蔡永固
在上一篇光伏產業分析的基礎上我們開始深入分析隆基股份，建議先看看上篇產業分析再看這篇。
一 隆基股份基本情況
隆基股份是一個有情懷的公司，前身是2000年成立的新盟公司，公司的創始人李振國後來把公司名字改成“隆基股份”，是為了紀念蘭州大學的校長江隆基，因為當年是在校長帶領下開始研發單晶硅，而當年市場大行其道的是多晶硅，之所以選擇了一條不同的道路，是因為單晶硅的能源轉換效率更高。
到2017年隆基股份有11000多人，旗下有控股子公司有5個，分別是無錫隆基，古晉隆基，寧夏隆基，銀川隆基，樂業光伏，現在是單晶硅行業老大，產量達到全球的40%。
隆基在行業內的優勢主要在幾個方面：
1 技術優勢，多年的研發投入讓隆基在單晶硅的多個指標上領先行業，國家推出一個“領跑者計劃”優先使用隆基股份的單晶硅才達標，證明其技術實力確實很牛。
2 成本優勢：拉晶爐一般企業都只能一次投料300公斤，但隆基實現了800公斤，效率高了幾倍，而且火爐的成本比同行低20%，還有單晶硅的成本比同行低0.8元/片。
在公司的業務結構中，太陽能組件佔比56%，硅片佔比35%。
二 業績狀況
1 營業收入
2017年的營業收入163.6億，同比增長了41.9%。這些年都是高速增長，2016年增長93.89%，2015年增長61.6%。
2018年一季度增長29%，行業平均為11.9%，高出平均水平10個百分點。
之所以有這樣高的增長，因為整個行業都在高速增長，而隆基的單晶硅成本大幅度下降了，加上本來的轉換效率優勢，所以營收增長很快。
2 淨利潤增長
今年一季度增長23.5%， 2017年35.6億，增長130%，2016年增長197%，2015年增長77.2%，2014年增長313%。
這四年平均增長達到197%，這就是典型的爆發式增長。
公司業績的增長也帶動了公司股價的大幅度上漲，2014年1月底到現在股價漲了5倍。
再看看淨利潤率：
2017年21.1%
2016年13%
2015年8.9%
2014年7.3%
首先淨利潤率21%還是很高，而且越來越高，這隻有在二種情況下可以做到：1 成本越來越低了，2 銷售價格越來越高了。
但是從行業情況看，產品銷售價格實際是在不斷降低的，所以隆基淨利潤率的不斷提高是因為成本的不斷降低造成的。
淨資產收益率2017年30%，盈利能力和淨利潤一樣，也是越來越強，那這是行業帶來的還是自身實力帶來的結果呢？
我們看看行業中的第二名單晶硅企業中環股份。
2017年他的淨資產收益率5.39%，和隆基不是一個水平，同一個行業ROE指標既然差了5-6倍的水平。
對比一下淨利潤率
2017年扣非淨利潤為5.1億，營業收入為96.44億，淨利潤率為5.2%，2016年淨利潤率為4.7%
淨利潤率也是相差了4倍，這說明盈利能力強並非行業帶來的結果，而是隆基公司本身競爭力的結果，
銷售毛利潤，這個指標反映的是市場競爭狀況，公司產品的競爭力，2017年為19.89%
首先銷售毛利比較低，這說明行業處於激烈競爭之中，在行業大打價格戰的時候第一個反映出來的指標就是毛利潤降低了，但是2017年卻提高了6%左右，這是因為隆基股份的生產成本和原材料成本降低了。
對於隆基來說，他是處於產業鏈的上游，擁有核心技術，而且是龍頭，所以雖然現在行業產能過剩了，並正在進行價格戰，但對隆基的影響不大，甚至產品還處於供不應求的狀態。
3 經營管理水平
3.1 存貨週轉率6.17次，這是比較好的水平，一般的製造企業都是在3-4次的週轉率。
看看應收賬款，一季度是41.89億，2017年結束的時候39億，2016年23億，確實越來越多了，計算一下佔比：
一季度的營收是34.7億，而應收賬款達到了41.89億，應收賬款比營收高，這真的非常糟糕，因為只有產品在面臨激烈的市場的情況下才會先發貨再收錢。
在看2017年的營收是163.6億，應收賬款是39.2億，佔比是24%，真的比較高。
3.2 一季度銷售費用1.6億，費用率4.6%，2017年的銷售費用率是4%，控制在比較低的水平。
如果企業的銷售費用很高，也從財務角度說明產品比較難賣。
3.3 管理費用1.71億，費用5%，也是很低的水平。
3.4 財務費用一季度3847萬，2017年1.98億，2016年1.02億，說明公司在這一塊支出的費用大幅度增加了，借的錢多了，那為什麼借錢，因為擴充產能需要投資。
從負債率也可以看出來，一季度是56.68%，比2016年上升了9%，這個負債率還是比較高的。
3.5 現金流
經營活動產生了-7.17億現金流，說明目前狀況下正常的經營養活不了自己
投資活動產生了-9.85億現金流，這也是正常情況，因為公司正投資擴大產能。
最後看看籌資活動現金流，其實就是看看借的錢是不是比還出去的錢多，在正常情況下前二項現金流都為負的情況下，籌資活動現金流必須為正，否則公司很快就會陷入到資金的危機中。
但不幸的是籌資活動產生的現金流也是負的，負了2.35億，加上前面二項，一季度隆基公司的現金流總共負了19.37億，但2017年公司賬上還留下現金73.56億，所以現在賬上的現金還剩下53.78億，加上新借到的錢一共72億，還是比較充裕。
自由現金流指的是企業經營活動現金流減去投資出去的錢，還有還掉融資的錢後剩下的錢，這個錢是可以用來分給投資者的。
從企業的自由現金流狀況可以看出，隆基股份至少從2015年開始就一直為負數，很缺錢。企業經營狀況很好，而自由現金流為負說明企業一直處於高速的擴張中，這也是重資產公司的一個特點，為了滿足日益增長的市場需求，賺到的錢要不斷的投入到產能擴充之中去。
而從現金流角度看，情況要好一點，會計現金流指的是一年或者一個季度內企業所有流入的錢和流出的錢相加，也就是衡量到底是出去的錢多還是進來的錢多。
最近的三年現金流為正，只有2018年的一季度負7.17億，說明公司並不是不賺錢，而是把賺的錢又都投出去了。
最後看看隆基的債務償還能力
流動資產189億，流動負債123.4億，比例是1.53倍，而標準是3倍，確實比較緊張。這還算的是流動比率，如果用速動比率計算，也就是把流動資產中的存貨去除，隆基的存貨是23.8億，結果更加糟糕。
長期債務能力呢？衡量的指標是息稅前利潤除以財務費用，也就是淨利潤+所得稅+財務費用，然後除以財務費用。
一季度的淨利潤為5.43億，加上所得稅5260萬，加上財務費用3847萬等於16.3次。
這個指標衡量的是一個公司的淨利潤到底可以還幾次利息，因為公司的欠的本金可以慢慢還，只有能還的起利息就可以了。從這個結果看隆基股份的長期債務償還能力很棒，一個季度賺的錢可以還16.3次利息。而之所以長期償還能力強是因為盈利能力強。
隆基股份短期很缺錢，長期不缺錢。
三 估值狀況
最近一個月隆基股份跌了29.23%，真的比較慘，為什麼呢？
記得在上篇行業分析提到的5.31新政嗎？其實就是補貼減少了，而引起了市場的恐慌情緒，那麼我們如何看待這個事情呢？
首先是公司的大股東李振國在6月6日這一天以17元的價格增持了95780股，並計劃未來三個月增持100萬股，如果能完成這個增持以目前的股價計算那麼金額將達到1700萬，我記得曾經說過，在買入一個公司的股票前，最好查查有公司的大股東是否增持了，而且最好在1000萬以上，增持說明大股東是拿真金白銀買公司的股票，是有信心的表現，比那些大股東減持套現要好的多。
在看另外一個消息，陝西煤業通過信託買了隆基股份5%的股票，累計差不多1億股，價格是多少？他們是從20元到40元這個區間買入的，那麼資金量大概就在20億到40億之間。
為什麼陝西煤業要買隆基的股票，道理很簡單，因為都是能源行業，只是一個是挖煤的，一個是太陽能，所以他們肯定是看好這個行業，看好隆基的未來才會如此大手筆。
我們自己做個估值分析：
近四年的淨利潤增長率為197%，未來5年我們保守預計隆基股份年增長能達到25%。
2018年每股收益預計1.5元，我們在此基礎上算出2022年的每股收益是3.66元，假設到時候以25倍的市盈率賣出去是91.55元，比今天17元的股價漲了5.38倍，在保守一點以20倍的市盈率賣出去73.2元，漲了4.3倍。
我想這是一個讓人激動的投資回報率。
再用格雷厄姆公式測算一下
1.5元×（8.5+2×25%）=87.75元
5年後的價格87.7元，和前面算的差不多。
那隆基股份的投資風險在哪裡呢？
我認為最大的風險來自行業風險，也就是說會不會像十年前一樣行業整體崩潰掉，比如當年太陽能第一股無錫尚德，在行業產能過剩，補貼停止背景下，企業資金鍊斷裂，從此再也沒有爬起來。
而行業是否會重蹈覆轍？我認為概率比較小，因為當前市場比當年大了很多倍，中國現在光伏產業的地位也不是當年可以比的，技術經過十多年的進步轉換效率已經高達20%，製造成本已經降到了0.7元/w，這個成本是快速普及的前夜，因為即使是普通的家庭都只有3.5萬就可以裝一套。
而目前行業確實產能過剩了，但會淘汰那些技術能力不行，沒有成本優勢的中小企業，相對隆基這樣的行業龍頭來說，風險有，但相對小一點。
第二個風險來自技術進步的不確定性，也就是說單晶硅的轉換效率有沒有被替代的風險？這些都是未知的風險，也是投資這種高科技行業的最大不確定風險。
最後一個風險來自隆基自己的經營管理失控，通過上面的分析可以看出現金流一直比較緊，而這個行業就是資金密集的重資產行業，如果擴張太快很容易導致資金出現問題。
總結一下：
1 隆基股份的經營管理能力很優秀，盈利能力也很好，但是目前處於產能擴張階段，短期比較缺錢。
2 行業和公司都處於高速增長階段，作為龍頭目前的估值水平比較低，這是短期恐慌情緒引起的，未來有可能成為大牛股，會給投資者帶來很高的回報。
3 投資的風險來自行業技術的更替，公司擴張太快導致資金出現問題，產能過剩導致的價格戰會壓垮公司。
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隆基今年已經幾次降價，主動開打價格戰，敢於開戰把中小廠商擠垮說明他有這個魄力，而且隆基作為行業龍頭也有這個實力。
另外，國家也意識到產能無序擴張惡性競爭這個問題，工信部3月1日發佈了新版光伏製造行業規範條件，表示要推動光伏產業持續健康發展。這個對隆基是絕對的利好。
另外可以多看看隆基的創業故事，他的管理層我很認可，非常有進取精神。
因此隆基無憂，它主導的單晶硅肯定能取得最終勝利
