金中夏 郭凱
中國人民銀行金融研究所
【內容摘要】流動性指標選擇是全球流動性管理的關鍵問題。以M2為代表的廣義貨幣統計受金融全球化影響已不能真實全面反映流動性狀況。銀行跨境負債是多數國家廣義貨幣統計遺漏的部分，是衡量全球流動性狀況的重要指標，也是金融衝擊傳導的重要途徑和金融風險積累的重要原因，將銀行跨境負債納入全球流動性監測指標體系十分必要。
【關鍵詞】全球流動性 全球貨幣總量 廣義貨幣 銀行跨境負債
JEL:E40, E51, F33
國際貨幣基金組織（IMF）前總裁康德蘇和美聯儲前主席沃爾克等人發起的國際貨幣體系改革名人小組於2011年2月發表 “皇宮動議”(Palais-Royal Initiative),提出包括全球流動性管理在內的改革倡議。此後，20國集團建立國際貨幣體系改革工作組，下設全球流動性分工作組，並同時委託國際清算銀行（BIS）的全球金融體系委員會（CGFS）和IMF提供技術支持。
全球流動性管理的一個關鍵問題是全球流動性衡量指標的選擇。本文討論了作為傳統全球流動性衡量指標之一的全球貨幣總量在統計上存在的巨大遺漏和將銀行跨境負債納入全球流動性監測指標體系的必要性和重要性。
一、流動性定義和全球流動性衡量指標體系
據BIS(2011)、IMF(2011)和金中夏（2011）等文獻，取決於運用場合和目的，流動性這一概念有著多方面的含義。通常來說，流動性被理解為某種十分容易用於直接交易或變現後用於交易的資產。從傳統中央銀行的角度來說，基礎貨幣、狹義和廣義貨幣供應以及銀行體系的超額準備都屬於所謂的貨幣流動性，本文將主要討論貨幣流動性的衡量問題。
針對流動性概念所涵蓋的不同側面，BIS、IMF和CGFS工作組對流動性指標的提議大致可分為數量指標和價格指標兩類。數量指標除傳統的貨幣供應量（例如M2）外，IMF（2011）還根據金融體系傳統負債和非傳統負債的區別提出了核心流動性和非核心流動性的概念，這裡傳統負債主要指存款負債，非傳統負債主要指回購（Repo）、資產抵押證券(ABS)和資產抵押商業票據(ABCP)等以抵押為基礎的負債。傳統負債對應核心流動性，非傳統負債對應非核心流動性。IMF的定義體現了將貨幣流動性從銀行體系內以存款為基礎的廣義貨幣向整個金融體系內非存款負債的擴展。BIS（2011）則根據流動性是否直接受政策控制將流動性分為官方流動性和私人流動性。官方流動性指基礎貨幣和外匯儲備，通常可以直接受政策影響，因此也稱外生流動性。私人流動性泛指一切以市場為基礎的融資活動，在很大程度上取決於市場狀況，因此也稱內生流動性。在開始實際構建貨幣流動性監測框架時，BIS選擇了廣義貨幣和外匯儲備作為主要指標。
眾多流動性指標的提出不僅體現了衡量全球流動性的複雜性和多維性，同時也是因為使用M2為代表的廣義貨幣供應量來衡量流動性存在較大侷限，不能全面有效地反映流動性狀況。不論是IMF還是BIS,在定義和監測貨幣流動性的方法上都忽略了銀行體系中未納入M2統計的存款負債，因此沒有完全克服傳統M2的侷限性。
二、M2衡量流動性的侷限性
以M2為代表的廣義貨幣的主體是存款貨幣銀行對居民的存款負債。對封閉且銀行在金融體系中占主導地位的經濟體而言，M2是一個較好的衡量流動性的數量指標，經典的貨幣數量論就把包含M2在內的貨幣量作為理解經濟中流動性的主要指標。
在金融全球化的背景下，銀行不僅可以通過同業拆借、質押借款、資產證券化、發行債券和股票等多種方式獲得資金，而且這些資金往來並不一定侷限於國內，也可以是跨境資金流動。這在銀行的資產負債表上就表現為銀行的負債不僅僅侷限於國內存款負債，還會有包括跨境負債在內的許多其它負債。因此，傳統的M2統計不僅忽視了包括以抵押為基礎的金融部門負債，更忽視了銀行的跨境負債，這在儲備貨幣發行國是個巨大遺漏。
比如，美國的資本項開放度高，銀行跨境資金流動頻繁。儘管美國銀行的跨境負債（或對非居民負債）和國內負債（或對居民負債）一樣可以用於國內信貸擴張，但美國M2的統計中不包含以下銀行非居民負債：1.外國政府存款；2.國外銀行存款（包括回購）；3.美國國內的外幣存款。但外國個人和非銀行機構在美的美元存款則計入M2。
美國M2中未統計的銀行非居民負債可以通過美國財政部的TIC數據庫和BIS的本地銀行數據庫（Locational Banking Statistics）獲得。BIS數據庫和美國財政部TIC數據庫在統計口徑上存在一定差異。BIS對非居民存款的統計口徑較美國財政部的統計口徑寬，例如，BIS將銀行間跨境回購計入非居民存款，而美國財政部則將其記為其它非居民負債。BIS的非居民存款在實際數據中基本等同於美國財政部的非居民存款和其它非居民負債之和（圖1）。
美國M2統計中未計入的銀行非居民負債的主體是美國銀行對外國銀行的存款負債（按BIS口徑, 圖2），外國政府在美存款和美國國內的外幣存款數量相對較小。在2000年末到2008年9月期間，美國銀行對國外銀行的存款負債由不足1萬億美元上升到接近3萬億美元，增量接近2萬億美元，而同期美國M2則由5萬億美元上升到8萬億美元。從比例上說，美國銀行對國外銀行的存款負債佔M2的比重由2000年的約22%上升到2008年的約35%（圖3）。
如果將美國銀行對國外銀行的存款負債計入M2,美國M2的總量和增速都將發生顯著變化。在危機前的2002-2008年期間，包含對國外銀行的存款負債的M2增速顯著高於美國官方的M2統計；而在危機爆發後的一年多時間裡，由於回購市場枯竭和全球去槓桿化發生，前者增速則明顯低於後者（圖4）。
三、將銀行跨境負債納入全球流動性指標的必要性
前面的討論已經表明，M2統計中存在很多“遺漏”的流動性。M2統計中“遺漏”的經濟體內部的流動性，已經引起了很多國家的重視，中國社會融資總量的統計和歐美等國提出的加強對“影子銀行”的監測就從不同側面反映出類似的問題。但主要發達國家M2統計中“遺漏”的銀行跨境負債，則直到不久前仍然沒有得到相應的關注。
按照BIS定義，銀行跨境負債不僅包括不同銀行間的跨境負債，也包括同一銀行在不同國家分行和子行之間的資金往來。跨境負債可分為存款負債(External deposits)和證券及其它負債（Own issues of securities and other liabilities）兩類，其中存款負債是指所有具有存款特徵且不表現為可轉讓證券的債權，包括非居民本外幣存款和居民外幣存款，回購和不可轉讓存單均屬於存款。在已有全球流動性指標的提議中，銀行跨境負債在很大程度上被忽視。IMF提出的“非核心流動性”主要針對一國國內基於抵押品的融資等非傳統融資方式，其中不排除跨境融資。BIS所提的“私人流動性”則較為抽象，尚無精確數量定義。在全球流動性衡量指標中忽視銀行跨境負債很可能會造成對全球流動性狀況誤判和對相應金融風險重視不足。
第一，銀行跨境負債的規模巨大。BIS數據顯示，全球的銀行跨境負債（其中大部分是跨境存款負債）由1999年末的不足10萬億美元快速上升到2008年雷曼倒閉前的約33萬億美元，其中美國、歐元區、日本、英國和加拿大（G5）銀行的跨境負債就高達19.5萬億美元（圖5和6）。作為比較，2008年3季度G5的廣義貨幣總量約為30萬億美元。
第二，各國M2的簡單加總會嚴重低估全球流動性的實際規模。不僅美國的M2統計不包含外國政府存款、國外銀行存款（包括回購）和國內外幣存款，歐元區和日本的M2統計也不包含任何銀行對非居民的負債，英國銀行體系的跨境存款甚至要遠高於其廣義貨幣M4，開曼群島和瑞士等（離岸）金融中心的跨境存款與德、法等主要國家相當（圖7和8）。因此，各國M2的簡單加總與全球流動性實際情況之間的偏差甚大。以美元為例，截至2011年9月底，美國的M2為9.5萬億美元，而同一時期全球銀行跨境負債中的美元負債則高達13萬億美元。換言之，計入M2的美元存量甚至可能低於“遺漏”的美元存量。
第三，從本次全球金融危機爆發前後的情況看，銀行跨境負債的變動能比M2更準確地反映全球流動性狀況。G5的M2在危機前後表現比較平穩，危機前增速適中，危機後也沒有明顯下降，這與危機前全球流動性十分寬裕、危機後全球流動性高度緊缺的普遍感受相差較大。G5銀行的跨境負債則表現為，在90年代增速與M2增速接近，在2002年至危機前高速增長和危機後大幅下降（圖9和10），更符合對危機前後全球流動性狀況的一般認識。
第四，對銀行跨境負債的忽視導致全球官方外匯儲備的規模和變動被過分聚焦和誇大。從圖6可以清晰看出，官方外匯儲備僅是民間外匯資產的較小部分且相對穩定，在2008年全球危機爆發前，全球全部外匯儲備之和僅為7.5萬億美元，遠低於G5國家接近20萬億美元的銀行跨境存款。規模更大、波動更劇烈的銀行跨境負債在很大程度上被忽視，在一定程度上導致了規模較小、增長平穩、投資方式相對穩健的外匯儲備在近年來全球流動性的討論中被過度關注。
第五，銀行跨境資金流動是金融衝擊全球的重要傳導渠道。普林斯頓大學Hyun Song Shin教授及合作者在一系列論文裡論述了核心國家的流動性問題通過全球銀行的跨國資產配置和槓桿率選擇傳遞至全球的機制。紐約聯儲的研究則通過數據證實了全球銀行內部的資產調配對金融危機和金融衝擊的傳導。這些研究都發現，在金融全球化的背景下，一個國家或者一個金融機構的流動性問題可以迅速傳導至全世界，其中具體的傳導機制就是銀行間或銀行內部不同分支機構間的跨境資金調動，而這些資金往來在銀行跨境負債的統計上都會有所體現。IMF（2009）就發現，東歐和拉美銀行體系的外資銀行比例都很大，依賴銀行跨境批發融資的東歐國家在全球危機中受到衝擊更大，信貸收縮更嚴重，而資金來源主要依靠本地存款的拉美國家受到的衝擊則較小，這正是危機通過銀行跨境負債傳導的一個實例。
最後，銀行跨境負債的增長往往伴隨著金融風險的增加。由於銀行跨境負債中很多是短期批發融資，且通常以主要儲備貨幣而不是本地貨幣結算，銀行跨境負債的增長經常會伴隨著過度槓桿化、期限錯配、貨幣錯配等金融風險的增加，銀行跨境負債較多的國家也更容易受資本流動波動的影響。
從上面的討論可以看出，銀行跨境負債是全球流動性的一個重要組成部分，是衡量全球流動性的一個重要維度，將其納入全球流動性監測的指標體系十分必要，而且要加強對銀行跨境負債增長及其全球分佈結構變化的監測分析。
四、將銀行跨境負債納入全球流動性指標體系的考慮與建議
全球銀行跨境資金流動主要發生在發達國家之間，特別是G5的銀行跨境負債佔全球銀行跨境負債的比重很大，已有足夠的代表性（圖5）。同時，作為主要儲備貨幣發行國和全球金融中心, G5對全球流動性的影響和其它國家不應混為一談。因此，監測銀行跨境負債可以先從監測G5的銀行跨境負債開始。
從會計的角度說，M2是從存款貨幣銀行的負債項下衡量流動性，銀行跨境負債也屬於銀行負債，因此和M2在會計處理上具有一致性，可以加總。從前文的分析可以看出，銀行的跨境負債既影響全球流動性總量，其自身也是一個重要指標，因此在衡量流動性總量時，可以將銀行跨境負債和貨幣供應量加總，但銀行跨境負債作為一個獨立指標也有自身意義。
因此，可以考慮以下兩種不同方式將銀行跨境負債納入全球流動性監測指標體系：一是將現有G5貨幣供應總量在補充遺漏的銀行跨境存款負債後再加總，作為衡量全球流動性的指標，更精確的反映全球流動性的總量；二是將G5銀行跨境存款負債加總後作為一個獨立的全球流動性指標，來單獨衡量由於銀行跨境資金流動可能帶來的問題。
這裡只是一些初步的研究和討論。作為下一步的研究方向，可以更仔細地考察銀行跨境負債和匯率、大宗商品價格、國際資本流動以及金融風險之間的具體關係，梳理出銀行跨境負債中所包含的傳統流動性指標沒有覆蓋的額外信息。加深對銀行跨境負債這一指標的理解，將有利於更全面的理解全球流動性狀況，併為全球流動性管理和我國自身的政策應對提供有益的幫助。隨著人民幣跨境使用的不斷增加，我們也應該有預見性地加強對人民幣跨境存款的監測。不僅要關注國內銀行體系的人民幣跨境存款，也要追蹤關注境外金融中心的人民幣存款，將其納入我國開放經濟環境下統一的貨幣政策分析框架。
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