當美國已經開始出現專業化運作的併購投資基金之時，中國改革開放的大門還尚未開啟；當歐美髮達國家的資管行業經過70多年的發展，成為僅次於銀行貸款和IPO的重要融資手段的今天，中國只用了20多年的探索，伴隨一系列配套性政策措施的出臺，在摸索中前行，在跌跌撞撞中成長，如今中國的資管行業不僅自身獲得了長足發展，而且成為促進創新創業和經濟結構轉型升級的中堅力量。然而，在面臨著廣闊的發展機遇的同時，在不斷走向市場化的進程中，中國的資管行業也顯現出在不同層面的多種問題。金融的核心就是收益和風險的關係，在資本市場的逐利性佔據上風的時候，風險把控往往被忽視，這就要求國家監管部門及時出臺相關政策，引導市場參與者，規範市場行為。
一、理解資產新規的三個維度
1、政策總體思路及原則
（1）總體思路
按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務作出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，為資管業務健康發展創造良好的制度環境，政策秉持了“防風險”的總基調，核心目標在於最大程度消除監管套利空間，對資金池業務、剛性兌付、多層嵌套、通道業務、非標業務等重點領域的措施依然嚴厲。
（2）五大原則
此次資產新規的出發點是風險控制，核心是統一標準，為整個政策的制定奠定了基本色調。
一方面，要堅持嚴控風險的底線思維，把防範和化解資產管理業務風險放到更加重要的位置，減少存量風險，嚴防增量風險。過去資本市場存在脫實向虛、資金在金融體系內部自我循環、金融產品設計過於複雜，脫離金融服務實體經濟的這一根本目標的各種問題，新規的制定無疑是要重新擺正金融機構在市場中的角色和作用，採取有效監管措施，降低風險跨行業、跨市場、跨區域傳遞。
另一方面，有效的監管不能是“眉毛鬍子一把抓”，要有的放矢，有重點、有層次地辨識問題、解決問題，還要辯證地看待問題，對金融創新堅持趨利避害、一分為二，留出發展空間。
當然，任何一個政策都勢必帶來一定程度上的波動，因此推進政策的實施應當是採取審慎的態度，設置合理的過渡階段，把握好工作的次序、節奏、力度，加強市場溝通，有效引導市場預期。
政策適用對象即監管對象
（1）金融機構
主要適用於金融機構的資管業務，即銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資管機構、金融資產投資公司等金融機構。
（2）資管產品
證監會體系下接受監管的資管產品主要包括私募PE/VC、券商資管、券商直投及基金專戶；銀保監會體系下接受監管的資管產品主要包括銀行理財、信託計劃及保險資管。
資產新規首次對標準化債權資產先進行明確的定義，再規定凡是標準化資產之外的債權資產都是非標準化債權，這種定義的方式和此前的銀監會8號文定義方式差別非常大，也就是以後只要是債權，要麼是標準，要麼就是非標，不再有非非標這種說法。
特別要說明的是資產證券化ABS業務，人社部門的養老金產品，創投基金/政府產業投資基金不適用此次資管新規。另外，私募投資基金適用專門法律、行政法規，沒有明確規定適用資管新規，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。
監管要求
（1）去剛性兌付
剛性兌付偏離了資管產品“受人之託、代人理財”的本質，干擾了市場定價，不僅影響市場在資源配置中發揮決定性作用，還弱化了市場紀律，導致較為嚴重的道德風險，因此打破剛性兌付已成為共識。與2月底的內審稿相比，此次新規政策強調“金融機構不得以任何形式墊資兌付”，而且明確了剛性兌付的處罰措施。
（2）去嵌套通道
實踐中因各種原因，需要進行嵌套以滿足市場參與者的各種要求，比如通過嵌套實現不同市場的多樣化資產配置，或是方便上層投資者後續退出，亦或是實現間接投資等等。但與此同時，由於行業間監管標準不統一，產品多層嵌套的問題日益凸顯，增加了產品複雜程度，導致底層資產不清，拉長了資金鍊條，抬高了社會融資成本；而且，大量分級產品的嵌入，還導致槓桿成倍放大，加劇了市場風險。對此，新規統一同類資管產品的監管標準，要求監管部門對資管業務實行平等准入，促進資管產品獲得平等主體地位，從根源上消除多層嵌套的可能性。同時，將嵌套層級限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業務，讓資管迴歸其本職。
去槓桿
資管產品的槓桿理論上分為兩類，一類是負債槓桿，即產品募集後，金融機構通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資槓桿；一類是分級槓桿，即金融機構對產品進行優先、劣後的份額分級，優先級投資者向劣後級投資者提供融資槓桿。在負債槓桿方面，新規對開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產品，分別設定了140%、200%、140%和200%的負債比例上限，並禁止金融機構以受託管理的產品份額進行質押融資。在分級產品方面，新規禁止公募產品和開放式私募產品進行份額分級。在可以分級的封閉式私募產品中，固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品均不得超過2：1。
牌照化管理
牌照化要求是金融監管大勢所趨。任何形式的資管業務都需要取得相應牌照，這一舉措一方面很可能影響基金直銷前置模式，另一方面在實踐中打著智能投顧旗號的各家金融科技公司也會受到衝擊。
去資金池
部分金融機構在開展資管業務過程中，資金來源短期化、資金運用長期化，通過滾動發行、集合運作、分離定價的方式，對募集資金進行資金池運作。在這種運作模式下，多隻資管產品對應多項資產，每隻產品的收益來自哪些資產已無法辨識，因此風險也難以辨別和衡量。同時，將募集的短期資金投放到長期項目，加大了資管產品的流動性風險，一旦難以募集到後續資金，容易發生逾期、壞賬、借舊還新、資金鍊斷裂的風險。新規禁止開展或者參與這類資金池業務，並且指出應合理確定資管產品所投資產的期限，以此糾正資管產品短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和運用端的期限錯配問題，以此加強對流動性風險的管理。
穿透核查
首先，向上穿透資金來源，對合格投資者進行嚴格界定。公募產品投資受到嚴格限制，面向不特定社會公眾，私募基金產品投向更自由，產品更靈活，也就意味著更大的潛在收益和潛在風險，因此只針對合格投資者。此次新規對合格投資者門檻再增新要求，在徵求意見稿的基礎上，新設“家庭金融淨資產不低於300萬元”的要求；另外，以合夥/契約等非法人形式彙集的，要穿透合併計算；對於集合資金信託計劃，單筆金額300萬元以下的自然人不得超過50人。
其次，向下穿透底層資產，對各渠道資金的投資範圍進行了嚴格劃定。對於公募基金，不得投資未上市股權；對於私募基金，不得通過銀行委託貸款、信託計劃、受讓資產收（受）益權等方式向房地產開發企業提供融資；對於銀行理財資金，不得投資非標資產以及通過理財業務向房地產領域提供融資。同時，新規鼓勵資金投放於符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域。
7其他監管指標
在資金的投資集中度方面，新規也作出了明確說明。對於單隻公募產品，投資單隻證券/證券基金的市值，不得超過該資管產品淨資產的10%；同一機構發行的全部公募產品，投資單隻證券/證券基金的市值，不得超過該證券/證券基金的市值的30%。對於單一上市公司，新規也為其設定了股本比例指標：同一機構全部開放式公募產品，投資單一上市公司股票，不得超過該公司流通股的15%；同一機構全部資管產品，投資單一上市公司股票，不得超過該公司流通股的30%。
二、資管新規的政策影響
(一)資管行業迎來全新起點
1資管業務轉型
在新的資產管理時代，功能監管成為主線，資產管理機構、產品、投資者將要回歸於各自的本源。各類資管機構的職能會逐步清晰化，以資源及能力稟賦形成區分，產品形態會簡化並形成多維分類，以適應不同投資者的需求，資管產品的資金將逐步實現長期化、低成本費用化、原始資金個人化及投資資金機構化運作的特點。
2資管機構職能變遷
在過去多年形成的資管行業格局中，由於監管套利、監管競爭以及業務拓展的需求等因素，不同資管機構呈現出產品發行同質化，機構職能模糊化、交叉化的特點。比如商業銀行表內外資金運用的交叉、直銷與代銷的交叉，部分銀行還存在產品設計、篩選、銷售等環節混合運作。再比如通道業務，券商資管、基金及信託所從事的基本是同質化業務，產品資金來源均以銀行和理財為主。而此次在新規去資金池、去嵌套、去剛兌的一系列要求之下，促進了各類資管機構重新審視、培育併發揚各自所長，並最終形成相對清晰的職能分工，直銷、代銷、主動管理、信貸等職能劃分更加清晰明確，提供的金融服務也就更加專業。
3營銷模式轉型
資管新規後，各金融機構之間比拼的是主動投資管理和銷售能力。毋庸置疑，淨值化時代，比拼費率的價格競爭雖然簡單有效但已是強弩之末，簡單的收益率評價已不再適用。銷售人員必須深入瞭解客戶需求，由“單一產品導向”向“綜合配置服務”轉型。在這一轉型過程中深入瞭解客戶是根本前提，完善產品評價從而構建組合是具體實施關鍵，兩者缺一不可，所以深化服務、更好的連接客戶與產品兩端才是未來產品營銷的制勝之道。
(二)對資本市場的影響
我們一再強調此次資管新規的核心是打破剛兌、破除多層嵌套、清理理財亂象、降低槓槓，為資管業務正本清源，以防範金融風險，強化金融對實體的支持力度。這有利於引導資金進入正規理財產品，保護資金安全，短期來看，清理違規理財資金可能引起市場波動，但長期來看對資本市場的健康發展非常有利。
作為綱領性文件，資管新規的出臺意味著後續配套細則也將開始逐一發布和落地，嚴監管真正從紙面落到實處。然而，金融生態的重塑必然不可能無痛，但整體來看，此次新規的出臺更注重平衡風險對經濟和市場的影響，利於監管的平穩落地。
三、資管新規後，下一步關注什麼？
(一)鬆緊結合，矛與盾的博弈
“松”最主要體現在過渡期由原來的一年半放鬆到接近3年，即到2020年年底，因此市場普遍預期在經過長時間的消化之後，資管新規的內容已經被市場所熟悉，政策真正落地後，帶來的衝擊可能比較小。
不過，資管新規也有“緊”的方面，比如在對非標的定義上，比原來更為嚴格。標準化債權的定義是“在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易”比原來“金融監督管理部門批准的交易市場”要更為嚴格，這會使得非標的體量進一步上升，加大金融機構處理非標資產的難度。
因此，滲透到資管行業的各個細分領域以促進其專業化的“矛”與政策為其準備的緩衝期的“盾”，誰的力量更強大，誰帶來的市場影響佔主導，要交由市場來驗證，但我們相信相關監管機構的專業水平和政策水平，在其指引下進一步深化改革、促進資本市場的規範運行。
(二)銀行理財的轉型或將面臨挑戰
在淨值化管理方面，目前只允許封閉式產品採用攤餘成本法。對於貨幣市場基金，新規沒有明確說明是否可以採用攤餘成本法。目前市場的理解是存量的貨幣基金可以繼續使用攤餘成本法計價，但未來會鼓勵使用市值法。去年的基金流動性新規還規定，採用攤餘成本法進行核算的貨幣基金，需要受到風險準備金的約束。從歐美國家的經驗來看，一旦改為市值法，吸引力將大幅下降，然而鑑於我國貨幣基金過去取得的巨大成功，銀行理財是希望複製這類型產品的。那麼問題就來了，銀行理財是否可以發行攤餘成本法的類貨幣基金產品？這一點目前也並未明確，有待未來細則進一步補充說明。如果答案是否定的，那麼對於銀行理財的轉型，依然是一個比較大的挑戰。
（三）未來金融監管政策的導向預期
隨著關注度最高、且最為重磅的資管新規落地之後，金融監管政策最密集出臺的階段已經告一段落，未來出臺的金融監管政策可能是局部的修補，這可能也意味著“金融監管”這一詞頻的下降和關注度的降低，因此市場需要尋找新的主線和新的預期差，比如，轉向經濟基本面和經濟政策。
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