大衛翁
對於中國投資者來說，美股市場上最大新聞，莫過於渾水針對好未來(NYSE:TAL)推出了系列做空報告第一彈，導致好未來的股價一度大跌15%。
不過港真，15%的跌幅也就放在日K線上看著嚇人，你放在月K圖上看看？今年以來好未來還漲了30%多呢，去年更是漲了150%！
身邊的朋友也大多對這次做空不以為然，投資群裡的家長們紛紛捲起袖子說滿倉幹！渾水這次是真的不知道中國國情啊，誰的孩子想進學而思不得絞盡腦汁？這樣的公司也敢做空？
別急，人家渾水在做空報告標題裡就說明了，這次的做空是“A Real Business with Fake Financial”。換句話說，人家沒不承認學而思是個好生意啊，但這不代表他沒有財務欺詐嘛。
其實我第一反應是，好未來真的有財務欺詐的動機嗎？作為一個常年一兩百倍PE的公司，大家分明看的都不是earning吧……
這個暫按不表，既然渾水指出2016至2018年好未來至少虛增了43.6%的淨利潤，那這還是一個相當嚴重的指控。讓我們翻開70多頁的報告，看看渾水到底有沒有實錘吧。
01
套路
報告一開始，渾水扯了一些有的沒的。
不得不說渾水很會寫做空報告，很像催眠師，先花了大段篇幅去提醒讀者2010-2011年中概股的至暗時刻，那時候渾水有多少成功的做空案例，blablabla。
我感覺這像是先把讀者帶進一個預設場景——你看！我們有過多麼輝煌的做空歷史！中概股都是多麼的齷齪！這次你也務必要相信我們！
老兄，你咋不提2012年你們做空新東方(NYSE:EDU)的事情那？雖然當時確實是讓新東方的股價在兩天內大跌60%，可是當時堅定買入的人現在可是賺了十倍呢。
熬過開始那根大陰線，便是美好的十倍之旅
在這一部分，渾水還提出了問題企業大多具備的三要素。
第二點是Balance sheet blowing out，用各種花樣的資本開支、收購和投資來玩財技。因為這樣的手法動的都是非現金開支，所以比較容易避開審計。
第三點是Significant non-cash transactions。這裡渾水再次點出讓自己成名的案例——嘉漢林業，把讀者心中那些不好的回憶都勾了出來。
之後渾水又扯了兩段比較空的，一段是說當年這批被做空的中概股雖然被搞退市了，但並沒有受到很嚴重的懲罰，所以後來者沒有得到足夠的警示，依然敢造假。
這一點其實說的沒錯，中國對上市公司財務造假的懲罰一直是不夠的，別說美股上市公司了，A股的也一樣啊。
另一段是說因為好未來張總的身價從2016年的9億美元上漲到75億美元，這會讓資本家產生鋌而走險去造假的原動力……
恩？這是不是有點本末倒置了？如果身價暴漲的企業家都該被懷疑，那麻煩渾水下次把槍口對準扎克伯格謝謝。
02
實錘
好了，接下來終於進入正題，是一整頁關於做空好未來的理由總結。
先提結論，渾水認為過去三年好未來一共虛增了21.6%的營業利潤，39.8%的稅前利潤和43.6%的淨利潤。
注意，是過去三年的加總。
下面渾水也附上了一個詳細的拆解到每一年的利潤表，As Reported是公司財報數據，而Adjusted就是渾水認為的真實數據。
可以看到，收入端其實沒有什麼變化，利潤端區別比較大的是2016財年，這也是後面兩個“實錘”案例的關鍵。而到2018財年，渾水的預計值和實際值差別基本上就是10%以內了。
不過莫以惡小而不為，若是真的虛增利潤，管你是10%還是50%，都是很嚴重的財務欺詐罪，在美國是會有很多股東去向SEC告你的。
而在利潤率這一端，渾水指控好未來隱瞞了margin下滑的事實，偽造了一份更好看的margin數據。不過港真，我怎麼覺得渾水adjusted之後的margin更好看呢……尤其是2018財年的回升勢頭非常明顯啊……
接著渾水還針對好未來可能發佈的澄清公告，未雨綢繆的提醒投資者應當記住奧卡姆剃刀原理（Occam’s Razor）。也就是說，任何把事情複雜化、需要太多假設和前提的解釋都是蒼白的，投資者應該相信最簡單的結論，那就是好未來是財務造假。
哈？？？因為財務造假是最直截了當的結論，所以就要相信這個結論？？？這是什麼沙雕邏輯？
我可能是渾水的做空報告看的太少了，誰來告訴我這是不是他的慣用套路？
接下來渾水又做了一個鋪墊，那就是捅了好未來的審計師——德勤一刀。
捅的方式也挺悽慘的——好未來的收入和資產在2011年IPO之後以每年40%以上的速度增長，而審計費年均增長速度只有2.8%，所以好未來是在試圖餓死他的審計師（Starving its auditor），讓後者沒有能力去做全面審計。
Hmmm……可能渾水不太瞭解這幾年來國內審計行業金融狗們的悲慘處境吧……
我覺得以上這幾個其實都是財務造假的非必要非充分條件，最多最多就是一些隱患和可能性，把這些理由花大筆墨堂而皇之的寫在做空報告的最前頭，大概是因為渾水也知道做空好未來不容易，所以要先多打幾個預防針？
接著是五十多頁的兩個案例，都是在講好未來在過去幾年的一些收購案例做了手腳。
第一個案例是用低價收購順順留學，然後不當的記了公允價值變動收益，雙管齊下來增厚利潤。如果公司現在進行商譽減計，會減掉6600萬美元的利潤。
第二個案例是好未來賣掉廣東一對一培訓中心後記了5000萬美元的資產處置收益，但渾水認為事實上好未來根本就沒真正賣掉過這部分資產，這個公司一直都還在好未來的實際掌控中，所以這部分處置收益顯然也是虛增利潤。
雖說這只是第一彈，依照渾水的意思後面還有更多實錘，但是簡單計算就能知道，這兩個案例虛增的稅前利潤加起來已經等同於渾水指控的全部金額了，不知道下一篇做空報告裡還要玩什麼花樣呢？
不過看完這兩個案例後，我的心情還是有點複雜。
一方面驚訝於渾水的功課做得有多細——不但調查了很多工商檔案，而且還會假扮學生和家長去訪談公司內部人士，這些事情不但現在賣方研究不會做，恐怕審計機構也不會做。
所以說目前針對公司的研究覆蓋其實是很不全面的。大家都只看公司的好，卻沒人細究公司做過的事情中有哪些可能是有問題的。有激勵卻沒有監督，會讓這個市場走向扭曲。
另一方面則為這些發展迅猛的中國公司捏一把汗。雖說從目前這篇報告來看，渾水的指控比起之前對嘉漢林業，乃至漢能和輝山乳業來說都輕很多，甚至某種意義上來說，渾水是承認了好未來是個好生意，只是為了讓短期利潤表更好看用了一些財技去虛增利潤。
但事情一旦做實（能不能做實咱現在還不好說，需要看好未來方面如何澄清），會讓國際投資者對中國企業的誠信度和公司治理再打一個問號——連好未來這樣公認的業績快速發展，最沒有造假動力的公司都會虛增利潤的話，還有什麼樣的公司能獨善其身呢？
另外，渾水這次做空報告的出臺時機也非常精準。正值公司股價大幅上漲，屢創歷史新高，市場對估值越來越擔心的時候——中金就在上個月底剛把好未來的評級下調至中性。此時做空，無論成不成功，投資者心裡都會先怕了三分，甚至會先獲利了結再說。
那麼其他漲到飛起的新經濟公司會不會有同樣被做空的可能性呢？
03
結論
從目前這份做空報告來說，其實並沒有涉及好未來的核心業務和長期投資邏輯，事實上也沒有多少投資者是因為這些非經常損益以及當期利潤去買好未來的股票，所以如果第二彈沒有更多更勁爆的實錘，這大概率會是一個短期插曲。
但與此同時，它也給中國公司，尤其是這些被一致看好又拼了命想上市的新經濟“獨角獸”們敲了一記警鐘——在中國企業和世界資本市場聯繫越來越緊密的今天，一旦上市，公司的一舉一動就會被擺在放大鏡之前仔細審視。
連好未來這樣的優等生都能被挑出毛病，獨角獸們上市前不如再掂量掂量自己幾斤幾兩，又有多少原罪？
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