在去年到今年的大藍籌行情裡，一貫不溫不火乃至有些尾大不掉的銀行股表現卻非常搶眼，申萬分類的銀行板塊在2017年取得了13.28%的漲幅，而在今年開市之後更是表現強勢，截止1月30日已經取得了10.85%的漲幅，在所有板塊中僅次於房地產行業。
從A股歷史上來看，這並非銀行板塊的第一次狂飆突進，06-07年的大牛市時，A股的銀行業曾經藉著經濟騰飛、流動性過剩和四大資產管理公司接盤銀行不良資產的東風，來過一輪瘋漲，兩年時間整個行業從700多點飛昇到4325.47點，這個高位迄今仍未突破，有些銀行的PB甚至突破了10倍，大家開始討論我們既然是高速發展的國家，那麼高速發展股價最有代表性的銀行業是不是應該按成長股邏輯估值。
當然這樣的爭論隨後就被大熊市自然平息了。此後連續多年，即便四萬億計劃極大地刺激了信貸規模的膨脹，銀行股總體的表現也並不算突出，並且一段小型的回春行情也很快被貨幣政策的收緊扼殺了。之後就是大家熟悉的14年到15年的牛市，這次牛市中金融股的飛漲同樣伴隨著貨幣政策的放鬆（以2014年11月央行突然宣佈降息為標誌），銀行板塊取得了接近50%的漲幅，當然後面就被大跌抹平了，此後儘管國家隊入市又導致了銀行股的反彈，但是銀行股本身上漲的邏輯似乎已經不存在了。
原因就在於當時整個市場都瀰漫著悲觀的情緒，一方面高端人士已經公開表達了L型增長的預期，另一方面從金融到實體都面臨巨大的去槓桿壓力，當實體經濟需要為幾年前經濟刺激吹起的過剩產能還債時，銀行業自然難以獨善其身。因此銀行股也一路被看低，我們事後諸葛亮地來看，彼時恰好是金融行業股票的大底，但實際上當時對銀行股的低估值，就反映了市場對於銀行業真實不良率等核心資產質量信號的擔憂。
但去年至今日的銀行股行情，卻與以前不大一樣。首先，我們在回顧中已經可以發現，前幾次銀行股的大漲，其實都和寬鬆的貨幣政策有關，畢竟較低的利率水平會顯著擴大商業銀行的淨息差（即銀行利息收入與支出之差）水平，這對於以非常依賴傳統銀行業務的中國銀行業來說，有非常大的意義。我們從下面商業銀行淨息差的走勢就可以看出，2012年和2014年底的金融股行情，淨息差水平都相對較高。但是17年的淨息差水平卻處於歷史低位，儘管從年底的情況來看，淨息差有所反彈。
其次在於，在前幾次的銀行股行情裡，我們觀察到的情景是銀行股的普遍上漲，很難說到底為什麼一隻股票的表現一定比另一隻更好，但是去年至今的銀行股漲跌有明確的業績邏輯。我們在倍發科技投資研究系統(Betalpha BAR 1.0)對2012年、2014-2015年和2017年至今的三次銀行股行情，基於ROA因子對銀行業進行回測可以看出，只有最近的這次銀行股行情有業績作為支撐，利潤水平更高的銀行有更高的收益，得到的結論也基本一致。
△2012年銀行股ROA因子回測情況
△2014-2015年銀行股ROA因子回測情況
△2017年至今銀行股ROA因子回測情況
並且從過去五年的整體情況來看，去年大銀行的ROA水平也明顯高於小銀行（僅僅從淨息差角度判斷，四大行去年三季度的平均淨息差要比其他上市的股份制商業銀行的平均水平高出0.09%），這正好與去年以大為美的整體股市風向相符合。
所以，許多從業者重新把目光拉回到了銀行業（畢竟前幾年有些券商都不設金融行業分析師了），並喊出了價值重估的口號。實際上從PB和PE來看，銀行板塊已經來到了近些年來的高位，截止1月30日銀行股的PB水平為1.17倍，而PE水平為8.6倍。不過同美股相比，美國銀行股的PB大約為1.5倍，而PE則接近17倍，如果單純從市場價值水平來說，似乎A股的銀行股依然有上漲的區間。
但是低估並不意味著銀行股就一定會漲。從過去一年的各種金融經濟工作會議到十九大的各種報告，其實主題都很明確，就是把不發生系統性的金融風險作為唯一的底線，而從國內經濟金融的形態來說，系統性金融風險的核心一定是銀行業內。因此銀行業最近一年並且在可預見的未來都會處於嚴監管的態勢之中，比如最近浦發成都分行的違規放貸案，就是這樣嚴監管的一個個例。
不過這樣的嚴監管反而給予了市場一個穩定性的預期，因為之前市場會懷疑銀行通過錯配等方式對不良率進行了粉飾，但是嚴監管本身對於擠出銀行業數據水分和行業經營的合規化，都有非常重要的作用，這與銀行業的業績行情正好相輔相成。
中國銀行業的業績與國內經濟的走勢一定是相輔相成的，最新公佈的2017年經濟數據優於市場預期，許多人認為這是經濟企穩告別下滑的信號，儘管金融業對國民經濟增長的貢獻率下滑了0.2個百分點，但是經濟本身的好轉對銀行業和金融安全來說就是重大利好。而銀行業自身的經營業績也反映出了這一點，由於過去幾年一直在銀行不良佔比較高的鋼鐵、採掘等行業17年的業績由於供給側改革的促進，利潤強勢反彈，從部分A股上市銀行的數據可以發現，截止2017年的中報，銀行業的總體不良貸款率都開始慢慢下降，最新公佈的2017年業績預告裡，13家銀行也只有浦發一家出現了不良率上升的情況。
因此，我們看到許多機構在過去一年超配了銀行業股票（詳見2017年的A股機構化報告：山下出泉，與時偕行一文），這裡面既有監管層努力的結果，也有銀行業自身業績出色的導向，這與去年大而美的業績取向恰好重合在了一起。但是正如之前所說的那樣，去年銀行板塊的良好表現是業績導向的，嚴監管在擠出銀行業數據水分的同時，對資本充足的相關要求其實加大了銀行資本成本的補充壓力，比如從下表中的不良貸款撥備覆蓋率來看，大多數銀行這一比率都在不斷攀升，這無疑提高了銀行的經營難度，表外業務也受到監管層的注意，並面臨其他機構對流動性的爭奪，比如最近銷售火爆的基金業務，實際上也會對銀行的資金流產生衝擊。作為和流動性高度相關的行業，潛在加息預期對未來銀行負債端可能帶來的成本上升壓力也很明顯。
這些都說明，從去年至今的銀行股行情，更多地屬於藍籌和高業績增速的銀行，這與之前的銀行股行情邏輯均不相同。
一月以來銀行板塊的狂飆突進在未來流動性縮緊的預期下，或許也很難持續，如果我們依然認同2018年股市的主題是業績驅動，那麼銀行股在未來走勢的分化可能也會愈發明顯。
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