關於中國外匯儲備問題的二三事（2/3）
二、保外匯儲備不是保規模而是保信心
匯率並軌前夕，我國外匯儲備僅有212億美元，最多時2014年6月底達到3.99萬億美元。2014年初，當我國外匯儲備規模不斷創歷史新高時，我們曾經感慨"中國鉅額的外匯儲備實際上是國家的一個沉重負擔"（中國網，2014）。然而，自2014年下半年起，外匯儲備開始回落，特別是2015年"8.11"匯改之後降幅明顯加快，到2017年1月底一度跌穿3萬億，較2014年6月底高點累計下跌了9951億美元。2月份以後，隨著人民幣兌美元匯率止跌企穩，外匯儲備也止跌回升，到2017年10月底累計增加了1110億美元。
2016年底，當我國外匯儲備距破3萬億僅一步之遙時，市場上曾經掀起了保匯率還是保儲備之爭。一派觀點認為，人民幣匯率浮動是常態，對中國經濟影響不大，浮動了也貶不到哪去，不值得一保，而外匯儲備是辛辛苦苦攢下來的國民財富，應該倍加珍惜；另一派觀點則認為，3萬億外匯儲備還是太多了，外匯儲備減少是好事，是"藏匯於民"，有助於提高外匯資源使用效率，有助於穩定人民幣匯率、減少外匯管制（餘永定等，2017；孫維維，2017；萬得資訊，2016）。然而，保匯率與保儲備實際是一體的，都不是水平問題而是信心問題。
如前所述，無論從傳統預警指標還是國際貨幣基金組織的最新標準看，我國外匯儲備都是比較充裕的。如果不用外匯儲備，就沒人關心外匯儲備夠不夠用。比方說，沒人關心美國的外匯儲備夠不夠用，因為美元匯率是自由浮動的；亞洲金融危機期間，也沒人議論中國的外匯儲備夠不夠用，因為政府並不試圖用消耗外匯儲備的方式來支持匯率穩定。惟有用到了外匯儲備，才會有人關心儲備夠不夠用。儘管之前沒到3萬億時，就說中國外匯儲備多了，但從4萬億跌到3萬億時，卻又開始擔心儲備不夠用。2016年底，外匯儲備的下降與人民幣貶值交織在一起，正在形成貶值預期自我強化、自我實現的惡性循環，才引出了保匯率還是保儲備之爭。外匯儲備越降，持續的時間越長、下降的規模越大，對市場信心的負面衝擊就越大。
上次亞洲金融危機期間，中國政府同時提出既要保匯率、又要守儲備，其在邏輯上是自洽的。因為當時政府認清了這兩個問題的實質，即二者都不是絕對水平或規模問題，而是市場預期或信心問題（朱鎔基，2011c：第137-138頁）。亞洲金融危機之後，外匯儲備的增減規模，更是成為國內外金融界審視中國經濟穩定性以及衡量貨幣政策和匯率政策調控能力的主要信心指標（戴相龍，2001：第276頁）。
這次也是保匯率和保儲備的目標同時圓滿達成。跨入2017年，先是境內外人民幣兌美元匯率逐漸企穩回升，不僅沒有破七，反而前10個月累計升了近5%，最多升了約7%。而外匯儲備在1月份跌破3萬億之後，自2月份起止跌回升，到10月底回升至3.11萬億美元的規模。最終，不僅匯率保住了，儲備也保住了。
其背後的政策與市場邏輯是，在內部經濟企穩、外部美元走弱的基本面因素幫助下，雖然外匯市場依然供不應求，但人民幣對外升值增強了匯率政策公信力，逐漸把市場美元多頭變成了美元空頭，抑制了資本外流，鼓勵了資本流入（管濤，2017）。前10個月，銀行即遠期結售匯逆差712億美元，央行外匯佔款減少4292億元，同比分別下降74%和81%。其中，8月初以來到9月8日，人民幣兌美元匯率中間價升值3.5%，8月份銀行即遠期結售匯出現37個月以來首次順差34億美元（見圖4）。當然，外匯儲備企穩也進一步穩定了市場預期，反過來又進一步支持了人民幣匯率的穩定。
圖4：銀行即遠期結售匯差額及央行外匯佔款變動
此外，保匯率還是保儲備之爭，還忽略了應對資本流出衝擊的外匯政策選項有三個，除了匯率貶值、儲備干預之外，還有資本流動管理措施（管濤，2016）。根據國際貨幣基金組織提出的外匯儲備適度性新標準，考慮資本管制因素，賦予廣義貨幣供應量的係數從10%降至5%（IMF，2015），在2016年底的情形下，中國適度外匯儲備規模可降低7200億到1.08萬億美元。
2016年底以來，國內監管部門在加快國內金融市場開放、放寬結匯限制的同時，採取了規範企業對外投資、加強跨境資金流出的真實性審核、強化個人購匯統計信息報告等措施，為匯率調整爭取了時間。2017年伊始，人民幣匯率破七的市場期望落空，加之做空人民幣的成本飆升，境外人民幣CNH率先反彈，帶動境內人民幣CNY走強。直到8月份之前，大部分時間都是CNH強於CNY，之後才轉為CNY強於CNH，8月底9月初短短一週時間，人民幣兌美元匯率連破6.60和6.50。9月中旬以後，人民幣匯率轉向雙向波動（見圖5）。
圖5：境內外人民幣兌美元匯率交易價走勢（單位：元人民幣/美元）
反過來，人民幣匯率走強進一步改善了資本流動管理的效果。前10個月，銀行代客結匯同比增長15.4%，上年同期為下降15.8%；代客售匯下降0.7%，降幅同比回落19.5個百分點，其中代客售匯自5月份以來轉為同比正增長；代客結售匯逆差710億美元，同比下降72%（見圖6）。這顯示隨著市場預期趨穩、外匯形勢好轉，跨境資本流動管理有所放鬆（管濤，2017）。如9月11日，遠期購匯的外匯風險準備金降至零，非居民境內人民幣存款準備金要求取消。
圖6：銀行代客結售匯變動情況
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