▲2018年6月11-15日，獨角獸基金向個人投資者發售。（東方IC/圖）
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- 個人優先購買、1元起步、低廉的費率、幾近100%的中籤率……“普惠”政策越多，民眾們越擔心。監管部門、基金公司推出的獨角獸基金究竟是不是賺錢利器？
2018年6月11日，以新興企業為目標的戰略配售基金正式開售，中國散戶們終於迎來了價值3000億的獨角獸“紅利”。
獨角獸通常指估值超過10億美元的創業公司。無論是早年在美國上市的阿里巴巴，還是日前披露要在香港上市的小米，不少創新型企業由於難以滿足A股上市的要求，紛紛選擇了“遠走他鄉”。
在此背景下，一種名為CDR（China Depository Receipts，中國存託憑證）的金融產品應運而生。具體來看，CDR是指境外上市公司將自己的上市股票託管在當地銀行，並由中國境內存託銀行發行、在境內A股市場上市的憑證。上述戰略配售基金的主要投資標的正是多家獨角獸企業發行的CDR。由於是以人民幣交易結算，並且供境內投資者買賣，所以這是目前海外上市公司實現多地融資的主要手段。
以小米為例，在宣佈將於香港上市後，小米同時表示將在境內發行CDR，多位業內人士指出，這相當於同時A、H股兩地上市，獨角獸公司可以通過CDR繞開A股嚴格的發行審批制度，曲線迴歸。
支持者認為CDR能為A股市場帶來極大的經濟效益，通過對獨角獸這類優秀企業的引入，不僅能讓普通投資人享受到科技創新所帶來的投資收益，對於新經濟類公司的融資和發展、境內經濟結構轉型也有幫助。長期來看，市場能夠藉此提升人們對價值投資的信心，改善A股始終缺乏優質成長公司的局面。
然而這種與“打新”類似的新投資品種一經推出便受到市場質疑，CDR對標的獨角獸究竟能否保持業績的穩定增長，在如今美股連創新高、獨角獸估值龐大的前提下，上述投資基金存在“高位接盤”的猜想。並且在法律層面，國內監管對於這類獨角獸公司的管控僅限於證券法，而不能根據屬地原則對其進行公司法範圍內的約束，這也相當於卸下了上市公司監管兩隻手的一隻。
如何在發展新經濟的同時做好投資保護以及市場完善工作，正成為整個行業思考的問題。
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3000億的盛宴
這類DR產品誕生於20世紀20年代的美國，一家名叫塞爾弗裡奇的英國百貨業公司為了能讓身處美國的投資者更方便地投資該公司股票，設立了歷史上第一個DR，並且將這種DR在美國證券市場上自由流通，投資者不僅可以在美國進行交易，而且還能進行配股和分紅。這被稱為ADR（American Depositary Receipt）。
時至今日，許多中國企業都是通過ADR實現了美國上市，例如獨角獸阿里巴巴。而早期港股市場上市企業，如南方航空、中國石化、中國石油等紅籌股也是通過ADR實現了多地上市、多地融資。
2001年，CDR在內地市場被陸續提及，主要是許多在香港上市的內資紅籌股市盈率普遍低於內地證券市場，讓一些在香港以及海外上市、低市盈率的內資公司豔羨不已。然而根據我國公司法，不在我國境內註冊的企業不能在境內資本市場上市，因此這些紅籌股公司便紛紛抓住CDR的機會回國，比如中國移動。
2018年3月30日，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，標誌著已在境外上市的“獨角獸”境內上市工作正式開啟。
6月6日深夜，證監會連發9文，公佈了CDR相關細則以及市場關注的試點企業標準內容，具體包括：已在境外上市且市值不低於2000億元人民幣的紅籌企業。尚未在境外上市，最近一年主業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣。或收入快速增長，擁有自主研發、國際領先的技術，同行業競爭中處於相對優勢地位的紅籌企業和境內企業。
僅幾日後，證監會通過6只CDR獨角獸基金的發行審批，標誌著巨型獨角獸正式登陸A股市場。
根據首批戰略配售基金招募說明書顯示，這類獨角獸基金全稱為“3年封閉運作戰略配售靈活配置混合型證券投資基金”，每隻基金髮行上限為500億元，下限為50億元。華夏基金、嘉實基金、易方達基金、南方基金、招商基金、匯添富基金為證監會指定銷售上述產品的6家公司。如果頂格計算，6只基金的總髮行最高將達到3000億元。
500億上限規模的公募基金在業內實屬罕見，基金也並未對投資人設置過多門檻，個人認購門檻1元起步，但單一個人投資者認購規模合計不得超過50萬元。由於是封閉式基金，封閉期間投資者不能贖回基金份額，不過在6個月後，基金份額可上市交易，但面臨折價風險。
據公開資料顯示，這6只基金的認購費率為0.6%，特定機構投資者認購費率為每筆1000元，管理費率為0.1%，可謂是“業界良心”。
根據公告，這6只基金第一階段向個人投資者發售，發行日期為6月11日至6月15日，若首輪面向個人投資者未募集滿500億，則轉入第二階段募集，向特定機構投資者發售，發行日期為6月19日。
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估值與定價之困
但是監管全程保駕護航並不能打消市場的憂慮。
小米宣佈IPO那天，深圳君亮資產管理公司創始人吳君亮和他的團隊立刻著手對小米的研究。吳君亮發現，如果小米按照目前的計劃同時在香港上市並且在內地發行CDR，等於變相同時發行了H股和A股。
小米招股書顯示，公司近年來的淨利潤分別為-76.27億元（2015年）、4.92億元（2016年）、-438.89億元（2017年）和-70.27億元（最新季度）。截至2018年一季度，小米累計鉅虧1352億元。千億虧損顯然並不符合A股上市企業要求。
小米為何要參與CDR？公司在公開文件中解釋稱，這主要涉及上市對賭協議中的優先股贖回條款。若公司未能在限定時間內實現合格上市，則可能面臨優先股贖回，給公司的經營和財務造成較大風險。從而，有可能使得持有公司CDR的中國投資者間接承擔部分優先股贖回義務，損害其投資權益。
公司稱，為避免前述極端情況的出現，公司在籌備中國境內發行CDR的同時，同步籌備於中國香港上市。在確定滿足“合格上市”的前提下，公司將實現境內CDR同步發行；在此情況下，公司上市後優先股即可轉化為普通股，從而消除優先股贖回風險，消除對境內CDR投資者影響。
這正是吳君亮擔心的地方，A股上市企業通常會有23倍市盈率的發行指導價，而根據投行摩根士丹利研報對小米700億—860億美元的估值（按4500億人民幣計算），PE約為2019年調整後淨收入的26-32倍，這幾乎是蘋果14.5倍市盈率的兩倍，相應地計算，小米未來的盈利必須要達到150億元以上，才能支撐起當前的估值。
過高的估值水平無疑抬高了CDR的成本，尤其是在CDR投資可以直接面向普通散戶且還設置了3年封閉期的情況下，基金的流動性不足或將進一步加大投資風險。
高估值意味著高定價，而向普通投資者敞開的CDR，在定價問題上尚沒有清晰的計劃。
新時代證券發佈的一篇報告預計，海外紅籌通過發行CDR迴歸A股，其估值水平將會影響到國內上市公司的估值。根據去年4月後IPO數據顯示，上市企業中84.1％的新股發行市盈率處於22.9-23倍，23倍也是目前大多新股採納的市盈率數字。而目前境外上市的紅籌企業已經經過美國股市連續9年牛市，估值都在40-60倍（目前阿里巴巴和騰訊市盈率均約45倍）的高位。
深圳市盛天投資管理有限公司總經理鄒峻分析，如果按照目前美股ADR的估值，獨角獸們的市盈率一定超過23倍。那它的定價按照什麼標準走？像是京東這類虧損的企業，怎麼定價？是繼續按照國內隱性約束限制在23倍市盈率以內，還是遵照國際慣例，給予40-60倍的估值發行，也成為CDR發行一大難題。
此外，如果讓其溢價迴歸，對境內排隊IPO的企業不公平；但若估值低了，可能挫傷紅籌企業迴歸A股的熱情。甚至可能引發不必要的法律訴訟。
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11年前的QDII
據多家媒體報道，針對6只獨角獸基金的宣傳可謂鋪天蓋地，無論是傳統廣告投放、傳單發放、短信發送，還是新式“抖音視頻”，基金公司幾乎動用了所有能動用的方式來進行宣傳，一時間行業充斥各種躁動。
這讓劉軍似曾相識，他回憶起2007年市場瘋狂湧向QDII（合格境內機構投資者）基金的境況，輿論對QDII與現在對獨角獸的態度如出一轍。劉軍在美國金融機構從事交易工作。
彼時QDII實現了在人民幣資本項下不可兌換、資本市場未開放情況下，允許境內機構投資海外市場股票、債券等有價證券的嘗試。不少QDII基金成立之初，雖然號稱要進行“全球化的資產配置”，但卻大量購買了在港上市的中資股。
2007年6月，監管層放鬆了QDII的投資限制，允許其投資境外藍籌股尤其是香港H股，由於當時A股市場市盈率普遍較高，QDII變得非常熱銷。
2007年11月，中石油以16.7元人民幣在香港發行上市，當天的開盤價格一度爆炒到最高48.6元人民幣每股，市值衝至了9萬億。“當年市場一致認為中石油是非常好的標的，理由之一是股神巴菲特從2003年開始以1.65港幣每股的價格買入中石油A股並一直持有，賺了大錢，大家理所當然地認為H股也會重演這樣的投資故事。”
彼時的A股已經站上了6000點的歷史高點，對股市的盲目樂觀也導致QDII的額度迅速增加。2007年10月，境內首隻主要投資港股的QDII基金——嘉實海外中國股票基金首發當日，再次刷新申購紀錄，認購資金最終確認比例為40.7％，資金規模高達738.7億元。
而在故事的另一邊，巴菲特從2007年7月開始減持，並在10月中徹底清倉中石油，錯過了此後中石油H股從9月底開始到11月中的翻倍行情。然而大量的散戶選擇了接盤，結果就這樣“站崗”了十幾年，中石油再也沒有觸達過當時的高點。
“當時有幾隻QDII基金很不幸地設立在牛市頂端，結果剛募集完就面臨了50%-60%的回撤。第五隻QDII更是直接踩中地雷，成立半年就虧損50%清盤。這些基金之後由於業績不行，規模基本都縮水了80%以上。”劉軍表示。
時至今日，首批4只QDII基金出海將近11年，除了華夏全球精選的面值超過了1元發行價，嘉實海外中國、南方全球、上投摩根亞太的單位淨值仍在1元之下，處於虧損狀態。如果計入通脹因素，這些當年名噪一時的出海基金的淨值都已經下跌過半了。
不可否認，2008年金融危機是導致當年市場全面暴跌的罪魁禍首，然而更不能忽視的是投資價格，因為價格最終決定了收益。
在劉軍看來，近年來美國股市屢創新高，中國獨角獸們也在這輪上漲中達到市值新高。“我們反思看一下2000年時候的互聯網泡沫，至今18年過去，即便是那些泡沫後仍然頑強發展的優質企業（如微軟、思科），股價都沒有回到當時的高股價，不是因為它們的業績表現不好，而是因為當年的價格實在太高了。”劉軍表示。
對於當下的CDR投資而言，且不論個人投資者能否理性看待價格，諸如社保、養老金等機構資金的介入，無疑會成為市場的風向標，而在判斷CDR投資價值的時候，關鍵問題或許不是它們是否能代表未來，而是你是否為未來付出了過高的價格。
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獨角獸盲區
此次迎接獨角獸迴歸，從傳聞到落地，也只有僅僅三個月。“閃電式”行動背後透露出了監管堅決的態度轉變。
從證監會官網查詢，“支持新經濟”的字眼第一次出現是在2017年年底證監會黨委傳達學習中央經濟工作會議精神中，會議上提出要“加大對符合國家發展戰略、具有核心競爭力的高新技術企業和新經濟新產業的支持力度”。
面對體積龐大、動輒對市場影響甚大的獨角獸企業，新加坡管理大學助理教授張巍更擔憂投資者保護以及監管真空的問題。據他研究發現，中國境內投資者在面對這類巨獸時，通常處於非常弱勢的地位，監管層在處理相關問題中，也會出現“無法可依”的情況。
以阿里巴巴為例，其母公司註冊地為開曼群島，因此受到當地公司法的制約。而它的上市地點在美國，所以它同樣受到美國證券法律的規範。
然而現實情況是，類似開曼群島這類“免稅天堂”為了吸引商家前來設立公司，獨創了一種叫做“豁免公司”（exempted company）的新品種，簡單理解就是允許這類公司不必上報自己的經營管理狀況、股東的背景等信息，只需每年報告一次公司收益即可。
再者，那些在美國上市的外國公司雖然受到美國證券法的關照，但相比本土公司多了種種豁免的權利。
首先是對季報披露要求。美國的上市公司需要按季披露其財務狀況以及其他重要事項，（Form 10-Q），而外國上市公司只要每年披露一次經營業績即可，也就是每年的年報（Form 20-F）即可。其次外國公司也不需要公佈即時公告（Form 8-K），這份報告主要記錄的是公司重大突發事件，取而代之外國公司需要發佈及時公告表格（Form 6-K），但內容往往簡單。
對美國本土上市公司最重要的委託股票權徵集公告（14A），同樣被豁免了，而這份報告不但涉及了股東表決權行使的來龍去脈，更是股東在自身利益受到侵害時，對公司管理層進行集體上訴的重要依據。如果沒有這份報告，中小股東很難從法律上與公司層進行對抗，也就無從保護自己的合法利益。
“像這類獨角獸公司，在公司法上並不受美國法律的監管，在證券法方面也受到美國的優待，可以說，它們受到的外國監管相當之少。在這個問題上，國內需要考慮的是如何做好監管上的補漏工作。”張巍表示。
（應受訪者要求，劉軍為化名）
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