2014年前後，資本加速掘金文娛影視產業，明星扎堆影視公司分享資本盛宴，IPO、新三板掛牌、借殼上市、併購重組，各路操作眼花繚亂，而狂歡盛宴在2016年達到頂峰。隨著政策限制越來越多，文娛影視公司遭遇到不小的融資瓶頸。
作者| 劉雨錕
近日央視前主持人崔永元微博爆料明星籤“陰陽合同”，影視行業的天價收入和逃稅成為話題焦點，國稅總局要求調查核實有關影視從業人員涉稅問題，導致事件升級，6月4日，A股影視板塊遭遇了重挫。
其中范冰冰持股的唐德影視及電影《手機2》投資方華誼兄弟均遭遇跌停。截至收盤，唐德影視報收14.85元/股，華誼兄弟報收7.36元/股，為華誼兄弟一年股價新低。此外，歡瑞世紀、光線傳媒、慈文傳媒等股票跌幅均在5%以上。
文娛影視公司迎來A股黑暗一天，而實際上，他們之前已感受到資本市場從狂熱到冷淡。
5月30日，又一家影視公司退出了新三板，這次是大熱演員楊冪參股的西安嘉行影視傳媒股份有限公司（下稱“嘉行傳媒”）。嘉行傳媒給出的理由是，目前融資週期長，信披成本高。而今年以來，已經至少有7家文娛影視公司從新三板上摘牌。
雖然部分影視公司摘牌是為了轉戰A股，但是在IPO通道收緊，併購、再融資各類操作趨嚴的環境下，影視公司不得不審慎資本操作路徑。
新三板大逃亡
對於無法直接登陸主板的中小文娛公司，新三板曾是他們資本之路的開端，一方面可以拓寬融資渠道，另一方面打下基礎，尋找進入主板的契機。但是從2017年開始，在新三板摘牌大潮下，資金“飢渴”的文娛影視公司也紛紛宣佈出走。
截至2017年末，新三板掛牌公司中文化、體育和娛樂業公司共有261家，佔總數的2.24%。據市界（ID：newsseeker）不完全統計，2017年至今摘牌的文娛公司至少有15家，包括《蘭陵王》出品方耀客傳媒，張天愛經紀公司喜天傳媒，範丞丞、韓庚經紀公司樂華文化，楊冪所在的嘉行傳媒。
▲耀客傳媒創始人 呂超
嘉行傳媒曾是新三板文娛業績龍頭，有明星股東楊冪和旗下藝人迪麗熱巴加持。公司2017年年報顯示，嘉行傳媒去年公司營收4.78億元，同比增長43.43%，其中影視發行收入2.37億元，佔比49.57%，淨賺1.9億。《三生三世十里桃花》、《漂亮的李慧珍》等2017年熱播劇均由嘉行傳媒出品。然而在新三板掛牌不到兩年，公司就選擇了逃離。
對於此次終止掛牌新三板，嘉行傳媒4月27日在公告中表示，公司目前融資週期較長，信息披露成本較高，離開新三板是為進一步降低運營成本，加快融資節奏，擴大經營。
不少文娛影視公司在登陸新三板伊始就動作不斷，尋求登陸主板的機會，被質疑資本運作過於激進，嘉行傳媒也不例外。2015年借殼西安同大掛牌新三板，嘉行傳媒估值僅為2500萬元。2015年末、2017年初，兩次引入戰略投資人，也帶來估值暴漲。
▲嘉行傳媒旗下藝人
先是上市公司東方明珠旗下尚世影業以78.95元/股的價格共認購和受讓嘉行380萬股，公司估值高達15億元。此後，完美世界通過子公司花費5億元，以250元/股的價格認購和受讓共計200萬股，這一輪嘉行傳媒估值暴漲至50億元，飆升速度令人側目。
而關於嘉行傳媒尋求IPO的傳聞也一直未曾間斷。但是2017年開始，監管層開始收緊文娛公司資本操作空間。嘉行傳媒也感受到了資本寒意。
2017年12月，東方明珠公告稱，旗下尚世影業擬轉讓其擁有的嘉行傳媒14.25%的股權，掛牌價為6.41億元，以此計算，嘉行傳媒估值約45億元，較此前的估值有所下滑。其中楊冪間接擁有7.27%的股份，以此計算楊冪持有的部分市值3.27億元。
與此同時，新三板一直存在流動性不高等問題。儘管近年來新三板連續改革，但新三板影視公司頂峰影業執行董事王大拯告訴市界（ID：newsseeker），這些改革政策無法從根本上解決新三板的問題，“500萬元的入市門檻阻止了90%的投資者，在不具備充分流動性條件下，難以有合理的公司定價。”
大部分文娛影視公司沒有楊冪的號召力，以及一年製作多部影視劇的經濟實力，在業績波動大，信披、融資成本高的現狀下，難以填補資金需求的影視公司紛紛選擇離開新三板。
典型的是《馬大帥》出品方盛天傳媒。這家有知名演員葛優、博納影業總裁於冬參股的影視公司於2016年8月登上新三板，隨後在2017年6月申請摘牌， 理由為“經營發展戰略調整”。公司實際已搖搖欲墜，其2016年年報至今未能完成，並於今年5月24日因信息未及時披露收到警示函，包括實際控制人股權被司法凍結、涉勞動仲裁等多項重大事項。
IPO之路艱難
不論業績好壞，不少摘牌公司的下一站都選擇A股。據媒體報道，2017年約有580家新三板企業啟動IPO，文娛影視行業內詠聲動漫、唐人影視、樂華文化也都開始各自的IPO進程。
在政策鼓勵脫虛向實、監管趨嚴的環境下，文娛公司能否成功搶灘主板存在巨大疑問。2016下半年以來，證監會進一步加強了影視、娛樂類企業IPO審核。尤其是2017年趙薇和萬家文化（已更名祥源文化）的收購風波，導致政策對於明星資本化運作的擔憂，影視公司上市遇冷，再融資趨嚴。僅2018年已有新麗傳媒、華視娛樂、和力辰光和開心麻花四家影視公司先後宣佈終止IPO。
和力辰光因股東郭敬明而引人關注。2016年6月公司開始申請創業板上市，2017年3月取得證監會反饋意見。然而一年後，和力辰光決定終止IPO，這與其業績變臉、盈利能力不穩定關係密切。
工商信息顯示，郭敬明持股4.05%，為和力辰光第六大股東。2015年媒體曾報道，郭敬明與和力辰光深度捆綁，並簽訂協議雙方將優先合作9部影視劇。其年報數據顯示，公司2013至2015年電影銷售收入中，《小時代》系列分別貢獻了100%、96.03%和85.44%的佔比。
但2017年和力辰光遭遇業績大滑坡，年報顯示，和力辰光營收2813.17萬元，同比下降62.75%，同時淨虧損3390.76萬元，主要原因在於其出品的《爵跡》《青雲志2》表現失利。和力辰光與樂視網聯繫緊密，樂視網欠和力辰光的款項達5338.5萬元，公司對此全額計提壞賬準備。此外，還有霍爾果斯樂視影業有限公司的5058萬元未能歸還。最終，和力辰光在3月撤回創業板IPO申請文件，公告原因為“調整上市計劃”。
業績波動大，這在影視行業似乎是常態。因《偶像練習生》《創造101》大火的樂華文化於今年3月從新三板上摘牌，目前已接受招商證券的上市輔導。但同樣公司業績下滑明顯，2017年半年報顯示，公司營收和淨利潤分別同比下滑71%和67%。
▲《創造101》中國首檔偶像女團真人秀
歡瑞世紀總裁助理、戰略發展部總監成語謀告訴市界（ID：newsseeker），監管從未表態不準文娛企業上市，而文娛企業本身必須要有強大的持續穩健經營能力。“很多公司是一部劇的公司，一年甚至兩年才出一部劇，火了就賺，不火公司就倒掉。不能拿這種賭博的心態去上市募資。”
而業績向好也不是順利IPO的保障。有胡歌坐鎮的新三板掛牌公司唐人影視正著手準備IPO，2018年3月，唐人影視發佈公告稱，已於近期向天津證監局提交了相關材料。
儘管唐人影視淨利、營收均有大幅上漲，但2017年經營活動產生的現金流量淨額下降157%，至-1.02億元，同時貨幣資金下降37%，僅剩1.32億元。現金流緊張使外界對其能否登陸A股持保留態度，因為上一個與之情況類似的是行業領先的開心麻花，而從現金流上看，唐人影視的資金緊張程度更甚。
“最大的悖論在於，想要有持續經營能力，公司規模需要比較大，但沒上市的越來越難做大，進而越來越難上市，沒法做到規模化經營。”成語謀稱，等抗風險能力差的公司被自然淘汰後，實力雄厚的上市公司會將其中不錯的標的納入自身體系，到後期國內影視格局將由幾家龍頭上市公司主導。
王大拯告訴市界（ID:newsseeker）, 新三板文娛影視企業最近的IPO“沒什麼可能”，這進而也會影響到一級市場，“如果投資人無法退出的話，他是不願意投資的”。
再融資遇阻
頂峰影業目前已不做股權融資，只做個別的項目融資，因為文娛影視公司在資本市場的股權再融資難度也同樣在增加。
這從A股中影視公司的定增情況上也可見一斑。
2014年末，阿里、騰訊、中國平安“三馬”36億元入股華誼兄弟的案例成為文娛影視公司的定增頂峰。2017年證監會的“再融資新規”“減持新規”先後發佈，對影視公司的定增也形成巨大影響。據WIND數據統計，2017年至今發佈定增預案的5家文娛影視公司中，尚無一例成功獲批。
▲數據來源 WIND
成語謀告訴市界（ID:newsseeker），A股目前再融資審核條件非常嚴格，項目預測、預期回報分析需要特別精準。購買資產則更甚，購買標的必須經營穩健，尤其估值倍數不能太誇張。“現在一、二級市場估值倒掛，行業併購可能還要等半到至一年，等到一級市場價格降下來。”
2017年發佈定增預案的影視公司中，胃口最大的是宋城演藝。2017年4月，宋城演藝表示要定增募資40.17億元，擬投向澳大利亞傳奇王國項目、宋城演藝·世博大舞臺改擴建項目、女子天團“書屋女孩”等。
▲大型歌舞《宋城千古情》
證監會隨後在5月提出意見，要求說明募投項目使用股權融資的必要性和合理性，融資規模與公司現有資產、業務規模是否匹配等問題。8個月後，宋城演藝正式宣佈定增終止。
2017年僥倖過關的只有《楚喬傳》出品方慈文傳媒以及奧飛動漫，因這兩家先於再融資新規上報證監會，僥倖免於限制。不過，兩家公司定增方案仍經多次修改，募資總額大幅下調，例如奧飛動漫，最終23.51億元的募資總額僅為最初45億元的一半。
與此同時，文娛公司的併購環境也趨於嚴格。去年7月保薦代表人培訓會上，監管談及對併購重組的表態，再度強調對“繞道借殼”、“輕資產跨界併購”要從嚴，尤其是遊戲、VR、影視、互聯網金融等輕資產類行業，主要考慮到這類跨界併購可能會面臨商譽大幅減值的風險。多家影視公司的併購方案最終終止。
大環境下，上市公司紛紛轉向債權融資這一監管相對寬鬆的融資途徑。市界（ID：newsseeker）梳理發現，截至2018年6月1日，今年共有唐德影視、華誼兄弟和當代明誠三家影視公司發債。
其中唐德影視在2017年5月發佈預案，擬發行規模不超過人民幣 6 億元公司債券，用於調整債務結構、補充流動資金、投資於資本性支出項目中的一種或幾種用途。市界（ID：newsseeker）查詢發現，第一期債券已經於2018年3月7日以私募方式發行，發行規模1億元。
此外，華誼兄弟分別在今年3月及4月先後發行一期超短融和一期一般短融，發行規模分別為3億元和7億元。市界（ID：newsseeker）統計發現，2017年以來華誼兄弟已經發行了4期短融、超短融，合計發行規模24億元。
這次因為“陰陽合同”掀起的關於影視從業人員收入及避稅手段的討論，背後實際反映出“熱錢”追捧下，近年來影視公司及產業發展在資本盛宴中出現各種操作變形。在資本市場對影視公司的態度慢慢降溫之際，希望影視行業可以脫離過度金融化，迴歸理性。
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