債市啟明系列20180703
中信證券明明研究團隊
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正文
本週一，人民幣匯率再次走低，離岸人民幣兌美元跌幅擴大至250點，跌破6.6關口，日內連破6.64、6.65、6.66三大關口；在岸人民幣兌美元已跌250點，跌破6.65關口，雙雙刷新去年11月以來新低。自6月21日以來，人民幣連續貶值，從20日的6.47持續貶值，突破6.5、6.6從大關，在昨天達到6.66。人民幣是否會持續走低，央行的貨幣政策是否會據此有所調整，匯率貶值對市場價格的影響幾何這些問題引發了投資者的思考。
今年6月份人民幣匯率走勢分析
從六月下旬開始，人民幣大幅貶值，幅度超美指升值幅度。今年一月份到五月份，人民幣匯率整體保持穩定，在三月份稍有貶值，但在四月份重新迴歸穩定，總體而言人民幣穩中有升。從四月份下旬開始，美元指數走強，人民幣略有貶值但是依然保持穩定，貶值幅度不大。但是，從六月份下旬開始，人民幣匯率大幅貶值，貶值幅度超過美元指數的升值幅度。
和歐洲以及新興市場國家相比，人民幣6月份貶值幅度較大。在一月份到五月份，隨著美元指數走強，日元、歐元、英鎊、澳元等都有一定程度上的貶值，在新興市場國家中，巴西雷亞爾、盧布大幅貶值，人民幣貶值幅度較小。六月份，美元指數上升幅度減弱，日元升值、歐元、英鎊貶值、澳元等貶值幅度減弱，而新興國家中，韓元、泰銖、雷亞爾、印尼盾也大幅貶值，人民幣的貶值幅度也有所上升，並且高於美元指數的上升幅度，說明目前的市場情緒可能存在超調。由於價格水平具有粘性 ，在貨幣供給一次性增加的時候，匯率的貶值幅度會高於其長期均衡點。
人民幣匯率的隱含波動率在近期也有所上升。雖然隱含波動率上升，但是較8.11匯改以及2016年高點來說，波動率仍然比較低，甚至從2018年來看都不是高點。這反映出雖然近期人民幣的貶值幅度相對較大，但是並未演化成市場的恐慌，市場對於人民幣的看法仍然較為穩健。
近期人民幣走弱的主要原因還是美元指數的強勢上漲，美聯儲一方面對於美國經濟的預期向好，一方面為了預防未來的通脹 ，在今年會有多次加息。此外，中美貿易爭端引發的對未來進出口的擔憂也對匯率產生影響。但是，前文的分析也可以看出6月份貶值幅度明顯較美元指數的甚至幅度大，這主要是因為貿易爭端擴大和央行的定向降準。貿易爭端形勢的惡化以及關鍵時點的逼近也引發了人民幣匯率的大幅波動，6月15日美國徵稅清單的正式公佈，6月16日中國宣佈反擊措施以及美國隨後威脅將制裁額度再擴大2000億，相互拉鋸使得匯市產生波動，隨著月底美國對中投資以及7月6日製裁日的逼近 ，市場上的擔憂情緒反映在了人民幣的匯率上，但是人民幣由於貿易爭端主動貶值的跡象並不明顯。央行6月24日實施定向降準，增加貨幣供給，並未跟隨美聯儲加息使得中美利差收窄，央行結構性偏松的貨幣政策和美國的貨幣政策方向相反，人民幣貶值壓力進一步加大。
貨幣政策將如何演變
目前人民幣走弱並不是我國經濟面臨的主要矛盾，貨幣政策應繼續延續結構型寬鬆，保持貨幣政策的獨立性和延續性。 目前，我國經濟基本面下行的壓力有所凸顯，從5月份的數據來看，工業增加值同比增速降至6.8%，消費增速降至8.5%，生產和消費疲弱使得5月份當月工業企業利潤同比下降；社融規模大幅下降，企業融資需求減少；6月的PMI指數為51.5，較上月回落0.4個點，弱於去年同期，企業經營狀況面臨隱憂。中美貿易摩擦擴大引發了對貿易產生逆差的擔憂，經濟不確定性增強。此外，金融去槓桿以及金融嚴監管下，信用風險的陸續暴露、社融規模的持續下行、銀行資產負債端缺口的加劇等，都成了央行開展貨幣政策操作的主要考慮因素。
根據三元悖論的理論，在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性，匯率固定，資本的自由進出不能同時實現，最多隻能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標來實現調控的目的。對央行來講，目前貨幣政策的獨立性比保持匯率穩定更加重要，即內部均衡優先於外部均衡。在央行貨幣政策委員會的二季度例會中，對經濟金融形勢的分析認為“內需對經濟的拉動不斷上升，外貿依存度顯著下降，應對外部衝擊的能力增強”，這體現出央行對於匯率波動的容忍度上升，只要不發生持續的大規模的資本外流和結售匯逆差，央行就會減少對外匯市場的干預。
匯率波動對資產價格的影響
匯率的波動會對股市、債市造成影響。從時間序列上看，從2018年以來，匯率與股票、債券的價格波動具有一定的相關性。人民幣匯率的波動較股票、債券較為平穩，今年一月份，人民幣匯率升值，上證綜指和國債收益率也隨之走高。6月下旬，人民幣匯率走弱，上證綜指和10年期國債收益率大幅下降，波動明顯。從時間序列上來看，匯率波動對資產價格有較大的影響。
人民幣貶值對股票市場有一定的負面影響。外資在人民幣匯率貶值的情況下，在股票市場上有資金流出的情況。從陸股通的情況看，今年陸股通的累積買入成交淨額從年初一直呈持續上升的態勢，但是從六月下旬來看，累積成交淨額有所下降。可見外資在股票市場上對人民幣匯率的波動比較敏感。
境外機構在債券市場則是另外一番景象，雖然人民幣匯率在近期出現了一定的貶值，但是人民幣債券資產仍然具有吸引力。從近兩年的歷史來看，2017年9月份也一度出現了較為快速的貶值趨勢，但是境外機構在這段時間反而加速了購債規模，即匯率的短期波動並沒有導致境外的債券型投資者減少境內債券投資規模。而且，當前債券市場的流動性總體保持中性甚至偏寬鬆，而美國國債則仍將受到美聯儲貨幣政策收緊等負面衝擊，因此從資本利得的角度投資境內債券市場也具備吸引力。值得一提的是，境外機構在進入債券市場時可能會利用遠期或掉期來鎖定匯率風險，當前雖然即期匯率貶值幅度較大， 但是遠期點數反而出現了下降，對沖匯率風險的成本並無上升。這也反映出本次人民幣匯率走勢是貶值預期的釋放，而不是對未來貶值的恐慌。
就債市而言，人民幣的貶值是對貶值預期的釋放，人民幣的匯率波動在未來會走向平穩。與此同時，央行會繼續延續結構型寬鬆的貨幣政策，把握好結構性去槓桿的力度和節奏，保持銀行體系流動性合理充裕，流動性層面緩和局面也將持續，利率債市場也持續利好，但下半年債券市場新配置資金仍不確定使得利率面臨一定的下行阻力，因此我們堅持10年期國債到期收益率中樞位於3.4%~3.6%區間的判斷。
信用債點評
7月2日，債券收益率短端下行。其中AAA中票1Y下行13BP，3Y下行5BP，5Y下行4BP；AA中票1Y下行13BP、3Y下行5BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y上行5BP、5Y走平。
（1）【合生創展：100億元公司債中止發行】
相關債券：16合生01
（2）【廈門信達：取消發行5億元“18信達CP005”】
相關債券：18信達SCP005
（3）【雲南路橋：涉及重大訴訟】
相關債券：14雲路橋債/14雲路橋
（4）【盾安控股集團：下屬子公司江南化工延期復牌】
相關債券：16盾安GN002、17盾安MTN001、18盾安CP001、16盾安MTN001、18盾安SCP002、13盾安集MTN002、18盾安SCP001、17盾安SCP010
（5）【春和集團：涉及訴訟84起，導致公司大部分賬戶被查封資產被保全】
相關債券：12春和債
（6）【沭陽金源資產經營：“12沭陽債”持有人會議未能形成有效決議】
相關債券：12沭陽債/PR沭金源
（7）【蘇泊爾集團：“13蘇泊爾債”持有人會議審議通過解除部分股份質押的議案】
相關債券：13蘇泊爾債
（8）【牟平國資：“11牟平國資債/PR牟平債”將於7月13日提前兌付】
相關債券：11牟平國資債/PR牟平債
（9）【德宏州宏康投資開發：隴川縣勐宛投資開發等三公司無償劃轉至公司】
相關債券：15德宏債
（10）【溧陽城建：“11溧城發債”將於7月16日進行提前兌付】
可轉債點評
7月2日轉債市場，平價指數收於79.94點，下跌1.85%，轉債指數收於100.48點，下跌0.54%。72支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌，9支上漲，61支下跌。其中鼎信轉債（4.53%）、康泰轉債（4.19%）、新泉轉債（0.49%）領漲，雨虹轉債（-6.63%）、星源轉債（-3.36%）、三一轉債（-2.75%）領跌。72支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，天康生物、航天信息橫盤外，5支上漲，63支下跌。其中，鼎信通訊（9.99%）、康泰生物（6.85%）、輝豐股份（2.20%）領漲，東方雨虹（-9.99%）、格力地產（-6.45%）、道氏技術（-4.66%）領跌。
週一滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌2.52%，深證成指下跌2.13%。上週中證轉債指數在底部徘徊後錄得小幅反彈，個券漲多跌少，但受制較高的溢價率多數個券漲幅偏小，僅有少數彈性充足個券走勢搶眼獲得不俗收益。我們曾在近一個月週報中多次提示市場整體缺乏彈性，當下此現象並沒有明顯改善，雖然90-115股性估值處於合理區間之內但滿足此區間標的數量處於歷史可比的低位，多數個券彈性並未處於最佳位置，換而言之考慮到目前轉債市場潛在上漲空間十足投資者大可以比正股多一份耐心。從權益市場來看，上週中小板及創業板逐現企穩跡象，成交量也隨之上漲，可以更多關注相關轉債相關標的。我們判斷正股市場或逐步呈現分化的走勢，部分板塊有望先行觸底，重點關注醫藥、計算機、電子、軍工、新能源等板塊對應的轉債標的，當然首選彈性與空間俱佳的標的。此外值得注意的是中報期即將到來，可以適當關注業績超預期或穩健的標的，受正股基本面支撐有望賺取收益。整體策略層面我們依舊強調關注低溢價率個券，高價低估值標的的強者恆強局面有望延續。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、濟川轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環轉債、天馬轉債、新泉轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年7月2日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天分別變動了-20.88BP、32.22BP至2.44%、2.69%。當日國債收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-2.50BP、-2.80BP、-0.67BP、-0.88BP至3.13%、3.28%、3.34%、3.47%。上證綜指跌2.52%至2775.56，深證成指跌2.13%至9179.80，創業板指跌1.14%至1588.37。
2018年7月2日，央行未開展公開市場操作。此外，當日有200億28天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
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