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張文朗 郭永斌 黃文靜 鄧巧鋒
要點
一季度總量較穩。GDP同比增長6.8%，符合預期。總體FAI同比增長如期放緩，社消較穩，而淨出口對經濟增長拖累0.6個百分點，遠差於市場預期。經濟形勢“穩”中帶“憂”表現在三方面。房地產投資反彈是亮點，但背後既有土地購置費的貢獻，也有開發商趁勢搶跑的影響。基建投資超預期下滑至8.3%，較其一季度回落3 個百分點，部分反映地方政府債務嚴監管影響。淨出口貢獻大幅下滑，在“貿易摩擦”未見降溫的情況下，未來貿易順差對增長的貢獻恐怕難以樂觀。
往前看，經濟穩中偏弱態勢不改，機會在於開放與產業升級。高頻數據顯示二季度基建或回暖，但地產投資或穩中偏弱，而製造業投資總體表現平淡。貿易摩擦或仍影響市場情緒，市場波動難免。但擴大開放，以及政府支持產業升級，醞釀投資機會。
正文
總量較穩
一季度經濟同比增長6.8%（前值6.8%，去年同期6.9%），符合預期。
從支出法來看，1-3月FAI同比增長7.5%（前值7.9%，去年同期9.2%），拉動GDP增長2.1個百分點（去年同期1.3%）；社消同比增長基本持平，拉動GDP增長5.3%；淨出口對經濟增長拖累0.6個百分點，遠差於市場預期。一季度經濟形勢可謂“穩”中帶“憂”。
從三產來看，第一產業同比增長3.2%（前值4.4%，去年同期3.0%），略高於去年同期，或與精準扶貧和農業供給側改革有較大關係；第二產業同比增長6.3%（前值5.7%，去年同期6.4%），二產高於去年四季度的主要原因在於一月份的冷冬導致工業中公用事業反彈所致，但總體低於去年同期。第三產業同比增長7.5%（前值8.3%，去年同期7.7%），表現遜於預期。
“隱憂”尚存
第一，房地產投資反彈是亮點，但土地購置費貢獻可能較大，而且開發商搶跑，投資高增長可持續存疑。3月份房地產投資繼續反彈至10.4%（前值9.9%），主要有多重因素。1）去年拿地多、但囤地愈發難，在房地產嚴監管態勢下，開發商存在搶跑現象；2）前期土地購置費攤餘，貢獻較大；3）一季度PSL放量，但今年棚改規劃低於去年，未來PSL增速或下行；4）3月中限產季結束后土石方趕工，新開工面積同比反彈至9.7%（前值2.9%），與同期水泥、鋼鐵庫存回落、價格大漲一致。
融資條件收緊對房地產投資的影響分為三個階段，1）拿地多、囤地多、投資少——2）拿地少、囤地難、投資增——3）拿地少、囤地少、投資降，目前已由第一階段進入第二階段，預計在年中左右可能到達第三階段。前瞻指標顯示樓市調控易緊難松，資金來源增速同比放緩至3.1%，銷售增速持續回落至3.6%，百城土地供應和成交趨勢放緩，溢價率已由去年43%的高點下滑至12%，庫存落銷售亦落、庫銷比回升至歷史均值，房地產投資4月份可能仍然較高，但未來增速或回落。
第二，基建投資超預期下滑至8.3%（前值11.3%），部分反映地方政府債務嚴監管影響。預算內支出在17年四季度（下滑1%）和一季度（10.9%，17年同期為21%）大幅下滑，加之17年四季度城投淨融資同比下滑44%，同時PPP監管加強，導致基建投資出現快速下滑。但我們判斷基建投資在二季度會有小幅反彈，一方面一季度預算內赤字為0.2%（去年同期為0.9%），支出進度明顯慢於去年，未來支出進度會加快，另外1-3月城投債淨融資量為1549億元（去年同期為-1067億元），因此未來預計基建會有所反彈，但受對方政府隱性債務的監管趨嚴影響，反彈力度或不很顯著。
第三，淨出口的貢獻大幅下滑，未來也難樂觀。去年1-3月貿易順差同比下滑43%，今年1-3月下滑28%，實際上與去年同期相比貿易順差的下滑幅度收窄，根據這個簡單推算，今年淨出口貢獻不應該差於去年同期。但數據顯示今年淨出口對經濟的貢獻是-0.6個百分點，遠低於去年同期的0.1個百分點。從公佈的分項數據難以推出算出淨出口的貢獻，似乎是個困惑。在“貿易摩擦”未見降溫的情況下，未來貿易順差對增長的貢獻恐怕也難以樂觀。
3月單月社會消費品零售總額名義和實際同比小幅回升至10.1%和8.6%（前值9.7%和7.6%），再現季末效應。今年春節靠後，3月沾邊，帶動餐飲、食品飲料、日用、珠寶、紡服同比反彈。天氣轉暖，家電、傢俱、建材等房地產相關消費季節性回暖。汽車銷售受購置稅優惠退坡、基數上升、春節期間增長過快透支部分需求影響，同比有所回落。一季度總體看，社消名義與實際同比分別增長9.8%和8.1%，與去年四季度（9.9%和8.4%）相比，穩中偏弱。而隨著企業利潤增速的放緩，居民人均可支配收入名義和實際同比增速延續了四季度的放緩態勢。
特殊因素消失，工業生產如期放緩
3月工業增加值同比增長6%（前值7.2%，去年同期7.6%）。工業生產放緩，與預期一致，1-2月工業增加值超預期主要受冷冬、春節錯位和出口超預期影響，工業生產快速增長，而3月份冷冬和春節錯位因素消失，出口超預期下滑，同時3月開工受兩會影響推遲，加之基數效應，導致工業生產放緩。
分行業來看，冷冬因素消失，公用事業同比增長放緩至5.8%（前值13.3%，去年同期9.7%）。公用事業增長下滑，對煤炭的需求減弱，採礦業同比增長下降1.1%（前值1.6%）。製造業同比增長放緩至6.6%（前值7%），分項來看，與前兩個月相比大部分均呈現下滑態勢，但專用設備、計算機通信等高新技術行業表現亮眼，同時汽車行業出現反彈需重點關注。
分區域來看，3月份，東部地區增加值同比增長5.1%（前值6.9%，去年同期7.6%），中部地區增長6.9%（前值8.2%，去年同期8.5%），西部地區增長6.0%（前值8.4%，去年同期8.8%），東北地區增長5.4%（前值4.7%，去年同期0.0%），東北區域重要受基數效應影響反彈。
機會在總量之外
往前看，經濟穩中偏弱態勢不改。基建或小幅反彈，地產投資穩中偏弱，製造業投資總體平淡，不過中高端或較好。“貿易摩擦”影響繼續顯現。貿易摩擦或仍影響市場情緒，但擴大開放，以及政府支持產業升級，醞釀投資機會。
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