文/中國銀行國際金融研究所研究員 王有鑫
“外匯歷來是非常敏感的市場，誰也不能準確預期。”2017年3月，前任中國央行行長周小川在一次新聞發佈會上講道。2017年經濟學家、金融機構和企業普遍認為人民幣匯率要破7，但後來的事實證明他們都錯了。今年年初大多數市場參與者和專家學者都認為年內人民幣將穩定升值，但近期匯率的迅速調整再次給市場上了生動的一課。
年內人民幣匯率走勢一波三折，大體分三個階段，分別是穩定升值、小幅貶值和快速貶值階段。第一階段從年初至4月19日，即期匯率從6.4967升至6.2778，升幅3.5%。第二階段從4月20日至6月14日，在此階段，人民幣匯率從6.2898貶至6.3923，貶值幅度1.6%。第三階段從6月15日至6月27日，短短8個交易日，即期匯率從6.4168跌至6.5950，跌幅2.7%，離岸匯率貶值幅度達到2.6%，在岸和離岸匯率盤中曾一度突破6.6（圖1）。第二、三階段合計，兩個多月裡在岸和離岸匯率分別貶值4.6%和5%，貶值幅度和速度堪比2015年和2016年。
本輪人民幣貶值是內外部因素共同作用下的結果。從外部看，美元再次由貶值階段進入升值階段。人民幣兌美元匯率是中美兩國貨幣的相對價格。人民幣匯率表現為隨美元指數變化而反向波動。二季度以來在美聯儲加息預期升溫、美國長端利率快速上漲、歐元區和日本經濟增速放緩等因素影響下，美元指數大幅反彈，逐漸逆轉一季度的疲弱走勢，二季度美元指數累計升值5.2%，抑制了人民幣走勢。
從內部因素看，一方面受中美貿易戰加劇影響，我國貿易順差收窄，經濟下行擔憂再起。今年前5個月，貿易順差同比下降26.8%，一季度經常賬戶甚至出現逆差，為近15年來首次。進入4、5月份以來，我國經濟景氣度有所回落，1-5月份消費、投資增速分別比一季度回落0.3和2.5個百分點，且投資創下2000年以來新低。經濟增長前景惡化對人民幣匯率走勢不利。
另一方面中美貨幣政策週期錯位，無風險利差收窄。在6月美聯儲加息後，我國貨幣政策不僅未跟隨調整，還採取降準等舉措向市場釋放流動性，中美貨幣政策分歧加大，中美利差進一步縮窄。年初中美10年期國債利差為1.44%，而目前僅為0.7%左右，下降超過一半，人民幣資產的吸引力下降，跨境資本流入步伐逐漸放緩。
從後期走勢看，三季度前人民幣還將面臨一定調整壓力。有幾個指標和現象反映了這個趨勢：
一是市場情緒逐漸朝著看空人民幣的方向演化。近期破7傳聞再起，而上一次破7的討論還是在2017年初人民幣貶值預期最濃厚之時，說明市場情緒在悄然發生變化。而且本輪人民幣貶值發生在美元走強階段，最近幾天美元指數出現回調，但人民幣反而加速貶值，也印證了情緒的變化。美元前期快速升值的累積效應逐漸凸顯，人民幣貶值的“螺旋”效應和“自我實現”慣性逐漸形成。
二是從價格指標看，中間價連續七天高於市場價，在岸匯率連續八天高於離岸匯率，說明境內的貶值預期被壓制、境外對人民幣更加悲觀。我們知道，在人民幣貶值預期比較濃烈時，比如“811匯改”後，離岸市場由於市場化程度高、不受管制，通常貶值幅度會高於在岸市場並帶動在岸匯率下行，最近幾天在岸匯率和中間價、離岸匯率存在價差暗示匯率還有下行空間。
三是未來我國貨幣政策還將呈現邊際寬鬆，中美貨幣政策分歧將進一步拉大。下半年隨著特朗普關稅正式付諸實施，中國經濟下行壓力將愈加凸顯，貨幣政策將更加關注實體經濟發展，穩定流動性將上升到重要地位，穩槓桿將逐漸取代去槓桿成為貨幣政策調控目標。在這個背景下，貨幣政策還將以“寬貨幣”對沖“緊信用”，以擴大內需、提振投資。而美聯儲還將加息2次左右，中美在貨幣政策方面的分歧將進一步擴大，人民幣匯率將面臨壓力。
雖然人民幣還將呈現偏弱走勢，但並未到失控和恐慌的地步。從目前情況看，央行沒有出手干預的必要。
一是人民幣的貶值還在可控的幅度內。無論是與美元指數的上漲幅度比還是與其他新興經濟體貨幣貶值幅度相比，人民幣貶值程度並不高。年初至今，阿根廷比索對美元累計貶值超過31%，土耳其里拉、巴西雷亞爾年內貶值幅度也達到19.3%和13.3%，而人民幣年內貶值不到1.5%，幅度有限。而且去年人民幣升值超過6%，即使調整，空間和韌性也較強。
二是目前跨境資本流動依然保持相對穩定。跨境資本流動會與人民幣匯率升貶形成相互強化的反饋循環，對匯率波動起到放大作用。2015年和2016年我國人民幣貶值預期最濃厚之時，境內居民和企業每年通過合法和非法項目外流的資本超過4000億美元。但2017年以來形勢逐漸改善，觀察非儲備性質的金融賬戶，2017年以來由逆差轉為順差，且順差規模不斷擴大，2018年一季度順差545億美元，同比增長47.9%。與此同時，今年以來外匯儲備餘額逐漸穩定在3.1萬億美元左右；前5個月銀行代客結售匯由逆轉順，順差117.3億美元，代客涉外收付款逆差也大幅縮減。可見，雖然目前人民幣再次進入貶值階段，但跨境資本並未像前兩年一樣大規模外流，因此，整體形勢依然可控。
三是在貿易戰背景下，弱勢人民幣有利於出口部門和製造業的平穩發展。前面已經介紹過，在中美貿易摩擦愈演愈烈的背景下，我國出口貿易和貿易順差面臨較大下行風險。此時，人民幣匯率下調既是國際收支賬戶變化的體現，也會在一定程度上對沖特朗普關稅政策對我出口商品外幣價格的不利影響，從而保證我國出口產品的國際競爭力和市場份額。因此，從實體經濟發展角度考慮，在特朗普關稅正式實施前人民幣匯率適當的貶值也是必要的。
當然，考慮到人民幣匯率預期變化非常快，如果控制不利，容易再次引發超調和恐慌情緒發生。因此，政府應時刻關注預期和跨境資本流動的變化，如果形勢進一步惡化，央行也應及時採取必要的干預措施確保匯率平穩和有序波動。
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