眾所周知，區塊鏈世界存在加密數字貨幣，卻尷尬地發現實際並不存在鏈上交易的商品或資產。ICO的出現在一定程度上彌補了鏈上資產的缺失，但這一鏈上資產的彌補因有極強的誤導性而備受爭議。
然而，只要區塊鏈的熱潮不退，補足鏈上資產的趨勢就不會逆轉，也只有在鏈上資產補足的前提下，才有望真正發揮加密數字貨幣鏈上一般等價物的職能。
一、釐定ICO和IPO
最初，人們把ICO與IPO聯想在一起。然而，這兩個詞中的“C”和“P”側重點截然不同：IPO的“P”指公眾(Public)；而ICO的“C”側重的是數字加密貨幣(C代表“Coin”。嚴格來講，“C”應該代表“Crypto currency”，即加密貨幣)。由於現實經濟中，法幣本身的投資機會已經極其豐富，IPO更多側重的是解決企業融資問題；而在加密數字貨幣投資渠道極度匱乏的當下，ICO更多是彌補加密數字貨幣可供投資的資產端缺失問題。
具體看來，按照定義，ICO英文全稱為Initial Coin Offering，指通過發行代幣（Token）的方式獲取諸如比特幣、以太坊等加密貨幣來進行融資。查閱主流ICO白皮書，其募資用途大致為：擴展比特幣功能、發行新的加密貨幣、提供基於區塊鏈的新解決方案以及其他。ICO初衷大約是向懂區塊鏈技術的投資人募集資金，用於區塊鏈早期項目投資，但現實中，無論是募資對象還是最終用途都背離了初衷。主要表現為：第一，募資的人大多並不真正懂區塊鏈技術，更多是在賺快錢的刺激下進入這一投資市場；第二，資金用途大多並不是區塊鏈領域，或所投項目並非真正必須通過區塊鏈技術解決。
儘管ICO本質上也是面向不特定群體進行融資，但與IPO相比，因如下兩個特徵而導致其亂象叢生。
第一、ICO通過計價單位設計規避公開發行問題
IPO是直接以出讓股權獲取現金，各個國家IPO項目的計價單位基本為本國法幣。由於涉及面向不特定群體公開發行的問題，IPO需要經過監管機構的形式或實質審核。而ICO從形式上看，是拿代幣換取已經具備一定流動性和形成市場價格的加密數字貨幣。在加密數字貨幣並不被認可為貨幣的情況下，ICO可以被視為物物交換，規避了公開發行問題。
第二、ICO因融資主體的不明確而便於套現。
IPO融資主體為企業，這些企業的商業模式已經相當明細，儘管其財務情況以及盈利能力不一定得到驗證。而ICO融資支持的項目多數為未完全成型的項目，部分甚至停留在概念階段，很多時候以ICO方式融資的項目，並沒有明確的法律主體。這種融資主體的不明確使得ICO融資向兩個極端方向發展，往好的方面說是經常募資資金但並未投向項目，往壞的方面說是經常發生捲款跑路事件。
二、ICO 利益鏈缺乏約束機制
申請IPO的企業，其上市前已滿足合規要求，企業上市後也將接受持續性監管。並且，IPO融資有健全的聲譽機制約束，券商做承銷，券商保薦人出具保薦函，為其提供聲譽背書。IPO發行主要為增發形式，大股東及相關利益主體的減持變現存在時間差，這意味著上市股票必須經受一段時間的價值檢驗。此外，IPO時間長、耗資多，時間和貨幣的成本能夠排除出一些企業單純依靠IPO的激勵而盲目上市。
ICO項目直接募集的是數字貨幣，募集場所具有極強的靈活性，一些所謂的交易所實質上只是將代幣銷售給不特定群體的沒有任何背書效應的網站。而上架各種未經法律認可的交易場所也成為ICO參與方製造流動性、提升吸引力的渠道。值得關注的是，ICO發起方要的最終並非為加密數字貨幣，大多會把募集來的加密數字貨幣換為法幣。與IPO以增發形式為主不同，ICO的過程即可以視為減持的過程，而且是大比例的減持。交易所上的參與者僅僅看到單位ICO代幣對應多少單位的加密數字貨幣，沒有人去關注ICO的項目究竟有沒有落地、項目落地後的財務情況以及市場潛力究竟如何。
因此，在整個ICO的產業鏈上，不僅缺乏相應甄別機制，更缺少聲譽機制的約束，我們看到的是ICO誘惑下金融倫理的淪陷，看到的是ICO發起方收割韭菜，交易所收割ICO發起方，更多交易所則可能又因為監守自盜或是所謂被黑客攻擊而突然消亡，這種種亂象令人恐慌。
三、ICO透視出鏈上資產荒的現實
ICO興起的根本原因在於加密數字貨幣沒有投資渠道。對於法幣而言，在投資的過程中，持有法幣的個體有望獲得價值增值。但是加密數字貨幣目前的投資渠道幾乎為零，ICO的出現在一定程度上構成加密數字貨幣持有人參與投資的渠道。
而加密數字貨幣投資渠道的擴寬，根本上還得依靠鏈上資產的豐富，尤其是能夠做相對穩定價值評估的鏈上資產。ICO的問題在於其鏈上代幣在現實生活中沒有對應物，也就沒有一個穩定的價值評估基礎。在這種情形下，ICO產生的不僅僅是空氣，還是泡沫（這種泡沫是既可以沒有任何依據吹大也可能隨時破滅的泡沫）。這種鏈上資產的開拓是不健康的，會威脅加密數字貨幣市場的發展。
此外，需要指出的是，ICO項目在全球範圍內受到大量資金的追捧，通過兌換加密數字貨幣來參與ICO，在一定程度上支撐了加密數字貨幣對應法幣的價格。表面上是加密數字貨幣持有方參與ICO，實質上更多是法幣持有人兌換加密數字貨幣後參與ICO。這部分群體實質上是資本市場概念的追捧者，風險承受能力較高，但全球範圍內可能缺乏較多的資本市場概念投機機會。
四、加密數字貨幣發展的建議
加密數字貨幣發展的最大尷尬在於缺乏區塊鏈世界中與之對應的商品市場體系。法幣價格的穩定根植於現實中商品體系的健全，法幣緣起的金銀本身也是商品的一部分，此後由於更適合作為一般等價物而成為貨幣，因此貨幣的價格內生於商品體系內，商品存量及生產能力、法幣供應量基本鎖定了法幣的價格。而區塊鏈世界缺乏商品體系，加密數字貨幣並非由於執行區塊鏈世界中的一般等價物職能而產生，更多是憑空出現。因此，加密數字貨幣鏈上缺乏交易場景的應用，而鏈下由於法幣地位的不可撼動，也無法取代法幣的地位，實質上處於無物錨準的狀態。
ICO的興起在一定程度上起到加密數字貨幣鏈上對應物的角色。有人說，ICO發起的是空氣幣，其可以視為一種鏈上資產，從這個角度來講，ICO有意義，因為只有擁有多元化鏈上資產的交易，才能瞄定加密數字貨幣的價格。現在的問題在於，如果淪為沒有價值瞄準機制的空氣幣，鏈上資產的種類和數量可以無限擴大，健康穩定的鏈上資產體系就無法建立起來，從而導致加密數字貨幣缺乏瞄準的基石。
從鏈上資產價值的可瞄準性角度看，鏈下存量資產尤其是價值評估較為容易的存量資產的價格相對穩定，應該推動這部分資產上鍊交易，這些鏈上資產可以視為鏈下存量資產的鏈上資產證券化，價值瞄準性強，才能在區塊鏈市場交易中真正形成鏈上資產的價格體系，也才能真正構建加密數字貨幣作為鏈上資產一般等價物的基礎。
（作者陳文，百舸金融論壇創始發起人、北京大學新金融和創業投資研究中心研究員。本文即將刊登於《金融博覽（財富）》雜誌2018年第4期）
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