「深度」被遺忘的時光：反思銀行轉債的投資價值

5月以來，銀行轉債的走勢並不喜人，光大轉債與寧行轉債跌入105元以內，其他三個農商行轉債也一直在90多元苦苦掙扎，銀行轉債似乎逐漸被投資者拋棄。從基本面來看，淨息差與資產質量回升，雖然監管對銀行業的盈利帶來了短期衝擊，但長期來看這是個利好而非利空。在市場給予銀行轉債低估值時，是否存在投資機會呢？

本文通過對銀行發行轉債的原因分析、銀行轉債市場情況概覽以及銀行轉債投資價值分析的思路，來探索銀行轉債的投資策略。

【銀行為什麼要發行可轉債】

2017年以來，銀行轉債發行提速，城商行農商行也參與到轉債發行中。這主要是因為可轉債對於銀行再融資來說優勢明顯：（1）轉股後可以補充核心一級資本，提升資本充足率。（2）延遲攤薄每股收益，消除對當期盈利能力指標的影響。（3）轉股前充當負債融資手段，降低資本成本。

（1）可轉債轉股後可以補充核心一級資本，提升資本充足率。銀行通過再融資工具來補充資本，以提升資本充足率應對MPA考核要求。根據《商業銀行管理辦法》，股權融資可以直接補充一級資本，具體方式主要有定增、可轉債轉股及優先股。以往定增是上市公司再融資的主要工具，而2017年2月證監會發布的《上市公司非公開發行股票實施細則》對定增的間隔期、投資者人數等都進行了限制，且定增發行價也往往低於相應的初始轉股價；而優先股的期限相對較長、流動性較差，且只有用來補充其他一級資本，無法補充核心一級資本。故銀行大都優先選擇發行可轉債來提升本行的資本充足率。

2017年以來銀行發行可轉債募集資金的主要用途均為支持本行業務發展、在轉股後補充本行核心一級資本，可見銀行在MPA資本充足率考核框架下，面臨強烈的再融資需求。

從轉債發行前後的資本充足率數據可以看出，銀行轉債在發行之後，資本充足率大都有所提升。其中，無錫轉債資本充足率從14.12%提升到16.58%，常熟轉債資本充足率從12.97%到15.65%。

在已經退市的轉債中，2010年之後發行的銀行轉債大都是為了補充本行資本金，提高資本充足率，2003年、2004年發行的轉債資金還用於本行的貸款等經營業務。

（2）延遲攤薄每股收益，消除對當期盈利能力指標的影響。銀行定增的規模通常較大，在當期立即對正股股價、市淨率、ROE等盈利能力指標產生影響，而可轉債轉股前相當於普通債券，只有在進行轉股後才產生攤薄每股收益的作用，消除了對當期的影響。隨著轉股開始、流通股增加，銀行的資本充足率逐漸提升，短期內每股收益降低，市淨率、ROE承壓下降。從長期來看，銀行通過可轉債轉股補充核心資本，廣義信貸增速上限也相應提高，從而帶來收入和淨利潤的增加。

（3）轉股前充當負債融資手段，降低資本成本。可轉債的票面利率通常遠低於普通債券，例如寧行轉債發行期間票面利率分別為0.2%、0.4%、0.8%、1.2%、1.6%、2%，即便是第6年年底也僅達2%，遠低於同等條件普通債券的收益率。故在可轉債轉股前，銀行可以享受極低的負債融資成本，降低自身資本成本。

【銀行轉債概覽】

1、銀行轉債發行規模普遍偏大

從2003年第一隻銀行轉債——民生轉債發行上市至今，我國上市銀行一共發行了10只可轉債，其中民生銀行於2003年和2013年分別發行了兩期轉債，現均已轉股退市。

從發行銀行轉債的上市銀行數量上來看，目前為止一共只有9家上市銀行發行過可轉債。由於發行過可轉債的銀行數量較少，因此銀行轉債的發行頻率較低，為了更清楚的體現銀行轉債發行規模在轉債市場存量中的份額，本文只挑選出了發行過銀行轉債的季度數據，計算並繪製了該季度銀行轉債的發行規模和佔當時轉債市場存量的比例。

從發行規模總量上看，上市銀行在2010年發行可轉債規模最大，為650億。從發行規模佔當時可轉債市場份額來看，銀行轉債的發行規模通常較大， 2010年第二季度單是中國工商銀行發行的中行轉債規模就達400億，佔當時可轉債市場存量的79.64%，2017年第一季度由光大銀行發行了300億的光大轉債，佔當時可轉債市場存量的46.35%。由此可以發現，雖然我國發行可轉債的上市銀行數量較少，但銀行轉債的發行規模通常較大，是我國可轉債市場的重要組成部分。

2、銀行轉債上市首日表現

目前，存續的銀行轉債總規模達480億元，分別是光大銀行、常熟銀行、無錫銀行、江陰銀行、寧波銀行，其中光大轉債和寧行轉債為大盤轉債，其餘均為中盤轉債，評級為AA+級和AAA級的高評級。

從上市首日價格來看，除了無錫轉債、江銀轉債為99.88/98.99元，其餘均高於面值；上市首日成交量較高，佔總發行量30%左右，其中常熟轉債上市首日成交量高達總規模的87.84%。

從轉股溢價率來看，除了常熟轉債4.88%、江銀轉債17.98%，其餘轉債均在10%左右。可以看出轉股溢價率越高，上市首日成交量佔總規模的比例越低；相同轉債規模，轉股溢價率越高，上市價格越低。

在已退市的5只銀行轉債，除了2003年民生轉債上市首日價格為99.87，轉股溢價率為負，其餘轉債發行價格均高於平價，轉股溢價率在10%-15%；上市首日成交量佔總規模20%左右，轉股溢價率與成交量佔比大致呈反向關係，但轉股溢價率與上市價格的關係不明顯。

在所有已上市銀行轉債發行時，原股東優先配售比例均較高，

3、銀行轉債的估值變化

從市場表現上來看，現存的銀行轉債轉股意願均較強。除去常熟轉債的轉股溢價率相對較高為27%，其餘銀行轉債的轉股溢價率集中在10%至20%區間內，現有銀行轉債的純債溢價率均位於10%以上。結合可轉債的兩大分析指標即轉股溢價率和純債溢價率（純債溢價率越高，轉股溢價率越低，股性越強），目前市場上寧行轉債的股性較強、轉股意願較高，其轉股溢價率為13%，純債溢價率為24%。

根據目前市場上現有交易的銀行轉債的轉股溢價率走勢，可以發現股份制銀行與城商行轉股溢價率呈窄幅波動，農商行表現分化（下修原因）。光大轉債和寧行轉債的轉股溢價率自發行上市以來基本都在10%到20%的區間內窄幅波動。常熟轉債的轉股溢價率則呈上升趨勢，主要是正股價格持續下行所致。

無錫和江銀轉債的走勢較為一致，自今年發行之日起到5月份一直呈現上漲態勢，隨後大幅下降，無錫轉債甚至出現負的轉股溢價率，江銀轉債的轉股溢價率也跌至1%附近，之後又開始逐漸上漲至10%以上，主要是兩家銀行均對轉股價格進行了下修所致。

【銀行轉債的投資價值分析】

1、銀行轉債的收益僅來自於正股

銀行轉債普遍缺乏回售壓力、下修條款約束力不足，股份制銀行轉債轉股價接近淨資產，下修空間嚴重受限；而農商行轉債雖有一定的下修空間，但對於剩餘期限較長的新轉債來說，下修也不併是主要收益來源。因此，銀行轉債的收益僅來自於正股，正股價格的上漲帶動轉債收益上升。

在預案和已發行轉債的銀行中，大行普遍PB較低，城商行農商行PB較高。光大、江陰、平安、江蘇、交通、中信、浦發銀行的PB均在1倍以下，寧波、吳江銀行PB剛剛超過1倍，常熟銀行PB在1.1倍，寧波、張家港行的估值相對較高。

從已發行的轉債來看，股份制銀行發行的轉債基本沒有下修空間。以光大轉債為例，其轉股價為4.36元/股，接近淨資產5.26元/股，預計後續上市的平安、交通、中信、浦發等大規模的股份制銀行轉債初始轉股價也將設置在淨資產附近。由於銀行轉債的下修條款均為15/30/80%，與市場上其他轉債相比並沒有優勢，且均沒有設置條件回售條款，下修約束力不足；同時由於相關規定，1倍PB以下銀行轉股價下修受限，這也就意味著股份制銀行發行的這類轉債基本沒有下修的空間。

成長速度較快的寧波銀行及其他農商行初始轉股價則是根據發行前一段時間股票市場均價設置的。因此，預計後續上市的江蘇、吳江、張家港行等農商行轉債的初始轉股價也將參考正股的市場均價。雖然這類農商行轉債有一定的下修空間，但由於這類轉債剛剛發行（2018年1月或2017年12月），距離到期期限較長、缺乏回售壓力，故同樣下修並不是投資這類銀行轉債時主要的收益來源。

2、基本面的角度

要分析銀行轉債的投資價值，不光要看轉債本身的價值，對發債主體基本面的分析也十分重要。

這裡，我們將基本面分析歸納為兩大因素：淨息差與資產質量。對於商業銀行來講，影響其利潤的因素主要包括利息收入、非利息收入、營業費用、撥備計提和稅收。雖然在資產規模方面，受到非標監管和理財迴歸表內的壓制，資產規模增速放緩，但這卻會提升資產質量，本文中我們不做過多討論。對於我國商業銀行來講，由於非利息收入佔比較低同時各項費用銀行間整體大致相同，因此我們這裡主要根據銀行的淨息差和資產質量兩個維度來對銀行基本面進行分析解讀，同時把握銀行的盈利能力和風險控制能力。

淨息差是淨利息收入與生息資產平均餘額的比值，用來衡量商業銀行的盈利能力；資產質量則主要通過不良貸款率和撥備覆蓋率來衡量，不良貸款率越低，銀行資產質量越好，撥備覆蓋率越高，銀行的風險承受能力越強。

（1）已發行轉債或轉債預案銀行的基本面因素簡析

我們統計了市場上正在存續的和將要發行的可轉債（共計12家上市銀行）的最新數據（2018年一季報），包括淨息差、不良貸款撥備覆蓋率、不良貸款比率（如下表所示），並按照其淨息差和資產質量情況分別歸在不同象限（如下圖所示）。

農商行的淨息差普遍較高，均位於2%以上；城商行的淨息差較低，資產質量較好。農商行中，除去江陰銀行和張家港銀行的資產質量較差外，其餘3家資產質量較優，其中常熟銀行的淨息差最高，達3.51%。寧波銀行的資產質量最優，其不良貸款比率為0.81%，為12家銀行中最低的同時其不良貸款撥備覆蓋率最高，逼近500%。

股份行共計4家，資產質量均較差。其中，平安銀行和浦發銀行的淨息差較高，分別為2.25%，2.28%；光大銀行和中信銀行的淨息差較低，分別為1.59%，1.87%；交通銀行屬於國有商業銀行，其淨息差較低，不良貸款比率為1.5%，屬於中間水平，但其撥備覆蓋率僅高於最低的浦發銀行153%為165.85%，風險抵禦能力較弱，資產質量較差。

（2）商業銀行的基本面因素簡析

自2017年開始，商業銀行淨息差開始回升。商業銀行淨息差從2011年初至2017年初一直呈現出下行態勢，2017年第一季度開始商業銀行淨息差出現上揚的勢頭並逐步回升，淨息差從2017年第一季度的2.03%逐漸上升至2018年第一季度的2.08%。其中，

2018年開始，商業銀行資產質量有所好轉。我國商業銀行不良貸款在持續長達4年的上升後，於2016年第一季度開始保持穩定，不良貸款比例保持在1.75%左右的水平，銀行不良貸款壓力下降。主要系隨著去產能的推進，一些產能過剩企業盈利開始上升。另外，商業銀行的撥備覆蓋率在連續3年下降後，於2016年末開始企穩回升，2017年全年為181.42%，較2016年同比上升5.02%，2018年第一季度同比上升12.52%。

其中，農村商業銀行的不良壓力較大，其不良貸款比例在三類商業銀行中最高且呈現上升態勢，同時其撥備覆蓋率較低；城市商業銀行的資產質量最優，其不良貸款比例較低同時撥備覆蓋率最高；股份制商業銀行不良貸款比例持穩同時撥備覆蓋率小幅上漲。

3、估值的角度

可轉債可以看作是一個純公司債加看漲期權的組合，也可以看成是一個股票加看跌期權的組合，其內含期權一般包括美式看漲期權、回售權、特別向下修正權和提前贖回權。

因此，我們可以運用BSM模型對已上市的銀行轉債內含看漲期權的理論價值進行估計，而市場對銀行轉債內含期權的估值使用其市場價值減去純債價值表示。

此處，我們假設相應的一年期國債收益率作為無風險利率，正股過去1年的波動率作為未來波動率。那麼，根據BSM模型計算出江銀、寧行、無錫轉債的內含看漲期權理論價值均在24元以上，分別高達24.09元、28.32元和26.98元；常熟轉債和光大轉債內含期權理論價值也高達17.71元和15.15元，均遠高於市場對其所有期權的估值，特別是無錫轉債偏差達16.42元。

如果市場是理性的，人們對銀行轉債估值偏低反映了人們對銀行業未來的不看好，較低的轉債看漲期權估值意味著銀行業股票的歷史波動率仍會持續大幅高於其未來波動率，這是低估值的限制，但同時也是機會。

根據已上市轉債的發行銀行來看，他們過去一年的歷史波動率均大於正股隱含波動率，僅光大銀行的股價波動率較為接近，這也就說明市場僅對光大銀行這一股份制銀行的估值較為理想。而對於其他城商行和農商行，特別是無錫銀行過去1年曆史波動率為32.92%，遠遠高出隱含波動率10.95%，這也就意味著銀行轉債的內含期權價值低估程度遠不止於此。

四、策略思考

首先，從估值的角度來評判所有的銀行轉債是較為合理的。因為，即使是破發的農商行銀行轉債，其股性仍然不弱，轉股溢價率亦在10%-20%左右，比起同樣是90多元的同評級破發轉債的轉股溢價率（20-60%不等）低了很多。這不僅意味著當正股行情啟動時，銀行轉債價格反彈的速度會超過其他轉債的反彈速度；還意味著銀行轉債的定價（即使破發）依舊可以採用股性的定價方法，而非債底支撐的定價模式。

其次，從2017年開始銀行基本面有所好轉。包括淨息差的企穩回升和不良貸款率有所下降、撥備覆蓋率企穩回升帶來資產質量的改善。雖然監管對銀行業的盈利帶來了短期衝擊，但長期來看這是個利好而非利空。

最後，根據我們的《轉債量化思考(I)、(II)、(III)》來看，銀行轉債目前均屬於低價格+低轉股溢價率類型，該類轉債的長期投資回報勝率均超過70%，且收益率在10%左右；因此，我們可以認為低估值是銀行轉債一個長期機會的表現。即使轉債投資者亦開始擔憂信用風險，但由於銀行轉債的天然屬性，我們可以認為其信用風險為0，是同評級同價格區間下資質更優的標的。

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