拉動時期，經濟才能實現強勁、可持續的增長（圖6紅框對應時期）。2002年到2003年，以及2009年到2010年，則是兩段典型的需求拉動時期。前者是在中國加入WTO之後，外需增長，同時國內投資增速也不斷抬升；後者是政府為應對金融危機而進行了“四萬億”強力刺激。在需求的支撐下，上下游利潤才得到了同步抬升，GDP才能實現強勁、可持續地增長。
（二）需求如何發揮作用
此次的供給側改革，也具有需求的支撐。首先，國內貨幣條件相對寬鬆，為經濟保持較強韌性提供了基礎；其次，隨著全球經濟的回暖，外需回升強勁。需求的支撐位供給側改革形成託底。進一步地，從具體“三去”的完成來看，產能利用率的提升還得益於房地產投資的相對穩定，房地產庫存的去化則歸功於銷售端的刺激政策。
1.貨幣條件相對寬鬆
2015年以來，整體寬鬆的貨幣條件為中國經濟增長韌性提供了重要的支撐，繼而為供給側可能產生的負面衝擊提供了強有力的託底。具體來說，實際利率、貨幣數量、匯率等均處於相對寬鬆的條件。
首先，實際利率處於歷史地位。以R007利率作為利率指標的代表，2016年以來，儘管名義利率持續抬升，實際利率抬升卻仍處於負值的歷史地位，對宏觀經濟形成了強力支撐。其次，貨幣數量擴張帶來的滯後拉動。經過研究發現，M2+（在M2基礎上增加流動性較強的理財和同業存單）和社融+（加入政府債）的擴張對經濟均有顯著的帶動作用，二者分別有一年和半年左右的時滯，2015年開始二者的擴張為宏觀經濟的抬升提供了寬鬆的環境。第三，人民幣處於持續貶值階段。由於中國外貿依存度較高，匯率也是貨幣融資條件中的重要變量。人民幣匯率自2015年8月左右開始長達一年半的持續貶值，對出口增速具有滯後拉動作用已經顯現。
綜上，我們將實際利率、貨幣數量、匯率等指標結合起來，構建了綜合性指標貨幣條件指數（MCI），來更全面地衡量中國的貨幣鬆緊程度。MCI指數越大，表明貨幣趨緊。從圖7可以看到，2016年開始貨幣條件整體寬鬆，為中國經濟維持較強韌性提供了強大的支撐作用，在此基礎上，供給側改革得以順利進行。
2.外需回暖，拉動出口
2016年以來，外需回暖，拉動出口成為中國經濟增長的主要動力。與2015年相比，供給側改革這兩年，從拉動經濟的三大馬車來看，消費對GDP的拉動基本持平，投資則有所下行，而出口對GDP的拉動則由負轉正（圖8左）。出口增速從2016年開始止跌回升，2017年轉負為正。這背後，除了貨幣條件中人民幣貶值的拉動之外，更主要的原因在於全球經濟回暖。2016年以來，全球經濟開始了一輪溫和復甦。中國的主要貿易伙伴美國、歐盟、東盟、日本、中國香港等國家和地區的經濟增速均經歷了不同程度的上漲。外需的回暖對中國的出口具有強烈的拉動作用。
3.房地產投資的拉動作用
房地產投資的穩定對供給側改革有兩方面的作用。首先，房地產投資是中國經濟三駕馬車中投資的重要組成部分，對宏觀經濟有強大支撐作用。2016年以來，房地產投資水平相對維穩，使得宏觀經濟保持了較強的韌性。其次，房地產投資的相對穩定直接有利於產能利用率的回升。我國的鋼鐵需求80%來自內需，其中房地產投資是僅次於基建投資的第二大需求，房地產投資的穩定對於鋼鐵產能利用率的回升也起到了助推的作用。
4.通過刺激房地產銷售去庫存
去庫存的主要方式，除了從供給角度對新開工進行限制之外，更重要是從需求角度對銷售進行刺激。
2016年去庫存的矛頭指向全國。在貨幣條件整體寬鬆的背景下，進一步採取了下調首付比例、上調住房公積金存款利率、全面降低交易環節稅費等措施刺激銷售。另外，中央還提出了包括加快農民工市民化、落實戶籍制度改革方案等的六大措施。這些均屬於從需求方面進行發力。
2017年開始，去庫存將矛頭主要指向三四線。從下圖可以看出，2017年三四線城市銷售面積累計增速高於一二線，二者的分化進一步驗證了刺激銷售是去庫存主要力量的觀點。一方面，2017年一二線城市在首付比例、限購限貸等政策上收緊，而三四線城市大都並沒有這些“踩剎車”措施約束。另一方面，2017年，棚戶區改造貨幣化安置對三四線城市商品房的銷售遠遠高於一二線，對刺激三四線房地產需求還起到“踩油門”作用。
供給側改革帶給經濟的正面效應
（一）打破中國通縮預期，併為全球打破通縮預期做出了貢獻
中國的PPI同比自2012年初跌入負值，自此開始了長達四年多的通縮，從2016年初開始回升，9月轉正。
通縮給經濟帶來的負面影響是巨大的。一方面，價格的長期負增長使得工業企業利潤整體始終維持0附近的低增速，部分中上游企業甚至長期虧損。同時實際利率高企，嚴重抑制消費和投資需求，整體經濟增速長期持續下行。另一方面，長期通貨緊縮也極大地限制了央行運用貨幣政策調節經濟的能力。從全球來看，自從2008年金融危機以來全球央行開始了以量化寬鬆和負利率為代表的超級寬鬆貨幣刺激政策，向金融體系注入了前所未有的天量流動性，這一全球性的貨幣寬鬆對經濟帶來的邊際效應已開始遞減，甚至可能帶來危害。首先，極度寬鬆的貨幣政策，短期和長期收益率接近於零，收益率曲線不適當地扁平化，投資者缺乏長期投資的動力；壓縮了商業銀行的利潤空間，扭曲了對貸款風險的判斷。同時還可能導致市場過度地對貨幣政策“馬首是瞻”，一旦央行開啟資產負債表正常化週期，資產價格可能出現難以預料的恐慌。其次，負利率不僅不能激發市場的通脹預期，反而打擊了對未來的信心，帶偏公眾預期，難以刺激經濟增長。第三，基準利率被降至極低之後，資產價格被過於推高，助長了資產泡沫，有引發潛在的惡性通脹的風險。
而供給側改革通過主要對鋼鐵、煤炭等行業限產，使得供給量收縮，供不應求，抬高價格，對於打破通縮預期起了不可或缺的重要作用。自2016年以來，PPI同比迅速抬升，通縮局面得以打破。同時，從圖11可以看到，美日歐等主要經濟體都呈現較抬升趨勢，全球範圍內的PPI再通脹也打破了困擾各國多年的“債務-通縮”惡性循環，全球經濟由此呈現出久違的復甦跡象。我們認為，供給側改革也對全球通縮預期的打破起到了一定貢獻。
首先，2016年以來，與世界其它主要經濟體的PPI相比，中國PPI的漲幅是最大，也最為陡峭。通過測算中國、美國、歐元區工業生產對大宗商品價格的貢獻率（圖12），我們發現中國的貢獻率逐年增強，並已在近年超越美國成為對大宗商品價格影響力最大的經濟體。值得一提的是，由於大宗商品以美元計價等原因，美元匯率波動等因素也會對大宗商品價格產生重要影響，但是2016年以來，在美元持續走強的背景下大宗商品價格卻不降反升，美元因素對此輪全球再通脹可以基本排除。
在此基礎上，我們測算了中國和美國對金屬類商品價格的貢獻後發現，主導本輪金屬類商品價格走勢的正是中國。
既然中國主導了本輪漲價，那麼是由需求還是供給導致的呢？我們認為，中國國內需求並不足以完全解釋此輪價格的大幅上漲。以金屬中最具代表性的鋼價為例，中國與其他國家相比是上漲時間最早、漲幅最大的，引領著全球鋼價的攀升。而從圖14可知，2016年以來無論是從房地產投資還是整個固定資產投資走勢的漲幅都遠遠低於鋼鐵價格的漲幅，國內需求都難以支撐和解釋鋼價的如此大幅上漲。相反的，供給側改革在本輪再通脹中發揮了重要作用。通過測算我們發現，煤價和鋼價互為因果關係，在供給側改革下，一方面煤炭由於限產措施導致其供不應求、價格暴漲，因此給鋼鐵行業帶來了成本衝擊，另一方面鋼鐵行業的限產導致供給收縮，進一步推升其價格。煤價與鋼價相互影響並不斷強化，最終帶動了金屬類及其它大宗商品價格的上漲。
至此，我們有理由認為，中國的供給側改革不僅打破了國內的通縮預期，也為全球再通脹做出了重要貢獻。
（二）拉動利潤和名義GDP增長
2016年以來，工業企業利潤和名義GDP增速出現了顯著回升，其中供給側改革帶來的價格大幅抬升是主要的驅動力。
為了找出利潤回升的真實力量，我們將利潤的主要貢獻來源進行量價分離：以工業增加值代表實際產量，PPI代表價格。可以發現，2016年以來，實際產量整體保持大體平穩或略有微升，但PPI價格則大幅高企。由此可見，儘管產量擴張與價格抬升對工業企業整體利潤的回升都產生了正的貢獻，但是價格效應更加突出。
由於供給側改革主要針對中上游，我們需要進一步判斷價格的上行是否主要發生在中上游行業。由下圖可以發現，相比於下游價格僅小幅抬升，中上游利潤回升主要源於價格的大幅走高。與此同時，下游利潤由於需求擴張的支持也保持相對平穩。由於供給側改革發生在中上游，推升了價格水平，我們有理由相信，供給側改革對利潤增速的回升起到了主要的推動作用。
（三）推動環保長效機制的建立
去產能的過程對於長效環保機制的確立具有重大推動作用，二者互相推動，相輔相成。例如鋼鐵、煤炭、水泥等行業的去除過剩產能的相關標準均包含了環保方面的指標；2017年開始也出臺了針對京津冀地區2+26城市的大氣汙染行動方案，採取限產停產、錯峰生產等多方面措施防治大氣汙染。
在去產能的基礎上，更多環保長效機制也得以推動和建立。相關法律法規、政策監管制度、市場機制的不斷完善得以促進長效機制的建立與運轉。
首先，各種環保相關法制法規紛紛出臺、完善並開始實施。例如，2016年1月1日開始實施《大氣汙染防治法》，2016年7月和11月分別修改《中華人民共和國環境影響評價法》和《中華人民共和國海洋環境保護法》。2017年年初，國務院發佈《“十三五”節能減排綜合工作方案》指出要健全節能環保法律法規標準，加快修訂完善節能環保方面的法律制度，推動制修訂環境保護稅法、水汙染防治法、土壤汙染防治法、能源法、固體廢棄物汙染環境防治法等。同年6月，人大代表常務委員會對《水汙染防治法》進行修訂。9月14日，環保部、發改委、財政部等一併發佈《“十三五”揮發性有機物汙染防治工作方案》，提出建立揮發性有機物汙染防治長效機制。而2018年1月1日正式開徵的《中華人民共和國環境保護稅法》，是我國第一部專門體現“綠色稅制”的單行稅法，第一次對汙染排放企業徵收環保稅，將使得過去排汙費徵收中地方保護、力度不夠等問題，更加統一和長效。
其次，政策監管更加中央化、力度空前加強。2016年中央環保督察局亮相，由“督查”改為“督察”，代表著中央環保督察工作的開展，也意味著未來中央環保督察將成為常態。2017年底，環境保護部透露，或將在2018年對第一輪督察整改情況殺“回馬槍”，並針對重點地區組織開展“機動式、點穴式專項督察”。國務院於2017年1月發佈《“十三五”節能減排綜合工作方案》，組織開展節能減排專項檢查，督促各項措施落實。2017年年底中央經濟工作會議更是將汙染防治列為“三大攻堅戰”之一，環保部提出將抓好推動形成綠色發展方式和生活方式、堅決打贏藍天保衛戰、著力開展清水行動、紮實推進淨土行動、加快生態保護與修復、改革完善生態環境保護治理體系等六個方面工作。
第三，將環境保護與市場機制有機結合，有效推動環保產業的發展。2013年《關於化解產能過剩矛盾的指導意見》曾指出，切實減少對企業生產經營活動的行政干預，堅決清理廢除地方政府在招商引資中採取土地、資源、稅收、電價等損害公平競爭的優惠政策，以及地方保護、市場分割的限制措施。2016年4月，環保部頒佈的《關於積極發揮環境保護作用促進供給側結構性改革的指導意見》指出，要推動環保產業發展，大氣、水、土壤汙染防治三大戰役提出了明確的環境質量改善目標和汙染治理任務，為環保產業擴大產業規模、優化產業結構、提高技術水平和市場化程度提供了機遇。11月，國務院發佈《“十三五”生態環境保護規劃》更是指明要完善市場機制，提出了建立健全排汙權初始分配和交易制度，落實排汙權有償使用制度，推進排汙權有償使用和交易試點，加強排汙權交易平臺建設，同時要完善資源環境價格機制，全面反映市場供求、資源稀缺程度、生態環境損害成本和修復效益等因素。
供給側改革帶來的弊端
（一）集中度提升並不必然帶來盈利的增長，還可能形成壟斷
伴隨著鋼鐵、煤炭等行業去產能的進行，部分落後產能被淘汰出市場，市場上一種觀點認為這帶來了行業集中度的提升，必然帶來盈利能力的提升，也有利於未來經濟走勢的向好。但是我們認為，集中度的提高並不能完全歸功於供給側改革，且其對經濟也可能產生負面影響。
首先，集中度的提高並非供給側改革以來的才發生的現象。將數據時間線拉長，我們發現，集中度的提升並不是近期才出現的現象，該趨勢早在十幾年前就已經出現。同時，不同行業集中度變化也呈現出不同趨勢。2012以來，除了造紙、化肥、挖掘機等行業集中度顯著提升，而鋼鐵、汽車、空調、服裝等行業集中度的上升趨勢卻明顯放緩或下降。
其次，集中度提高並不必然帶來盈利改善和經濟向好。根據產業組織理論，較高的行業集中度有利於提高利潤率，但是該結論的一個重要前提條件是具有較為完備的市場經濟環境。雖然龍頭企業市場份額的提升可能會使得該企業利潤增加，但同時也會對行業內其它企業形成擠壓，對於我們更關注的整個行業盈利來說，該影響是不確定的。作為一個新興加轉軌的發展中國家，我國整體行業集中度與工業企業的盈利之間並沒有明顯的對應關係。從圖19可以看出，儘管下游行業集中度提升帶來了盈利水平抬升，但中上游並無此規律。這是因為，中上游行業國有資產佔比較高，而市場化程度較低，行政力量是推動集中度提高的主要力量。在這種情況下，一方面，被整合的企業之間並非由於市場化因素有機結合，無法帶來經營效率的提升；另一方面，行政導向選擇的“龍頭公司”也未必是最具有競爭力或最具發展潛力的公司。因此，即便中上游行業集中度提升，盈利能力也不一定提高。相反，下游集中度則與盈利能力變化高度同步，其集中度更多由市場自發力量驅動，目的是為了追求規模經濟性，集中度提高後往往帶來經營效率的提高，以及盈利能力的增強。
供給側改革主要集中在中上游部分行業，可以觀察到，這些行業的集中度的提升並沒有帶來盈利水平的提高。從圖20的歷史數據來看，煤炭、鋼鐵、水泥、平板玻璃等四個行業的集中度和盈利水平並無同向關係，在某些時間段甚至呈現一定的反向關係。因此，此次供給側改革帶來的部分行業集中度提升，並不一定帶來盈利改善和經濟向好。
最後，集中度的提升還可能帶來行業壟斷等負面影響。由於中上游集中度提升，產能集中在較少部分企業中，形成一定程度的壟斷，不利於整體經濟的運行。
以煤炭行業為例，自2004年起，行業集中度持續提高，而2012年之後隨著煤炭行業集中度進一步上行，行業整體盈利水平反而持續下行。在這個過程中，煤炭產量向大型企業集中，小煤企則逐漸減產停產，大量民間資本被迫撤離煤炭行業，而行業巨頭則在政策、資金、資源等各方面的優勢更加突出。2013年在集中度持續提升的情況下，煤價攀升由神華、中煤、同煤三大巨頭一路引領，相比之下其他中小煤企則因缺乏運輸權和銷售渠道等原因導致銷售大幅受限，反而收入下降。因此，即使行業巨頭盈利迎來暴漲，整體行業盈利則持續下行。與此同時，一旦少數大型煤企形成壟斷，意味著將掌握定價權和產銷權，將使得整個行業價格長期維持高位，並可能通過鋼鐵向下遊傳導成本上漲的壓力，導致工業品整體價格高企，不利於經濟的健康運行。
（二）行政化和市場化手段未能有機結合
供給側改革的目的是要使得供給更加符合需求、強化市場的作用，而其具體實施卻是一種政府行為，由政府決定供給端的分配。儘管由於中國的市場經濟體系仍不完善，市場無法自動出清，政府採取一定手段對過剩產能進行強制清除具有其必要性，但是這並不意味著行政手段應高於市場手段。過度的行政化會給經濟運行帶來一定弊端。
首先，行政化手段存在較強主觀性，扭曲價格信號和市場預期。
一方面，由於政府去產能在實施上有很大的自由空間，可操縱餘地很大，部分地方政府在實際執行過程中可能出現打折扣的情況。例如，部分地方政府去化事實上早已經關停的產能，或者只去除整個生產線上的某個步驟，並沒有完全拔除生產線，導致不同企業之前進行半成品貿易、產能去化量打折扣等。同時，去產能相關補貼也帶有很大的可操控性，如河北省政府於2016年11月發佈《關於多渠道籌集化解鋼鐵過剩產能資金的指導意見》，指出涉鋼地區在用足用好國家和省級化解過剩產能獎補資金的同時，可通過財政預算安排一部分、鋼鐵企業互助提取一部分，多渠道、多方式籌集資金。在去產能的同時給予補助以及籌資鼓勵，實際上給了政府及企業很大的資金操作空間，一定程度上會影響去產能進程，同時也會導致去產能的效果面臨一定不確定性，使得企業對未來的預期產生偏差。另一方面，政府對裝備淘汰、職工安置等政府補貼針對不同企業具有不同政策，部分企業由於民營性質，無法享相應補貼，可能使得民營企業處於更加不利的局面。比如，河北省政府於2017年6月發佈的《關於進一步做好去產能企業職工安置工作的若干意見》提出給予特定政策補助，對化解過剩產能企業“4050”人員繳納的社會保險費給予適當補助，所需資金從就業專項資金中列支，而這對部分不能享受補助的企業則會帶來不利因素。另外，行政化手段如果過於嚴厲，則會使得生產商復產積極性受到打擊，向銀行貸款進行復產的難度也相應增強。
其次，過度行政化可能影響去產能的實際效果，也可能使產能在未來需求下行時再次陷入過剩。
行政方式去產能以收縮供給的方式抬高價格，推動企業盈利水平暴漲，而長時間高盈利的局面為企業增產提供充足動力，去產能的實際效果可能被打折扣。並且這一增產動力並非來自真正的需求，如果未來需求韌性不足，可能導致產能重回過剩局面。如此循環下去，產能將陷入週期性過剩。以1998年對紡織業的供給側改革為例。1992年南巡後全國出現了投資熱潮，並積累了大量產能，但其中不妨產能利用率低下等問題的存在，而1995-1998年間紡織業更是連續四年虧損。1998年起，針對這一問題開啟了一輪供給側改革。這次改革以行政手段為主，並在改革後兩年中見效。2000年當年的全行業利潤總額、單個企業盈利、ROE水平均達到1985年以來的最高水平。同時，庫存水平下降、產銷率上升。由於缺乏需求的支撐，雖然2001年實際GDP增速與2000年基本持平，但是2001年紡織行業經營狀況開始出現反覆，全行業盈利出現回落，產品供需狀況惡化，產品庫存堆積，價格下跌。相比此次供給側改革，涉及行業更多、對整體價格水平影響更大，如果不從根本上考慮需求面的變化，將來再次陷入產能過剩將帶來更嚴重的負面影響。
（三）影響資本市場配置
由於供給側改革抬高了中上游部分行業利潤增速，吸引了更多的資金流向煤炭、鋼鐵等利潤率高的行業，使得資源配置惡化。
以鋼鐵行業為例，2015年該行業利潤累計增速最低跌至-70%左右，而2016年供給側改革以來，利潤增速迅速上漲至百分之數百甚至上千，ROE也由最低-7%左右飆升至2017年底的14%。類似地，煤炭、有色等行業也出現了利潤增速和ROE的大漲，因此帶動相關週期股價格的大幅上漲，大量資金湧入這些相對產能過剩行業。這表明資金的配置受到了政策影響，不能完全反應投資真正的需求方向。
未來展望及建議
（一）未來供給側改革著力點有所變化
供給側改革在經歷了2016、2017年兩年的進展之後，根據2017年底的中央經濟工作會議，2018年將繼續深化、紮實推進。在不改變大的方向的基礎上，重點會有一定的轉移，即深化要素市場話配置改革，重點在“破”、“立”、“降”上下功夫。
去產能方面，2018年將進入去產能的攻堅階段，並且重點轉向結構的優化升級。經過前兩年的去產能，大量不符合產能規定的小企業被清理出市場，去產能速度和效率相對較高，完成時間越來越提前。2018年中央政府工作會議提出了今年再壓減鋼鐵產能3000萬噸的目標，相對去年5000萬噸有一定的下降；退出煤炭落後產能1.5億噸的目標，與去年持平，相對2016年的2.5億噸仍較低。但是值得注意的是，雖然去產能目標相對前兩年並不高，但接下來面臨的是經營相對穩定、資本實力相對較強的中型企業，產能的行政化去除面臨阻力較前兩年更大。同時，在去產能的基礎上，2018年的重點將在“破”和“立”上下功夫，產業內結構調整上加快步伐。一方面，推動“殭屍企業”破產清算和兼併重組，嚴格實行產能置換，使其徹底退出，防止陷入“產能越關越大”的怪圈。另一方面，推動傳統產業優化升級，培育競爭力較強的排頭兵企業，優化產業結構。
去庫存方面，2018年將繼續針對部分三四線城市和縣城。過去兩年的實施可以看出各有重點：2016年屬於全國庫存去化，2017年採取分類調控，則針對三四線城市。根據住建部，2018年將繼續實習差別化調控政策，去庫存的重點將放在“庫存仍然較多的部分三四線城市和縣城”，繼續推進棚戶區住房改造和進城落戶政策，從需求端去化庫存。
去槓桿方面，將積極穩妥去槓桿，使宏觀槓桿率保持基本穩定。除了進一步控制國企資產負債率水平，將加強對地方債務、PPP項目的監管、防止居民債務止向房地產領域過於集中，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環。
降成本和補短板方面亦將繼續推進。包括培育新動能，實施創新發展戰略；更加註重發展質量，將汙染防治列為三大攻堅戰之一，著力治理環境汙染；著力保障和改善民生，持續加大民生投入。
（二）政策建議
首先，迴歸供給側結構性改革的本源，著力於提高供給制度的質量和效率。
之所以從供給端進行改革，原因就在於需求端的長期刺激已經使得供需不匹配。長期以來，中國經濟主要依靠需求刺激。初期在經濟水平較低的情況下，各類需求存在較大的缺口得不到滿足，因此政府引導資金和資源為製造業、基建、房地產等行業進行投資，是在引導供給有效滿足需求的刺激政策。但是，隨著中國經濟長時間的高速增長，各類需求逐漸得到滿足，經濟的主要矛盾已經從供給不足轉而成為供給過剩和不平衡。早在2014年底的中央經濟工作會議就提出，增長、質量、效率“只能從經濟結構調整中來”，做好加減乘除法：“加法就是發現和培育新增長點，減法就是壓縮落後產能、化解產能過剩，乘法就是全面推進科技、管理、市場、商業模式創新，除法就是擴大分子、縮小分母，提高勞動生產率和資本回報率，這是調結構這個四則運算的最終目標。”供給側改革目前的進展更多是在做減法，但是除了產能、庫存等內容之外，還需要加大在“加法”和“乘法”上的力度，著力於要素市場的供給結構調整。
例如，在技術市場，科技創新是目前中國經濟發展的短板所在，而高科技產業對於中國經濟結構優化、中國在國際分工中的地位均具有重要的戰略意義。未來的改革應當推動科技創新和產業創新，由粗放式增長改為創新驅動，利用做“乘法”提高效率和質量。在企業層面，利用改變收入分配、增加激勵等方式鼓勵效益高、技術含量高的工作；在宏觀層面，針對不同領域選擇自主創新或引進吸收，加快高等教育體制改革，對科研和創新給予更大激勵。在勞動力市場，隨著我國人口紅利拐點的出現，未來可能出現老齡化社會問題，在人口政策上也需要適當“做加法”，例如“放開二孩”、提高人口質量。同時，中國在民生相關的教育、文化、醫療、公共服務等領域仍處弱勢，需要在扶貧、汙染防治、改善民生等方面增加供給。在土地市場，由於產權體系、政府與市場關係不夠清晰等原因，土地資源的配置和流動還無法完全適應市場需求。這一定程度上加大了房地產市場庫存過剩的問題，三四線城市住宅用地供應過多、庫存積壓，而大量在三四線城市務工的農民工則由於購買力不足、戶籍制度等因素無法購房。在未來的改革中應繼續推動農村土地制度的市場化改革，使得土地承包經營可抵押、轉讓，以及包括宅基地在內的農民住房可抵押、可變現，從而增加農民工收入的水平和穩定性，提高貸款能力；另一方面，推動農民工城市落戶等相關戶籍制度，降低城市購房門檻，放開待遇差別，增強農民工的購房意願，使得房地產市場供需更加匹配。
第二，行政化成分需要把握適當，宜更多采取市場化、法制化的方法。
國外的供給側改革一般採取減少管制、減壟斷、減稅，促進私有化、市場競爭和技術創新等措施，激活經濟增長的動力。相比之下，中國的供給側改革，更多是通過行政化手段化解過剩供給等之前政府調節經濟帶來的歷史遺留問題，真正利用市場需求決定供給的階段尚未實現。由於中國的市場經濟體制還不夠完善，完全市場化的改革無法一蹴而就。
未來的改革應從政府和市場關係入手，充分發揮市場對資源配置的決定性作用，當在健全相關法制法規的基礎上，加以政府的能動作用，利用市場經濟手段進行干預，推動市場成為配置資源的決定性力量。具體地，以去產能為例，應當以企業為主體、市場為引導，研究制定全面配套的政策法規的基礎上，由政府進行推動。一方面，仍需要行政手段對不符合規定產能的淘汰嚴格把關。由於去產能相關行業供需緊平衡，短時間內價格仍將高企，這將可能吸引一些已經被淘汰的破產企業重回市場，供給側改革的成效將大打折扣。因此需要嚴格的行政手段和確切的置換指標，堅決避免落後產能的捲土重來。另一方面，應及時跟進市場的實際需求，在市場化機制下，充分發揮價格優勝劣汰的作用，淘汰真正低效的企業。同時，利用市場化方式如企業兼併重組化解“殭屍企業”，對於被迫退出的企業，建立市場化的破產程序。為“三去”的相關行業和企業提供完善的法制法規基礎保護，通過社會保障、合理發展第三產業等方式吸納釋放出來的生產要素。例如在去產能的過程中，大量職工面臨失業問題，根本原因還在於生產要素過多流向了供給過剩的行業。健全的社保制度和快速發展的服務業可以極大減少職工失業、再就業過程中的摩擦，也可以推動整個國家產業結構的優化升級。
第三，供給側改革的同時，需要注意需求面的走向，不宜過度壓縮產能。
供給側改革是當前中國經濟的主線，但這並不代表需求側可以被忽視。如果一味單向壓縮供給而不注意需求的變化，在需求回升的情況下可能造成供給的短缺，過度拉高價格。進一步地，如果需求下滑過快，過強的刺激則會導致供給過剩問題的死灰復燃。短期內，價格將出現暴漲暴跌，不利於市場的健康發展。
結合當前的實際情況，一方面，監管政策、貨幣條件已經趨嚴，另一方面，雖然未來外需仍將維持平穩，製造業、基建投資、消費等內需方面預計較去年趨弱，整體經濟韌性已不及之前。在此情況下，政府相關部門在制定去產能相關目標時應時刻關注需求面的變化，建立及時、有效的機制，根據具體需求走向主動調整相應目標和政策，合理調控供給側改革的節奏。
基本結論
一是自2015年底提出“三去一降一補”的概念之後，供給側改革已經進行了兩年。其中“三去”相對可以量化，已經取得階段性成果；“一降一補”屬於更廣義的供給側改革目標，仍需更長期觀察瞭解進展。
二是這些進展不只是供給側單獨作用的結果，需求的拉動也功不可沒。首先，相對寬鬆的貨幣政策、外需的回升使得經濟保持較強韌性，在此基礎上供給側改革才得以開展。從具體“三去”的完成來看，產能利用率的提升還得益於房地產投資的相對穩定，房地產庫存的去化則歸功於銷售端的刺激政策。
三是供給側改革對經濟帶來正面作用是毋庸置疑的。首先，去產能等措施推升大宗商品價格，打破了中國的通縮預期，對世界通縮預期的打破也做出一定貢獻。其次，通過價格水平抬升，企業利潤和名義GDP增速也得到提升。第三，為建立長效環保機制起到了一定助推作用。
四是供給側改革也帶來一些負面影響。首先，去產能帶來中上游部分行業的集中度提升不一定帶來盈利的增長，反而可能形成壟斷。其次，行政與市場手段未能有機結合，扭曲價格信號，且未來可能使產能再次陷入過剩問題。最後，價格的猛漲還導致資金更多流向煤炭、鋼鐵等行業，阻礙資源最優配置。
五是展望未來，供給側改革仍將繼續推進，但著力點會有一定的變化。我們建議，迴歸供給側改革的本源，提高供給制度的質量和效率；多采取市場化、法制化方式；供給側改革同時同樣應注意需求面的走向。（本文原載於《新金融評論》第33期）
《新金融評論》
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