來源丨21世紀經濟報道（ID：jjbd21）
作者丨易卓（民生信託金融證券部投資總監）
近日媒體報道，年初開始，國開行棚改項目開始收緊，地方棚改辦和國開行的合同審批權上移，一時市場躁動異常。很多人奇怪為什麼棚改會引起這麼大的市場反應，這是因為“棚改”目前已經是重要貨幣投放方式。
棚改政策由來已久，自2005年至今發展經歷了試點（2005-2007年）、推廣（2008-2012年）與加速落地（2013年-至今）這三個階段。
2013年國務院出臺《關於加快棚戶區改造的意見》，被認為是棚戶區改造工程加速的標誌。隨後的2014年國開行專門成立金融事業部辦理棚改相關貸款業務，央行則創設抵押補充貸款（PSL）這一貨幣政策工具為棚改提供長期低利率的資金支持。就是在2014年這一年，PSL的問世，與MLF/SLF等定向調整工具一起，成為了央行創造性貨幣調節工具。
棚改總投資額主要由三大政策性銀行提供，其中又以國開行和農發行為主，這兩家銀行在2016、2017兩年的棚改總投資額佔比分別為80%和70%。國開行更是棚改投資老大，其在2016、2017年總投資額佔比高達66%和48%。2018年前5月投放量達4371億，同比增長48.3%。
棚戶區改造的安置方式主要有實物化安置和貨幣化安置兩種。
第一種實物化安置，即以房換房， 除了指政府新建一批安置房供棚戶區原住戶居住以外，也可通過政府購買存量房安置給住戶。
第二種則更加直接，貨幣化安置指由政府將安置款以貨幣形式一次性發放給棚改住戶。目前，貨幣化安置是棚改的主流，其背景主要在於地產庫存高企下的貨幣化刺激。
棚改貨幣化安置，是近年來三四五線城市房價大幅推升，迅速完成去庫存的重要推手。近幾年棚改貨幣化安置從不到20%一路躍升至2016年的48.5%，2017年這一比例已經突破60%。從地方樣本來看，貨幣化安置的比例還會更高。數據顯示，2017年上半年，江蘇22個縣（市、區）棚改貨幣化安置比例已達到100%。
棚改貨幣化安置，一方面人為創造了需求，問題是過熱；另一方面被動供給，問題還是過熱。
棚改貨幣化啟動的需求端爆發，帶來三四線城市庫存結構難得的緩解，隨之帶來的問題是房價過熱。自貨幣化安置大規模普及後，全國百城房價的2016年下半年開始明顯拉昇，目前百城房價已保持連續9個月超過1.2萬元的均價水平。而2014年在PSL創新工具為棚改貨幣化充血之前，全國百城房價均價僅為8000元。
2017年5月國務院確定2018-2020年再改造各類棚戶區1500萬套， 其中2018年改造580萬套的目標，超出此前市場預期（500萬套），又進一步引發了棚改房地產投資熱。2018年上半年隨著政府PSL投放力度加大，間接帶動三四線城市房價上漲，增強了房地產企業補庫存和加投資的動力。
以地產龍頭企業碧桂園為例，近幾年成功抓住棚改貨幣化需求的機遇，以三四線城市+高週轉為基礎迅速成為地產銷售老大，銷售規模從2014年的千億出頭，到2017年銷售5508億。2017年公司銷售規模中來自三四線項目佔比約為58%，2018年前四個月分別為70%、68%、71%、66%。如果按城市類別細分公司的權益土地儲備面積，一線和二線城市佔比僅分別為3%和11%，三線城市佔比為21%，其餘更低階城市佔比則高達65%。
不僅是碧桂園這樣的民企，銷售火爆的三四線城市也吸引了不少歷史經營穩健的國企地產公司加入。某地產龍頭國企，2018年前四個月新增拿地面積有53%來自於三四線城市。按庫存土地算，其權益建築面積中三線城市的佔比已超40%。
這些房地產龍頭為代表的地產企業新增的拿地面積又會形成未來的房地產可售庫存，過去幾年的棚改貨幣化安置已經透支了三四線城市住房需求，在棚改貨補的三四線城市房地產又有過熱問題的風險。
通過“漲價去庫存”的三四線城市，面臨著再度受到地產衝擊的風險。樓市上漲造成的溢出效應已經非常顯著，其誘發的地方政府債務又現膨脹風險。至此，修正或調整已有的棚改政策，或已迫在眉睫。
貨幣化安置的快速推進造成了三四五線城市的房價飛漲，也引發了政府部門的關注。
2017年的政府工作報告提出的提高貨幣化安置比例的說法，在2018年的政府工作報告中就悄然消失。與之替代的，則是個別區域貨幣化安置比例的逐步下降。 但在經濟下行的壓力下，一刀切全面叫停棚改則有房地產投資斷崖的風險，因此這一過程應當是有序開展。在本輪降準之後，PSL作為基礎投放貨幣的作用下降，收緊PSL亦是大勢所趨。對三四線城市銷售、房地產開發投資會形成壓力。考慮到滯後效應，這一收緊會在隨後的三季度之後對經濟下行形成負面壓力。
影響：
1、 棚改審批趨嚴 碧桂園銷售恐魂斷三四線城市
來自：摘自信託圈
在三四線擁有高庫存的碧桂園是否面臨成也蕭何，敗也蕭何的境遇。
6月26日，股市地產股全線重挫，其中，碧桂園曾大跌超7%，股價更是創下3個月以來新低。
對於地產股的全面下跌，市場認為原因是三四線城市棚改可能一刀切暫停的傳聞，其源頭在於各地PSL（抵押補充貸款）審批暫停，回收國開行總行，等待新政策，市場認為這意味著棚改的全面叫停。
棚改貸款暫停消息重創股價
據證券時報從多位消息人士處獲悉，國開行內部近日正在重新全面梳理授信白名單，強化業務風險管理，受此影響，不少尚未審批通過的新增項目被暫停，但已獲批的存量項目仍在繼續執行中。
據瞭解，國開行此次重新梳理授信白名單、強化風險管理是面向所有業務，不僅針對棚改項目。目前，新棚改項目基本暫停審批，但已經在放款的存量項目還會正常發放。
25日晚間，國開行新聞辦公室也回應稱，今年以來，開發銀行嚴格執行國家有關棚改政策，在國務院相關部委指導下，配合地方政府依法合規開展棚改融資工作。據國開行提供的數據，截至5月末，開行今年發放棚改貸款4369億元，有力支持了棚改續建及2018年580萬套新開工項目建設。目前各項工作正在有序開展。
而今日股市也對這一消息做出了回應，包括碧桂園在內的重倉三四線市場的地產商股價也受到了衝擊。
在地域佈局上，碧桂園曾表示，將繼續深耕各級城市鄉鎮，爭取更廣闊的市場。不僅三四線城市，許多鄉鎮也已進入碧桂園的視線。
根據克而瑞數據顯示，今年一季度，碧桂園銷售額中有超過一半以上業績均來自於三四線市場業務。
除碧桂園之外，據中指院數據顯示，包括中國恆大、華夏幸福三四線城市拿地金額佔比超過50%，企業數量和拿地金額均向三四線城市傾斜。
2、13年棚改貨幣化改規則：地產個股綠了三四線樓市慌了
這兩天，樓市熱議一個好消息和一個壞消息。
好消息是，6月24日央行宣佈，從2018年7月5日起，下調存款準備金率0.5個百分點。市場預計，央行此舉相當於向市場釋放7000億元流動性。雖然這次資金的去向依然是被限制流向樓市股市，但根據以往的政策實施效果來看，很難完全限制。
就在市場還未將此利好消息完全消化之際，6月25日市場又傳來一個壞消息。有媒體報道，各地PSL（抵押補充貸款）審批暫停，回收國開行總行，等待新政策。而PSL是政策性銀行發放棚改貸款的主要途徑。PSL的收緊，對棚改項目帶來負面影響，並直接導致6月25日收盤時A股地產股股價大跌。
6月25日晚間，國家開發銀行緊急回應稱：今年以來，開發銀行嚴格執行國家有關棚改政策，在國務院相關部委指導下，配合地方政府依法合規開展棚改融資工作。目前各項工作正在有序開展。
棚改貸款審批趨嚴 實物安置比例將上升
事件的導火索源自一篇文章。
6月25日，中國社科院國際金融研究中心副主任徐奇淵發文稱，原來在PSL投放過程中，三四線城市房地產距離貨幣水龍頭較近；而在新一輪定向降準過程中，三四線城市的房地產離水龍頭的距離拉遠，對應的棚改熱潮也或將暫告一段落。
數據顯示，2016年、2017年PSL投放總量分別為9714億元及6350億元，今年前5月投放量達4371億元，同比增長48.3%。
一位知情人士表示，兩個月前新增棚改項目審批權就已上收總行，主要原因是分行為了完成國家任務，審批比較快，但是有些項目為了追求速度很多手續不全，地方政府拆遷安置談判久拖不決，導致很多資金髮放到賬長時間沒有使用，資金使用效率很低。總行希望做一個理順，另外也是在等待國家出臺新的政策。
這位人士稱，政策行對於棚改只是審批嚴格，但不會停，高層態度還是大力支持棚改。
去年5月，在有關棚戶區改造的國務院政策例行吹風會上，時任住房和城鄉建設部副部長陸克華表示，要因地制宜推進棚改貨幣化安置，在那些庫存量大，市場房源非常充足的三四線城市和縣城，要進一步提高貨幣化安置比例，促進去庫存，減少重複建設。
但是現在來看，三四線城市樓市庫存已經去得差不多了，不少地方甚至出現商品房市場供不應求的局面。城市基本面正不斷從去庫存開始轉向補庫存的階段。
根據國家統計局數據，5月末，商品房待售面積56010萬平方米，比4月末減少677萬平方米。
“當前房地產去庫存任務初步完成，一線城市、二線城市、三線城市、四線城市商品房庫存去化已十分充分，很多城市去化週期均在12個月以下。三四線城市庫存繼續減少，在一線城市、二線城市進入補庫存後，三線城市、四線城市也開啟庫存短缺時代，當下除個別區域外，庫存基本進入平穩時代。”中原地產首席分析師張大偉表示。
其實，自去年底以來，已經有一些省份開始提出棚改補償要貨幣安置和實物結合，減少貨幣安置。
如2018年1月，山東省住房城鄉建設工作會議宣佈，鼓勵棚改、拆遷實物安置，取消貨幣化安置獎勵；2月，江西省住建廳表示，要因地制宜實施棚改貨幣化安置，住房供需矛盾突出的市縣應加大實物安置住房建設力度；3月，濟南有關部門公開表示，要實行實物安置和貨幣補償相結合方式，加快城鎮棚戶區改造步伐，穩步推進城市危房改造。
房價高漲與地方償債壓力逼近
棚改計劃自2005年首次提出以來，在最近幾年達到高峰。數據顯示，2008-2012年棚改新開工1260萬套，2013-2014年開工820萬套，2015-2017年棚改計劃開工1800萬套，實際超額完成，達到約1816萬套。
起初，棚改的主要安置方式為實物安置。在央行創設PSL後，2014年8月國家開發銀行專門成立住宅金融事業部，重點支持棚戶區改造及城市基礎設施建設。自2015年起，貨幣化安置成為棚戶區改造的主要安置途徑，居民拿到補償款後，可以自行購買住宅，不受地區、城市的限制。貨幣化安置比例開始逐年提升。
中信建投分析師陳慎估計，2017年棚改貨幣安置比例約60%或以上，而2018年將在此基礎上有所下降。
從地方樣本來看，部分省市貨幣化安置的比例很高。數據顯示，2017年上半年，江蘇22個縣（市、區）棚改貨幣化安置比例已達到100%。
PSL作為棚改金融工具，2014到2016年佔國開行和農行兩大政策性銀行棚改貸款比例分別為90%、90%和82%，2017年開始大幅下降，僅50%，2018年一季度佔比達到64%。
也因此，有關棚改PSL審批暫停的傳聞出現後，能引發市場如此大的反響。
棚改貨幣化資金安置被普遍認為是今年年初以來三四線城市房價高漲的重要原因。通常來說，棚改資金來自央行、地方公共財政收入和中央專項資金，而來自央行的資金佔比最大。央行通過抵押補充貸款（PSL）把錢給國開行，地方政府再把錢給棚改區居民，換來棚改土地。棚改居民拿到補償款後去購買商品房，開發商的庫存減少，再把賣房的錢拿去拍地，地方政府拿到土地出讓的錢還掉國開行的貸款，形成一個閉環。
改為實物安置，對應就是不再投放過多的基礎貨幣。同時，也有利於緩解政府即將到期的債務壓力。
與此同時，替代資金渠道——地方棚改專項債將逐漸擴容，在一定程度上也將延續地方政府推進棚改。
有市場人士預計，2018年是棚改貨幣化執行的降溫之年，各地政府未來面臨的核心問題就是如何籌措資金還款。
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