3月是傳統的生產、開工旺季，2005-2017年所有年份的3月官方製造業PMI，都要高於2月份。因此，今年3月官方製造業PMI 51.5，與2月的50.3相比上升，符合季節性特點。
但提高幅度在1.2個百分點，遠超市場預期，市場一致預期為50.6。五大構成指數均上升，尤其是生產和新訂單兩項，分別提高了2.4%和2.3%，顯示供需兩旺。
從技術層面看，春節因素可以解釋一部分製造業PMI漲幅。PMI是季調後的環比數據，但春節的影響難以被完全消除。今年2月份PMI數據公佈後，統計局有關領導在解讀數據時稱，春節所在月份的PMI大多會出現一些調整。2月官方製造業PMI為50.3，是2016年8月後的最低值，低基數對3月PMI有正向擾動。
如果將1、2月綜合考慮，今年3月PMI與1-2月均值相比提高了0.7%，高於2017年（0.4%）、2015年（0.3%），但低於2016年的1.0%。春節後的復工強度，屬於正常水平。
具體來看，有以下四點值得關注。
第一，生產指數出現大幅改善，但發電耗煤量數據無論是從環比還是同比看都偏弱。3月是生產旺季，加之今年還有北方採暖季限產在3月15日結束，生產恢復正常，全國高爐開工率在3月下旬回升。終端需求也在限產、兩會之後釋放，領先指標新訂單指數-產成品庫存指數上升，帶動採購和生產，採購量指數和生產指數，分別從前值的50.8、50.7，提高至53.0和53.1.
但高頻數據——6大發電集團日均耗煤量明顯走弱。3月高頻下的6大發電集團日均耗煤同比增速-2.6%，2016年6月以來首次出現了負值。環比為10.2%，而2015年-2017年的同期分別為15.4%、41.0%和18.8%。
偏弱的耗煤數據，以及限產季下鋼材庫存意外上升，是市場對3月PMI預期普遍較低的原因。
我們認為，造成分化的一個原因是天氣轉暖後家庭部門用電對工業用電擾動的減少。今年1、2月比往年同期1.4℃和1.9℃，居民用電較高，3月天氣轉暖後，居民部門的用電趨於正常，對6大發電集團日均耗煤的脈衝減弱。
第二，產成品庫存指數上升，出廠價格指數回落，企業可能在被動補庫。從表徵供需缺口的新訂單指數-生產指數看，3月回落至0.2，導致產成品庫存被動上升。這也與中觀行業數據一致，如鋼廠在3月中下旬終端需求加快釋放的同時庫存卻持平，而螺紋鋼庫存不降反升。
隨著供給側改革對生產的影響邊際較小，預計今年的供需缺口將收窄，工業品價格整體趨於回落。去產能在供給側改革中的定位降低，政策從壓縮產能向優化升級轉變，加之上游、中游行業在利潤驅動下，有增產的動力，最典型的是2月生鐵、粗鋼日均產量在限產的情況下創歷史新高。
在終端需求逐步下行的情況下，產成品庫存指數、出廠價格指數，短期可能還將延續分化的趨勢。
第三，內需上升符合預期，外需意外走強，可持續性有待觀察。3月新訂單指數回升至53.3，有一定2月春節低基數的原因，目前大致回到了去年四季度的水平。
新訂單指數回升在預期之內。3月本就是開工旺季，加之北方採暖季限產期間也要求一些項目停工，3月中下旬開始集中開工。從高頻數據看，貿易商鋼材庫存3月下旬開始去化，黑色大宗在3月最後一週企穩。對供需相對變化更為敏感的水泥價格，也在持續下跌3個月後，於本月末小幅反彈。
出口新訂單指數，從2月的49.0上升至51.3，略超預期。一方面，與春節效應有關，2月出口新訂單指數是24個月的新低。另一方面，可能也因貿易戰預期升溫下，出口企業搶跑訂單，導致出口新訂單數據明顯改善。
超預期的PMI內、外需指標，能持續多久還有待觀察。內需方面，金融環境收緊、地方債務嚴監管的趨勢沒有變，廣義財政增速放緩、控制居民部門槓桿率過快上升，棚改貨幣化安置比例降低，基建、地產投資和消費都有下行壓力。而外需除了人民幣升值對出口的滯後反應還未體現外，此次非典型貿易戰的風險，可能也被市場低估。
第四，各類型企業PMI都在改善，但小型企業PMI從44.8，飆升到50.1。理論上，在經濟轉型、供給側改革、環保限產等多重因素共同作用下，市場份額應該向大中型企業集中，小型企業的境況最差。之前確實也是如此，小型企業的PMI,持續在榮枯線以下，而且要低於大型、中型企業。
3月小型企業PMI分項中，生產指數從41.5提高至50.6，原材料庫存指數從45.0提高至48.9，生產經營活動預期指數也從54.7提高至59.6。小型企業生產，以及對未來的預期，都出現了大幅改觀。
其中可能的原因，一是利潤在產業鏈上的分配逐步趨於合理，從上、中游向下遊傳導，而小型企業多集中在下游，利潤改善後預期變好，加快生產。二是即使是小型企業，內部也有分化，在歷經市場化去產能（2012年-2015年）、行政化去產能（2016年-2017年）後，未被淘汰的小型企業可能具有相對更強的市場競爭力。
綜合上述分析，我們認為3月份官方製造業PMI的大幅回升，除春節因素的擾動外，也與北方限產、重要會議後，被延緩的生產和需求集中釋放有關。在金融環境收緊、地方債務監管持續趨嚴、貿易戰風險可能被低估的情況下，內外需復甦的持續性還有待觀察。而供給端的制約相比於2017年大為減弱，利潤指引下企業增產，庫存被動上升，工業品價格承壓。
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