引 言
2018年世界盃，衛冕冠軍德國隊意外出局，令人唏噓。回首8年前，德國隊在半決賽惜敗西班牙，止步季軍。德國籍的章魚保羅，提前預測了這場失敗，且之前預測德國隊參與的其他7場比賽，結果也都全部命中！而章魚保羅的神奇事蹟，雖然看似與固收研究風馬牛不相及，但實際恰恰有助於我們理解當前中國經濟數據存在的各種背離。
2018年5月，工業企業主營業務收入累計同比增速（可比口徑）10.2%，而根據統計局發佈的主營業務收入絕對額計算的累計同比增速為-10.6%，兩者差距達到20.8%，引發困惑與討論。本文給出了理解這個差距的一個視角——倖存者偏差，以及通過這個視角去理解當前的經濟與債市。
筆者在年初的報告《時代變局：從微觀指標背離看宏觀環境的“新特徵”》中，曾對數據背離的問題進行了探討，近期這種背離趨勢更加明顯，本文對這一問題展開深入分析。
風險提示：經濟下行不及預期
一、生活中的倖存者偏差
在生活和工作中，倖存者偏差是如此普遍，常在不經意間影響我們的判斷與決策。
1. 古埃及的莎草紙：我們所見，並非全景
莎草紙是古埃及人最早開始使用的一種書寫載體。考古發現，5000年前他們就已經開始使用。據史料記載，莎草紙曾經出口到腓尼基、古希臘、古羅馬等地中海文明，甚至遙遠的歐洲內陸和西亞地區，歷時3000年都長盛不衰。
然而，後世在歐亞地區的考古，極少有發現莎草紙。而在埃及境內，卻曾多次出土大量實物，這是否表明歷史記載有誤呢。
實際上，出現這種情況，一個重要的原因在於，莎草紙質地薄脆易碎，過多摺疊就會破損，同時會因時間、環境因素而變舊，長期接觸空氣後，甚至會發生化學反應，導致損毀。而埃及的乾燥氣候，以及作為存儲地的金字塔，給莎草紙提供了良好的保存環境。但歐洲內陸和西亞地區曾經存在的莎草紙,可能早已消失在潮溼的氣候裡，或毀於頻繁的動亂和戰火中。
被後來者發現和觸及的，顯然並非歷史的全景。
2. 神奇的保羅：倖存者的光芒更盛
四年一度的世界盃萬眾矚目。賽場之內的拼殺扣人心絃，而眾多小動物對比賽結果的預測，也曾吸引廣大球迷的目光。這其中，尤以2010年世界盃時,來自德國奧博豪森海洋館的章魚保羅對8場比賽的預測全部命中為一大奇事，堪稱神算。
儘管斯“魚”已逝，但章魚保羅的神預測依舊讓人記憶猶新。
其實在2010年夏天，包括菲律賓的猴子、墨西哥的羊駝、非洲的大象、保加利亞的奶牛甚至中國的熊貓在內的小動物，都參與了對世界盃的預測，只是因為它們預測失敗率高，被世界選擇性遺忘。
神奇的保羅，放到一個大樣本里，並不神奇（而且，當年保羅參與競猜的，絕大部分是德國隊參與的比賽，只要一直押注德國贏，就可以獲得較高勝率。要是放到今年，顯然是要一曲涼涼了）。
3. 無法返航的戰機：看不到的往往是問題關鍵
“二戰”期間，盟軍在對德國作戰中，損失了不少戰機和飛行員。當時擺在軍方面前的一大難題是，在戰機的哪個部位加強防護，可以提高防禦能力，減少損失呢？
為此，盟軍秘密組建了由諸多專家構成的研究小組，探討如何降低盟軍戰機被擊落的概率。在軍方先期對所有返航戰機中彈情況的統計中，發現機翼中彈密集，而機身中彈稀疏，於是一開始，軍方計劃是加強那些彈痕較多區域的裝甲。
然而統計學家、哥倫比亞大學沃德教授力排眾議，指出更應該注意對彈痕少的部位加強防護，因為這些部位受到重創的戰機，很難有機會返航，而這一樣本在先期統計中被自然忽略了。軍方採納了他的建議，後來的事實證明，盟軍戰機被擊落的概率大幅降低，沃德教授是正確的。
能夠返航的戰機是幸運的，這是“死人不會說話”的一個經典例子。
二、當前的經濟和倖存者偏差
1. 我們所見，並非全景
2018年有一個問題持續困擾投資者：以投資為代表的需求增速下行，而以工業增加值、鋼產量等代表的供給維持高位，也就是供需數據的走向產生背離。應該如何理解這種背離？
可以把當前的經濟簡化成以下一個模型：
假設經濟在第1期和第2期均實現供需平衡，不考慮庫存因素。
在第1期，有兩家企業A和B，A的訂單為7，B的訂單為3。總訂單為10；
到第2期，企業B被淘汰出局，訂單降為0，A的訂單升到8.5。總訂單為8.5。
我們觀察到的工業增加值、鋼產量等指標對應的可比口徑之下，在第2期只剩下倖存者企業A，其訂單為8.5。
也就是說，生產端，我們看到的是A企業同比增長20%（+20%）。被淘汰的企業B並沒有反映在可比口徑的統計數據中。
需求端，我們看到整體訂單萎縮了15%（-15%），總需求明顯走弱。
供需背離反映了儘管總需求走弱，但倖存下來的企業,由於承接了原屬於被淘汰企業的一部分訂單，生產數據相比往年同期，反而是明顯好轉的。
如果再考慮價格（先前模型中將之簡化），A企業的供給可能難以滿足市場需求，從而會出現漲價現象，這一點在今年的煤炭、鋼鐵行業均有充分體現。
2. 倖存者的光芒更盛
微觀調研和行業數據，也只關注到倖存者，而忽略了被淘汰的企業。倖存者活得更好——體現為微觀或者行業數據好，但很多加總的數據可能比較差——比如投資。
這在供給側改革及環保督查涉及到的行業中表現得更為明顯。以鋼鐵行業為例，今年在投資需求走弱、鋼鐵生產增速上行的情況之下，鋼材庫存卻下降得要比2017年更快，一個可能的原因就是大量的小鋼廠退出了生產經營活動。
通過下圖，可以很明顯的看到，鋼鐵企業的數量，在2018年開年後經歷了劇烈下降。工業企業統計口徑中的黑色金屬冶煉壓延及加工業企業數量下降了41.3%，主營業務收入可比口徑增速與計算增速的差別也高達30.0%。
考慮到不規範的小鋼廠在去年、前年的供給並會不反映在生產、庫存數據中，卻可能會體現在投資等需求端的數據中。因而出現了今年“需求弱+生產強+庫存下”這種比較詭異的情況。
3. 看不到的往往是問題關鍵
倖存者偏差，一個直接表現是統計局公佈的可比口徑增速，與依照統計局發佈的金額自行計算的同比增速之間，存在明顯裂口。比如工業企業主營業務收入和利潤就存在這種情況，分離在2017年9月就已經出現，2018年上半年有愈演愈烈的趨勢。
截止2018年5月，工業企業主營業務收入累計同比增速（可比口徑）10.2%，而根據統計局發佈的主營業務收入絕對額計算的累計同比增速為-10.6%，兩者差距高達20.8%。
不僅是鋼鐵行業存在倖存者偏差的問題，通過我們的相關性分析，發現工業行業主營業務收入的可比口徑增速減計算增速，與工業行業企業數量的變化（2018年4月相對2017年9月）成負相關關係。
之所以選擇2017年9月，是因為在這個時點出現了可比口徑增速與計算增速的差異，那麼這個時點附近到底發生了什麼？答案可能是環保對不達標企業的關停和整頓。根據2017年7月14日環保部通報，截止當年6月，京津冀及周邊地區28個城市已經核查出“散亂汙”企業17.6萬家，對無法升級改造達標排放的企業，9月底前將一律關閉。2017年8月啟動的第四次環保督查，完成了對全國範圍的核查，力度也明顯超出前三輪。經濟數據呈現的這種倖存者偏差，環保政策因素可能起到了決定性的作用。
除了環保之外，限產可能也對去年四季度的數據產生了一些影響，但可能並不是今年數據產生分離的主要原因。按照慣例，進入四季度的取暖季，2+26城市實行限產會產生一些影響，但限產的影響多為季節性，在取暖季結束後，生產多可能會恢復，並沒有持續性影響。
特別值得注意的是，不僅是工業企業數據有背離的跡象，今年的月度社會消費品零售總額數據也出現類似情況。這表面看起來是口徑調整，因為統計局給出的解釋是，上年同期社會消費品零售總額根據第三次全國農業普查結果及有關制度規定進行了修訂，增速按照可比口徑計算。
其實最近幾年有過兩輪調整：2018和2015的方向完全相反，2018年是把2017年的基數調低（可比口徑增速更高），而上一輪2015年則是在把2014年的基數調高（可比口徑增速更低）。
這兩輪調整方向的差異給我們的信息是，2015年的調整指向前一年的社消統計可能存在遺漏或者低估，需上調基數。而2018年的調整，則指向下游的批發零售端可能也發生了“倖存者偏差”的現象，即倖存下來的批發零售企業“活”的更好了，可比口徑增速較高，計算增速較低。這指向經濟結構的調整可能不僅僅出現在工業的上中游行業，在下游批發零售端，這種變化可能也在悄然發生。
一個側面證據是限額以上企業消費品零售總額的可比口徑增速，與計算增速之間的差距，較社消對應兩個數據之間的差距更大。截止今年5月，限額以上企業消費品零售總額的計算累計同比增速為-8.6%，而統計局發佈的可比口徑同比增速則為7.8%。限額以上的企業規模較大，統計局進行的是全樣本調查。這說明大企業的“倖存者偏差”現象可能更明顯，與近兩年我們感受到實體零售店情況有所好轉也是一致的。
三、倖存者偏差對債市的啟示
1. 價格vs.融資需求
倖存者偏差的背景下，對股市而言，放到中長期視角，買倖存下來的好企業可能就賺錢，不用糾結總量問題。但對債市而言則不然，債市最終還是要落腳到經濟好不好、融資需求強或弱的問題上。
價格易漲難跌，空。倖存者偏差之下，生產強+需求弱，微觀好+宏觀差的格局可能還要持續一段時間。在這種格局下，這類行業供給相對不足，價格易漲難跌，這是經濟的韌性所在。環保等因素往往導致供給受限，價格快速上漲。而工業品價格會被納入廣義通脹中，隨之而來的PPI上行往往對應著債市的走弱。
整體融資需求轉弱，多。在這種格局下，活下來的企業減少，需要的融資總量也相應減少。對債市而言又可能是利多。同時需要注意的一點是，被淘汰的企業多是民企、中小企業，其融資難度大，融資成本高。
那麼，哪一方面的因素會起主導作用呢？
短期來看，價格因素可能更加重要。在需求走弱的週期中，價格反彈表徵的經濟韌性，往往使得市場懷疑經濟下行的趨勢是否成立，或者認同經濟下滑的幅度比較慢。兩者對債市都難言大的利好。這種情況在今年可能是一種常態。
中長期來看，融資因素可能更加重要。放到中長期維度，不僅僅是出清帶來企業融資需求減少，政府持續推進的結構性去槓桿，意味著實體經濟中高度依賴債務融資滾動生存的企業,面臨著被消滅的風險。
從均衡的角度來看，這些企業佔用了大量金融資源，同時效率偏低。幹掉這些在邊際上對融資最渴求的企業的融資需求，有助於降低整體利率的中樞。尤其是逐漸消滅掉虛假的無風險資產——非標，可以為利率債提供增量資金流入。
2. 債牛已成，注意節奏
我們認為債牛勢已成，趨勢向下。未來1-2年利率債及高等級信用債牛市的大邏輯：結構性去槓桿是大勢所趨，儘管有外部因素制約，但可能更多是節奏的調整，政策發生逆轉的可能性不大。去槓桿進行至今年，已由金融去槓桿轉向實體經濟去槓桿，尤其是地方政府和國企去槓桿。而這一舉措將逐漸消滅“準安全資產”非標，以及打破“金邊債券”城投債的剛性兌付，均使得更多資金流向利率債及高等級信用債市場。
把握債牛大勢的同時，可能也需注意經歷了1-4月利率快速下行之後，當前債市處於震盪期，踩準節奏同樣重要。
未來1-2個季度催化行情的幾個時點：
1） 央行定向降準和7月初的財政資金到位，帶來流動性寬鬆。7月5日央行正式定向降準釋放7000億中長期流動性。而6月是財政支出金額最高的一個月，月末支出資金可能使得7月初的資金面趨於寬鬆。兩個因素疊加之下，7月中旬稅期之前的流動性可能非常寬鬆，給短端利率下行創造有利條件，長端利率可能也會有下行機會。
2） 中美關稅可能進入落地階段。7月6日，美國將對價值340億美元中國產品徵收關稅，貿易戰存在進一步發酵的可能，從而帶動市場避險情緒。
3） 四季度PPI同比可能加速回落，帶動GDP平減指數降至年內新低。今年前5個月PPI累計環比僅0.2%，撐起今年PPI同比的主要是去年的翹尾效應。隨著翹尾效應退去，四季度PPI同比可能加速回落至2%甚至更低，PPI的加速下行可能使得GDP平減指數同比降至年內新低，為長端利率下行創造條件。
4） 對外開放可能進一步加速，外資可能繼續增配國內債券市場。今年1-5月，流入國債市場的外資約2294億，超出去年全年的1828億。6月20日，央行發佈《簡化境外投資者進入中國銀行間債券市場備案有關要求》，後續債市進一步擴大開放的措施落地。考慮到外資對中國債市的配置比例仍較低，隨著中國對外開放的進一步深化，外資很可能會繼續流入增配國內債券市場。
可能引起行情反覆的幾個時間點和事件：
1）7月16日將發佈二季度經濟數據。不變價GDP同比增速可能與一季度持平，以及名義GDP增速小幅反彈，可能引發市場對經濟是否趨勢下行的懷疑。並且7月中旬大稅期對流動性的偏負面影響，前期寬鬆的流動性面臨邊際趨緊。兩相疊加，7月中下旬利率可能面臨階段性回調壓力。
2） 地方債務置換臨近結束，7-8月地方債供給壓力較大。尤其是7月初利率很可能下行，從而可能吸引地方政府增大地方債的供給。一級市場供給壓力的上升，可能也會給債市情緒帶來負面影響。
3） 10月或11月預計召開關於經濟工作的重要會議，可能推動股票市場風險偏好回升，從而可能給債市帶來一定的調整壓力。
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