市場價格總是在不斷波動中,雖然可以如預期的那樣出現下跌,但也可能會朝與預期相反的方向變動,即價格出現上漲。
那麼這種情況下,套期保值者的結果又將如何?在上一篇文章中，我們假設某農場在10月份要收穫一批大豆。在第二季度國內大豆價格一直在上漲。農場擔心價格不會無限制持續上漲,未來價格可能會出現下跌。農場希望能維持現有價格水平下可能產生的部分利潤,即將價格鎖定在當前的價格水平上,因此決定利用大連商品交易所11月份大豆期貨合約對其10月份收穫的大豆進行套期保值。
依然假設到11月初時,農場的大豆已經全部收穫完畢。屆時11月大豆期貨的價格沒有下跌,反而上漲至3980元/噸,而現貨價格則上漲至3880元/噸。此時的基差為-100元/噸,相對於初期-260元/噸的基差來講,基差走強了160元/噸。在這種情況下,農場可以在現貨市場中以每噸3880元的價格銷售其大豆,同時按照每噸3980元的價格買進11月份期貨合約平倉期貨頭寸。則套期保值的結果如表（一）所示。
在這個例子中,農場在現貨市場中以更高的價格銷售大豆所獲取的額外盈利被期貨頭寸中的虧損所抵消。同樣由於此處的基差發生了變化,因此農場的實際銷售價格不同於其預計的銷售價格。本例中,基差的變化對農場有利,因為大豆現貨的價格從低於期貨合約260元/噸下跌至僅低於期貨價格100元/噸,基差走強了160元/噸,因此,最終的銷售價格比預計的銷售價格高了160元/噸。
如果基差維持不變,則農場會恰好實現完全套期保值,大豆的最終銷售價格會等於其預期的價格。如果基差走弱,則農場的最終銷售價格會低於預期價格,從而出現不能完全套期保值的情況。
但是對於這樣一個套期保值的結果,農場可能並不十分滿意,因為其實際銷售價格要低於市場上的現貨價格,農場錯過了價格上漲帶來的盈利增加的機會。但是我們並不能因此就否定了農場的套期保值操作,因為無論價格漲跌,它們套期保值的目的基本上達到了,即將其6月份時預期的利潤水平直維持到了11月份。
套期保值結果評價
從上述案例中,我們可以清楚地瞭解套期保值的目的是維持價格的穩定性,即將價格鎖定在一定的水平上。如果不考慮基差的波動,即基差不變的話,則套期保值頭寸建立後,無論市場價格如何變化,結果都一樣,即企業將其產品售價鎖定在一定的水平上。因此套期保值對於生產商的最大益處在於:企業可以比較穩定地編寫收益預算等,其價格具有穩定性,市場價格的波動對企業經營的影響較小,有利於企業的穩定經營。
套期保值並不是萬能的,也會面臨一定的風險。對於進行賣出套期保值的生產商來講,賣出期貨合約為其提供了在未來價格下跌時鎖定銷售價格的機會,其所面臨的最大風險即為價格上漲時,企業便失去了獲取更多銷售利潤的機會。企業同時也面臨著另外一個風險,而這個風險往往是容易被忽略的,那就是基差逆向變化的風險,期貨的頭寸對基差的逆向變化沒有提供任何保護。比如上例中,基差走強是對農場有利的,基差走弱時便會導致農場不能實現完全套期保值,然而對於基差走弱的風險套期保值交易卻沒有提供任何保護。
眾所周知,期貨價格在臨近交割時會與現貨價格趨近,價格之差會收斂。在正向市場中,兩者價差的收斂則意味著基差的走強。通過上面的例子,我們也可以發現基差的走強對於賣出套期保值是有利的,而正向市場中基差的走弱卻會給賣出套期保值帶來一定損失。
對於市場價格的預測,沒有人會永遠正確,因此,套期保值者必須學會如何處理預測失誤的情況。很多企業難以接受這樣的結果。但是與其將注意力集中在預測的正確與否上,進行賣出套期保值的生產商不如這樣思考,它們的目的就是要按照“高於成本”的價格出售產品,這樣就可以獲取利潤。因此套期保值者必須考慮平均成本,一般來說,如果套期保值者將它們的套期保值活動分散在一年或者一段期限內,則套期保值的結果可能會更好一些。
反向市場中進行賣出套期保值
我們上文已經說過,在反向市場中,遠期合約價格通常要低於近期合約價格,或者期貨價格要低於現貨價格。在反向市場中,基差表現為正數。由於臨近交割月時,期貨價格和現貨價格會趨近,因此基差會逐漸趨向於零，那麼則意味著基差走弱。
下面我們沿用上例來說明反向市場中價格與基差等相關因素的變化對空頭套期保值的影響,僅對價格數據略作修改。
假設某農場在10月份要收穫一批大豆。在第二季度國內大豆價格一直在上漲。農場擔心價格不會無限制持續上漲,未來價格可能會出現下跌。農場希望能維持現有價格水平下可能產生的部分利潤,即將價格鎖定在當前的價格水平上,因此決定利用大連商品交易所11月份大豆期貨合約對其10月份收穫的大豆進行套期保值。
6月份時,市場上大豆現貨價格為4000元/噸。11月份大豆期貨合約價格為3820元/噸,因此大豆市場處於反向市場中。當前基差為180元/噸(4000-3820)。農場按每噸3820元的價格在大連商品交易所賣出了11月份的大豆期貨合約。農場現在已經套期保值的頭寸如表（二）。
我們同樣先討論價格如期下跌時的套期保值情況。
價格下跌
假設到11月初時,農場的大豆已經全部收穫完畢。屆時11月大豆期貨的價格已經下跌至3600元/噸,而現貨價格下跌至3750元/噸。需要注意的是,此時的基差為150元/噸,即基差走弱了。
在這種情況下,農場可以在現貨市場中以每噸3750元的價格銷售其大豆,同日時按照每噸3600元的價格買進11月份期貨合約平倉期貨頭寸、套期保值的結果如表（三）所示。
最終銷售價格=現貨銷售價格+期貨平倉盈利=3750+220=3970元每噸
在這個例子中,農場從出售期貨合約中得到的盈利對沖了現貨市場中大豆價格下跌所導致的銷售利潤的減少。但是由於此處基差發生了變化,因此農場的實際銷售價格不同於其預計的銷售價格。本例中,基差走弱的變化對農場不利,因為大豆現貨的價格從高於期貨合約180元/噸下降至僅高於期貨價格150元/噸,基差走弱了30元/噸,因此,最終的銷售價格比預計的銷售價格低了30元/噸(4000-3970)。
如果基差走強,則會出現相反的結果。假設上例中,11月初大豆現貨的價格為3800元/噸,11月期貨合約價格為3600元/噸,則此時基差為200元/噸,與初期180元/噸的基差相比,基差走強了20元/噸。其現貨銷售的虧損為200元/噸,而期貨平倉的盈利為220元/噸,因此農場的實際銷售價格要比其預計的價格高20元/噸,為4020元/噸。此時農場不僅實現了完全套期保值,還有了部分額外的盈利。假如在最終銷售時基差沒有發生變化依然維持在180元/噸,則農場的最終銷售價格即為4000元/噸,恰好實現了完全的套期保值
價格上漲
假設到11月初時,農場的大豆已經全部收穫完畢。屆時11月大豆期貨的價格沒有下跌,反而上漲至3980元/噸,而現貨價格則上漲至4080元/噸。此時的基差為100元/噸,相對於初期180元/噸的基差來講,基差走弱了80元/噸。
在這種情況下,農場可以在現貨市場中以每噸4080元的價格銷售其大豆,同時按照每噸3980元的價格買進11月份期貨合約平倉期貨頭寸。則套期保值的結果如表（四）所示。
最終銷售價格=現貨銷售價格+期貨平倉盈利=4080-160=3920元每噸
在反向市場中,隨著交割月的臨近,期貨和現貨價格之間價差的收的意味著基差的趨勢為走弱。而通過上例我們知道在反向市場中,基差走對於賣出套期保值並不利,空頭套期保值不可避免會出現損失,企業最終銷售價格總會低於其預期的價格。
對套期保值結果的討論
通過上述對利用期貨合約在正向市場和反向市場中進行套期保值的舉例闡述,我們可以得出如下幾個觀點:
第一,如果賣出期貨合約後,價格果然走跌,則企業的套期保值毫無疑問會收到一定的效果。但是此時基差的變動方向會影響企業套期保值的運果。如果基差走強,則對賣出套期保值比較有利。
第二,如果賣出期貨合約後,價格反而上漲,則企業的套期保值可能不會收到預期的效果,企業會因鎖定的售價較低而導致利潤減少。
第三,由於期貨價格與現貨價格的趨同性特徵,在臨近交割期時,期貨和現貨之間的價差會縮小。如果是正向市場,則價差的縮小意味著基差的走強,這表明在正向市場中進行賣出套期保值比較有利。如果是反向市場、價差的縮小意味著基差的走弱,對賣出套期保值是不利的。但是我們不排除市場上有異常情況的發生,即臨近交割期時,期貨和現貨之間的價差要大於企業建倉時的價差,正向市場中表現為基差走弱,反向市場中表現為基差走強,那麼這時就會出現相反的情況。但在出現這種情況時、就會有無風險套利的機會出現,市場的套利行為會推動價差恢復到合理的範圍內對於上述各種結果,我們可以用表（五）來總結。
我們上面已經說過,在正常的市場情況中,因期現價格的趨同性,臨近交割期時,正向市場的基差應走強,反向市場的基差應走弱,因此,實際上上述八種結果中僅正向市場、價格下跌且基差走強這一種情況是對企業賣出套期保值最為有利的,其他情況下均會出現不能完全套期保值的情況。
由此便又引發出一個問題:反向市場中企業如果進行空頭套期保值,基差通常會走弱導致不能完全套期保值,那麼基差可能移動的極限是多少?或者企業可能產生的最大“損失”是多少?
反向市場中,任何期貨交割月的現貨價格和期貨價格之間不存在最大基差值。但是在正向市場中,最大的基差絕對值就等於從現在月份到期貨交割月之間的持倉費用。那麼如果基差縮小到零,則空頭套期保值的損失就是最初基差的全部大小。然而,在空頭套期保值期間,市場可能會從反向市場轉變為正向市場,這就意味著基差從最初的正值不斷縮小,直到最後變成負值。而從理論上來講,這個負值不應該超過期貨交割月的剩餘時間的持倉費用,那麼這也是基差縮小的極限。
但是如果套期保值一直持有到期貨交割月的話,由於期貨和現貨之間價格的收斂,在交割月的時候,基差通常會趨向於零,它只會是一個很小的正值或負值。那麼我們基本可以得出這樣一個結論:在反向市場中,如果一直持有空頭套期保值頭寸直到接近交割月的話,企業所承受的最大風險大體與建立套期保值頭寸時基差的大小一致。
舉例來說明,假設企業希望鎖定的銷售價格為3700元/噸,建立頭寸時基差為150元/噸,企業將套期保值頭寸持有到交割月,基差趨向於零、則企業最終的銷售價格將為3550元/噸,相當於“損失”了150元/噸。
當然,這並不是說反向市場中空頭套期保值不可行,因為企業如果不進行套期保值,那麼其風險是無限且不可控的,但如果進行了套期保值,則風險是有限的。
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