導語：貨幣政策對股市的影響在減弱，原因主要有：隨著M2存量不斷擴大，反映貨幣政策變化的增量對存量影響減弱；更多金融創新工具運用帶來緩衝股市波動作用。
貨幣政策調整會影響貨幣的流動性，即改變貨幣的流量和流向，進而擾動商品和資產的價格。本文主要從貨幣政策工具運用對流動性的影響角度，探討貨幣政策變化與股票價格波動之間的相關性。
貨幣政策究竟如何影響股價
李迅雷/文
貨幣政策工具非常多，但調控不外乎總是從兩個方向發揮作用，一個是價格即利率，另一個是數量即貨幣流動性，且量與價之間又相互關聯。通常說，貨幣政策趨松，則貨幣供應量增速加快或利率下行；貨幣政策趨緊，則貨幣供應量增速放緩或利率上行。一般而言，前者有利於股市上漲，後者則會促使股市下跌。
不過，研究貨幣政策對股價的影響存在一定難度，原因在於貨幣政策總是逆週期的，貨幣政策寬鬆是因為經濟下行壓力大，貨幣政策收緊是因為經濟已經企穩回升。定量分析貨幣政策對股價的影響度，尤其是單一地以基準利率調整來判斷股市走勢更難，原因可能有兩個：一是貨幣當局對利率調整頻度較低，也就是價格工具運用的頻度遠低於數量工具；二是我國利率市場化程度有一個逐步提高的過程，單一地用基準利率波動曲線與股市的市盈率（代表估值水平）波動曲線作比較的意義不大。
因此，大部分研究者更喜歡用貨幣供應量的變化來分析其與股價的相關性並預測股市走勢。我認為貨幣超發現象（M2增速與名義GDP增速之差長期大於零）之所以沒有導致CPI的大幅上漲，是因為金融資產和房地產等吸納了大部分超發貨幣。
把費雪方程式做了變換，即：MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…
其中，M表示貨幣供應量，V表示貨幣流通速度，P表示總體價格水平，Q、Q1、Q2、Q3、Q4分別代表最終產品和服務數量、一般消費品和一般服務數量、高收入群體購買的奢侈品和奢華服務數量、金融資產的數量、實物資產（主要為房地產）的數量，而P1~P4都是與之對應的價格。
通過上述的公式變換，大致可以解釋中國貨幣超發但並未引發CPI大幅上行的原因：首先，由於日益擴大的收入差距，這些貨幣大多流入高淨值群體手中；其次，中國從1990年開始有了股市和債市，從2000年起房地產市場化帶來樓市的繁榮，這導致Q3和Q4的規模大幅上升，從而造成大量的貨幣流向證券市場和房地產市場。
貨幣供應量變化對股價影響趨弱
那麼，貨幣供應量增速與股市的估值水平間的關係究竟如何呢？不少研究者曾分別用M1或M2增速變化來預測A股的估值水平變化趨勢，但從實際結果看，M1增速與市盈率波動之間的擬合度要好於M2增速。筆者也曾對反映定期存款活期化速度的△M1（M1增速-M2增速）與A股市盈率變化做相關性分析，儘管從當時看用△M1擬合的效果要好於M1或M2增速，但如果把觀察時間再延伸至今，便會發現近年來無論是M1增速還是△M1，它們與A股市盈率之間的相關性趨弱。
圖2中，由於上證綜指受銀行等大盤股影響較大，市盈率被低估，深成指相對影響較小，因此用深成指的市盈率代表市場平均市盈率水平。
從圖1、圖2中不難發現，自2010年後，無論是M1增速還是△M1，它們與深成指市盈率的相關性均有所減弱，如2015年上半年股市大幅上漲時，M1增速和ΔM1均未見明顯變化，而在股災後的幾個月內大幅攀升，或許與股災期間央行釋放大量短期流動性有關。
那麼，為何M2增速與A股市盈率之間的相關性會更加趨弱呢？這或許與近年來銀行表外業務蓬勃發展有關。如，非保本型理財產品之所以會快速發展，主要是因為銀行可利用其表外屬性達到規避信貸規模、存貸比等考核指標。銀行理財產品的擴容與發展，使得銀行存款月度波動加大，M2指標對整體流動性的指向意義有所下降。
根據中國理財網的數據，非保本理財產品餘額規模增長迅速，與M2的比值從2013年年底的6%上升到2017年年中的15%左右。而且非保本理財產品餘額的數據在年末和半年末可能是被低估的，因為受制於貸存比考核，銀行通常將理財產品募集期或到期日集中安排在月末或季末。
2017年5月份和6月份的M2增速均低於10%，這顯然與今年以來金融監管力度加大有關，金融監管主要針對銀行的表外業務、金融機構的同業業務及房地產貸款三個方向，引導資金"脫虛向實"，這使得上半年出現了銀行新增貸款增速不減但M2增速明顯回落的現象。
如果說前些年金融創新的蓬勃發展使得貨幣分流到各種金融產品的規模擴大，並導致貨幣規模的變化與股價間的關係弱化的話，那麼如今金融監管的加強對股市而言又是一個新變數，即股市的市場屬性趨弱，調控的痕跡趨強，通過貨幣供應量的變化來預測股市走勢就更難了。
創新工具運用下貨幣政策對股市影響進一步趨弱
傳統的貨幣政策工具主要有基準利率、存款準備金率，再貼現率和公開市場操作等，如今，常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具的使用頻率也越來越高，它們的作用和影響不容忽視。近年來，基準利率和存款準備金率調整的頻率越來越低，更多的是通過公開市場操作調控市場利率水平和流動性。
例如，在人民幣升值預期較高的階段，央行通常採取持續提高存款準備金率的方式來應對外匯佔款過多帶來的流動性氾濫，同時，也採取公開市場操作來回籠資金。從實際結果看，公開市場操作回籠和投放資金的數量級別並不亞於提高或降低存款準備金率。
2008年前，人民銀行貨幣政策工具持續淨回籠資金，而2012年後主要是淨投放資金，目的是為了對沖外匯佔款增長放緩甚至減少對M2的影響。尤其在2014年以後，隨著人民幣貶值預期的上升，外匯流出加速，貨幣政策需要顧及的面就更廣了，這也在某種程度上弱化了貨幣政策對股市的影響。
2013~2015年， SLF、MLF和PSL等新的貨幣政策工具對貨幣的投放和回籠發揮了越來越重要的作用，而這些新工具的應用可能降低一些指標的歷史數據的前後可比性。
多維度分析貨幣政策對股市的影響
單一的貨幣政策指標似乎很難呈現出與股市較穩定的規律。為此，我們設計了中泰時鐘，從多個維度並綜合多個指標，通過繁雜的數據處理和量化模型，構建了貨幣政策綜合指標，構建方法如下。
從多維度的分析框架出發，中泰時鐘綜合考慮貨幣政策的各種指標，根據指標的重要程度和對股市、債市等資產價格的影響大小賦予不同權重來構建綜合指標。
分別從量（貨幣供應）和價（利率水平）兩個方面構建綜合指標來刻畫貨幣政策環境。
貨幣供應綜合指標主要通過M1、M2、信貸、外匯佔款、銀行總負債、社會融資總額等指標構建；利率變化綜合指標主要從基準利率、再貼現率、同業存單利率、銀行間同業拆借利率和質押式回購利率、交易所回購利率、SLF和MLF利率等指標來構建。
除了考慮存量的同比增速指標外，還計算和應用增量指標。 如果從餘額數據來看，自2005年以來，M2餘額與GDP的比值一直比較平穩地上升，這反映了期間貨幣總體是超發的，但比較難反映不同時期貨幣供應的差異。而通過計算M2的增量與GDP增量的比值，則能比較清晰地反映貨幣供應力度的變化。
構建綜合指標時，既要消除季節性和異常值的影響,又要保持指標靈敏度。
考慮到股票市場的有效性，股價通常已經反映了投資者對貨幣政策的預期，而貨幣政策發生超預期的變化時，才容易對股價產生影響。因此，相對於指標值本身，中泰時鐘貨幣政策綜合指標更重視指標值的變化
經過檢驗發現，貨幣供應綜合指標領先上市公司業績3~4個季度，即當期指標值與之後第3期或4期上市公司ROE的變化呈現明顯的正相關，相關係數超過0.5。而指標值與股價表現的領先性和相關性都明顯較弱。
雖然利率變化綜合指標與股價變化之間並不是一一對應的關係，卻有一個比較明顯的規律：幾次大牛市的起步期，利率變化綜合指標值均為負值，即利率在下行。但利率變化綜合指標為負並不一定意味著牛市，也就是說，利率下行是牛市啟動的必要非充分條件。這或許可以說明A股的牛市主要靠資金驅動，需要利率下行、資金面寬鬆來配合，而到牛市的中後期，市場情緒高漲，利率指標的作用似乎就不那麼重要了。
通過上述分析，我們大致可以得到以下一些結論：第一，在2010年及之前，貨幣供應量變化與A股市盈率之間存在較明顯的相關性，尤其是M1或△M1與深成指的市盈率的相關度更高，這或許是因為2010年及之前，無論是M1還是M2的增速都比較高，增量對存量的影響較大。2011以後，M1和M2的增速均出現了回落，尤其是M2增速的回落更為明顯，這也意味著，隨著貨幣存量的不斷擴大，增速對存量的影響開始減小，且隨著房地產市場和銀行、信託、保險等理財產品市場規模的擴大，增量貨幣的流向也出現了從集中到分散的過程，使得股價受貨幣供應量的影響不斷弱化。
第二，隨著2013年以後人民銀行推出了SLF、MLF和PSL等新的貨幣政策工具，貨幣政策逐步從相對"粗放"轉為相對"精準"，對貨幣政策的評判也需要多重指標綜合考察。研究表明，貨幣供應綜合指標領先上市公司業績（ROE）3~4個季度，但與股價表現的相關性偏弱。
第三，從今後看，貨幣政策對股價的影響會進一步趨弱，原因在於，一是貨幣"存量"越來越大，增量佔比越來越小；二是隨著國內的資本"存量"越來越大，如房地產、債券、銀行理財等的市值越來越大，增量貨幣的流向也越來越分散，故對股市的影響力也不斷減弱；三是隨著股市規模的不斷擴大，決定股價的主要因素也逐步移向"自身價值"而非供需關係，這也可以從去年以來深圳的中小創板塊價格不斷創新低這一現象得到印證。
總之，隨著A股市場機構投資者比重的增加以及境內外股市雙向開放度的提高，A股價格迴歸理性估值的長期趨勢已經形成，因此，貨幣政策對股市的影響趨弱。儘管如此，貨幣政策畢竟會影響資金的價格和流動性，從而影響到資本市場的價格，故貨幣政策對股市的影響總是值得研究的。
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