盤古宏觀
4月11日易綱行長在博鰲亞洲論壇上提到，中國10年期國債收益率約為3.7%，美國10年期國債收益率約為2.8%，中美利差處於比較舒服的區間，人民幣收益率曲線比美元收益率曲線高80-100個基點是比較穩定的利差水平。
然而，隨著近期美債收益率上行，中美利差不斷收窄，跌破了60BP，4月20日更是跌至0.56BP，創2017年以來新低。與歷史上中美利差處於低位時的情況相比，此次中美利差收窄是否相同？從中美利差與匯率的關係來看，當前中美利差的適當水平是多少？對此盤古智庫高級研究員熊鵬撰文建立一個分析框架，分析美債影響中國國債收益率的程度和趨勢。
本文作者系盤古智庫高級研究員、盤古智庫學術委員、全球宏觀投資人熊鵬，原文發表於全球宏觀投機。
一、理論和基準模型
在一個資金自由流動的市場，各國國債收益率應該保持一種穩定的利差關係。這就是利率平價理論。這個利差，主要是由利率變動預期，匯率變動預期以及其他制度性和結構性因素導致的。
所以，我們討論的問題可以簡化為：利率平價理論在中美國債市場成立嗎？或者說，中美國債利率，多大程度上可以用利率平價解釋？
二、現實和我的模型
現實是資金並不是全球自由流通的，市場不是自由進出的，同時，短期利率在很多國家成為貨幣政策工具，而短期利率終將會傳導到長期利率，所以，長期利率常常也是貨幣政策目標。而貨幣政策則受制於經濟和通脹目標。在美國，經濟目標是用失業率衡量，而中國用GDP增速衡量，通脹目標同樣也是千差萬別，美國的長期目標是2%，而中國習慣上把3%作為目標。
從現實角度講，中國和美國的利率分別受制於各自的一系列宏觀因子。這些宏觀因子之間有重疊項目，這些重疊項目就是相關性來源。也有不重合項目，這就是背離來源。
所以，我們的問題可以進一步簡化：找到共同的宏觀因子和不同的宏觀因子，同時試圖辨別哪些因子在不同時段成為主流偏見。如果：
A、中美存在共同的宏觀因子，同時這個因子成為了當時兩國債券的主流偏見，那麼我們就會看到中美利率高度吻合的走勢；
B、中美不存在共同的宏觀因子，或者這個宏觀因子在當時是次要因素，那麼我們就會看到中美利率分化的走勢。
上面就是根據我的宏觀因子/主流偏見模型發展出來的中美利差模型。接下來我們用這個模型來分析市場。
三、過去和當前分析
雖然計量經濟學家發展了各種非線性時間序列模型（例如協整），但是，對於交易員而言，最有效的分析工具還是“看圖說話”。不要看不起看圖說話，因為面對複雜系統，人類目前還沒能發展出有效的分析工具。大腦神經的複雜圖形識別系統似乎依然是最有效的方式。
圖 中美利差2008-2018
左側第一幅圖中白線是中國10年期國債到期收益率，目前是3.53，另一條是美國收益率曲線，目前是2.96.
左側第二幅圖是中美利差圖。右邊是利差的統計數據。過去10年均值是101BP，中位數是116BP，標準差是66BP，分佈圖類似於對數正態分佈，我們可以注意到分佈在150BP的頻數是較高的，這意味著有相當長時間中國的利率高於美國約1.5%。目前的利差是57BP，處於歷史最低的27%水平。
第三幅圖是中國利率和美國利率水平的相關係數。圖四是中國利率與中美利差的相關係數。
限於篇幅無法介紹詳細的分析過程（希望學習的讀者可以關注作者的收費知識群），只能簡單給出幾個結論：
1、 中國利率在過去八年持續高於美國，這是與更高的經濟增長率和通脹預期相關的。但是，我們也要注意到，中國利率在2008~2010年持續低於美國。所以，如果我們將來看到中國利率低於美國，並不要吃驚，歷史上出現過多次；
2、 正如我的模型預測，中美利率變動時而高度相關，時而背離。比如2008~2009年，金融危機後兩國都降低利率應對危機，而2010年中國通脹上來後，兩國利率分道揚鑣。2013到2014年，兩國利率走勢也接近。而2017年前半年兩國利率走勢迥異，中國利率因為金融去槓桿持續走高，而美國利率則因為對特朗普政府政策的失望持續走低。
3、 中美利率水平的平均相關係數為0.26，屬於非常弱的相關。有些時段的局部正相關係數達到0.9以上，負相關也有超過0.5的情況。在過去10年，中美利差變動一共出現過16次背離，每次背離持續的時間從2周到3個月之間。最新的背離是從2018年2月9日開始持續到現在，期間美國利率上升而中國利率下降。
4、 我考察了中國利率與中美利差的關係，發現這個關係強於單純的中美利率相關係數，過去10年平均的水平是0.31，但仍然屬於弱相關。但如果仔細分析，我們會發現提升的相關係數水平來自於更加持續的數據關係。比如2017年以來，中國利率與利差一直處於正相關（意味著漲跌方向一致），但中美利率的相關性則是正負均有。
這個正相關說明：中國國債利率有傾向於與中美利差同步變化的趨勢，雖然非常微弱。即當利差增加時，中國國債利率反而容易上升，而利差降低時，中國利率傾向於下跌。這是個有趣的現象，如何理解：
A、這也許是一種數據噪聲，畢竟這是低相關
B、中美利差加大，意味著中國的經濟/通脹前景相對於美國更加利好，所以，中國利率傾向於上升；而利差縮小，意味著中國經濟前景走弱，利率下行。
但無論如何，我們可以得出結論：分析利差，而不是美國利率的絕對水平，更有利於預測中國利率未來變動方向。
5、中美利差當前處於較低水平，主要來自美國加息同時中國利率走低。我們看到，除了金融危機以後，中國利率一度低於美國，大部分時間都是中高美低。但是現在距離正常的利差只有57BP，非常接近34BP的支撐水平。簡單說，如果不發生重大的經濟意外，中美利差會阻止中國進一步降息。
但是，讀者千萬要小心，在看到這個結論時，要注意到利差只是決定中國國債收益率的一個非常不重要的因子，在過去10年僅有較低的相關性。
四、總結
經常有人諮詢我中美利差，這次花了一些時間對這個問題進行了深入研究。我們發現，中美利率之間存在較低的相關性，而中國國債利率與利差則存在更加明顯的正相關性。這種相關性，從理論和邏輯是成立的。但總體而言，中國利率更多受制於國內的經濟和通脹前景，美國利率變動對中國影響不大。之所以這樣，是因為中國的國債市場是一個低開放市場。
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